交銀國際（HK3329）證券有限公司鄭民康,文昊近期對愛旭股份（600732）進行研究并發(fā)布了研究報告《1Q26毛利率大幅改善，高銀價擴大ABC電池優(yōu)勢》，下調(diào)愛旭股份（600732）目標價至16.25元，給予買入評級。
1Q26毛利率大幅改善，財務費用大增拖累業(yè)績：公司4Q25收入40.2億元(人民幣，下同)，同/環(huán)比增長23%/27%，虧損12.9億元，同比收窄48%，但環(huán)比擴大338%，主要是由于毛利率下降和計提7.0億元資產(chǎn)減值。1Q26收入44.4億元，同/環(huán)比增7%/10%，虧損4.4億元，同比擴大46%，環(huán)比收窄66%，不及我們預期；期內(nèi)毛利率7.2%，同/環(huán)比大幅提升6.7/11.4個百分點，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率3.0%/3.4%/2.0%/6.0%，同比-0.1/-0.6/+0.2/+5.9個百分點，財務費用大增主要由于融資貼息減少和匯兌損益由去年同期的收益變?yōu)閾p失；計提資產(chǎn)減值1.1億元。盡管賬面虧損較大，但4Q25/1Q26經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍達5.6/7.0億元。
2H25ABC組件盈利改善，傳統(tǒng)電池片拖累較大：公司2H25組件毛利率5.7%，環(huán)比提升1.2個百分點，銷量6.14GW，環(huán)比下降28%，不及我們預期，主要由于搶裝結束后中國內(nèi)地光伏需求回落；傳統(tǒng)電池片毛利率-11.2%，環(huán)比降5.9個百分點，影響公司業(yè)績。
高銀價擴大ABC電池優(yōu)勢：白銀價格2025年初至今漲超1.5倍，導致銀耗較高的topcon電池（886007）成本大增，而公司通過長期研發(fā)已掌握電鍍銅量產(chǎn)技術，業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)無銀化，采用該技術的ABC電池成本不受銀價影響，在高銀價下成本優(yōu)勢明顯擴大。
老舊產(chǎn)能改造為ABC后盈利有望大幅改善：公司近期公告擬將義烏基地四廠現(xiàn)有PERC電池產(chǎn)能和滁州基地現(xiàn)有部分topcon電池（886007）產(chǎn)能升級改造為5g（885556）W和6GW ABC電池產(chǎn)能，分別將于3-4Q26陸續(xù)投產(chǎn)，合計投資金額16.65億元。目前ABC電池盈利遠優(yōu)于PERC和topcon電池（886007），改造完成后公司老舊產(chǎn)能盈利有望大幅改善。
ABC電池在高銀價下有望獲取超額利潤，維持買入：我們下調(diào)盈利預測，基于18倍2027年市盈率，目標價下調(diào)至16.25元(原18.80元)。我們看好公司獨有的無銀ABC電池在高銀價下獲取超額利潤，維持買入。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機構給出評級，買入評級4家；過去90天內(nèi)機構目標均價為18.3。
