導語：
三月下旬，市場情緒經歷了劇烈波動，從地緣政治沖突初期的風險偏好過熱轉為避險情緒主導。美股市場波動率顯著放大，資金流出呈現(xiàn)加速態(tài)勢。在當前的市場語境下，核心邏輯正發(fā)生微妙轉變：即市場擔心定價重心可能在夏季從通脹韌性轉向增長疲軟（衰退預期）。
簡單結論，我們認為上述“衰退定價”完全兌現(xiàn)的概率有限，至少目前的市場定價已過度計入了這一風險。
圖1：GS世界地緣政治風險指數(shù)高企，然而地心引力依然存在
1.拆解“通脹轉衰退”的傳導機制
市場擔憂（如BofA美銀美林提出的觀點）:雖然戰(zhàn)爭結束、中美貿易或霍爾木茲海峽協(xié)議、超大規(guī)模AI資本支出削減可能是風險資產見底的催化劑；但（海峽封鎖）時間拖得越久，美股市場從去年第四季度的“繁榮交易”輪動到第一季度的“滯脹交易”、再到第二季度的“衰退交易”的概率就越大。
傳導機制解析： 其邏輯前半段在于：油價上漲推升通脹預期，擠壓央行貨幣政策空間，抑制經濟增速。若中東局勢長期未能降溫，導致油氣均價維持在極端的壓力區(qū)間，根據宏觀經濟模型推演，將觸發(fā)以下鏈條：
能源（850101）價格長期高企 → 企業(yè)利潤率受損 → 居民實際購買力下降 → 信貸條件收緊 → 宏觀數(shù)據呈現(xiàn)經濟活動收縮。
圖：除疫情危機外，每次美國石油危機都是經濟衰退的序曲
2.為何目前無需過度擔憂美股深度衰退？
（1）美國能源格局具備韌性, 政策調控空間充裕
首先，美國的能源（850101）自給率決定了美聯(lián)儲在應對沖擊時比歐、英等央行具備更強的靈活性。觀察地緣沖突后的通脹預期表現(xiàn)：1年/1年遠期通脹互換中，英國與歐元區(qū)均出現(xiàn)明顯跳升，而美國基本維持在2.5%附近平穩(wěn)運行。。
美國的通脹期限結構近端急升，但遠端錨定。這是一個典型的"供給側外生沖擊"的市場定價: 短端通脹預期重新定價，但5y5y遠期通脹預期（即長期通脹中樞）基本未受影響甚至微降。這意味著市場仍相信美聯(lián)儲有能力在不嚴重損害就業(yè)的前提下，維持政策耐心。風險重心目前更多集中在能源（850101）依賴度更高的日、歐市場，而非美國。
（Year/1-Year Forward Inflation Swap Rate衡量從1年后開始，再往后12個月內，市場預期的平均通脹水平，回答的問題是：等這波沖擊的直接影響消退之后，通脹會停留在哪里？美國的5y5y自開戰(zhàn)以來變化實際上是負值）
（2）AI資本開支的結構性托底能源（850101）成本對消費（883434）的侵蝕正面臨一個強有力的對沖力量——AI基礎設施投資的慣性。
五大云廠商2026年合計資本支出承諾已已接近7000億美元，較2025年近乎翻倍。盡管供應鏈緊張可能導致部分項目延后，但這屬于次要矛盾。AI已成為主權競爭的核心，科技巨頭很難因短期能源（850101）成本波動而改變既定戰(zhàn)略。2025年上半年數(shù)據顯示，AI相關投資對美國GDP的貢獻率已歷史上首次超過居民消費（883434）。即使消費（883434）端因高油價出現(xiàn)邊際收縮，AI投資的強勁增長也將在GDP構成中形成結構性托底，有效阻斷從通脹向衰退的傳導。目前，Mag 7的隱含波動率已接近歷史低點，市場對“資本開支過大”的風險定價已趨于鈍化。這表明投資者已基本消化了前期調整，由大型科技股引領的“投資驅動型”增長動能依然穩(wěn)固。
3、宏觀觀察
即便“通脹轉衰退”的極端場景并未兌現(xiàn)，當前資產價格的波動也反映出市場正在重新審視宏觀風險。在外部沖擊未見明顯緩解的背景下，債券市場與權益市場的聯(lián)動關系正在發(fā)生微妙變化。
三月下旬，市場出現(xiàn)了一個值得關注的信號：美債利率在股市下跌過程中開始回落，扭轉了此前“股債金齊跌”的態(tài)勢。通過觀察期限結構可以發(fā)現(xiàn)，短端利率的下行幅度顯著大于長端。
從衍生品市場來看，目前長端利率的波動反映了市場對長期名義增長率（即“實際增長+通脹”）上行的預期。觀察超長期國債期貨（如芝商所旗下的UB）與短端品種（如ZT）的相對走勢，可以透視出資金對于遠期宏觀環(huán)境的定價偏好。
圖：3月27日周五中午開始扭轉股/債/金同跌的趨勢（右上角紅圈處），美股持續(xù)下跌（藍線上行），美債開始反彈/美債收益率開始走低（白線轉向下行），同時黃金開始明顯反彈（橘線上行）。
再拉近看短期美債利率（藍線）以及30年長期美債利率（白線）的走勢，可以看到一個明顯的分化——短債利率下跌幅度遠比長債大。市場這么定價的理由也好理解，畢竟6月份新主席上任，經濟上或面臨衰退風險、政治上面臨中期選舉，上來就加息的概率不高。除非伊朗僵局一直延續(xù)到年中，市場很難找到理由美聯(lián)儲會在2026年加息。但是，由于前端利率被壓制，那么當油價和通脹壓力上漲，后端利率就升，因此就會出現(xiàn)曲線陡峭化的情況。
圖：短期美債利率（藍線）的下跌幅度遠大于30年長期美債利率（白線）
另外一種解釋可能更有意思，就是在投資驅動不變，通脹上行且聯(lián)儲政策利率穩(wěn)定的情況下，美國的長期名義經濟增速也是上升的（即維持較高通（QCOM）脹），所以長端利率會更高。讀者可以參考芝商所官網對美債期貨的介紹，賣2年期國債期貨（ZT）/ 買超長債期貨（UB），DV01中性對沖。比例參考約每1手UB對應4手ZT，具體以當日DV01計算為準。
圖：芝商所超長期國債期貨（產品代碼：UB）自伊朗戰(zhàn)事以來持續(xù)下跌（對應的是長期利率的上漲）
圖：納斯達克股指走勢（芝商所產品代碼：NQ）
應重點監(jiān)測局勢緩和的潛在信號。目前市場存在將當前危機與往年貿易爭端走勢掛鉤的討論，盡管歷史經驗具有參考價值，但后續(xù)走勢仍取決于地緣政治的實質性進展及市場情緒的演變。
芝商所是全球領先的利率衍生產品交易市場，可交易短期，中期及長期的利率期貨和期權產品。包括以美國債券，30天聯(lián)邦基金及利率掉期為標的物的期貨及期權產品。
