國金證券（600109）股份有限公司趙中平,畢先磊近期對太陽紙業(yè)（002078）進行研究并發(fā)布了研究報告《經營韌性彰顯，林漿紙一體化護城河持續(xù)夯實》，給予太陽紙業(yè)（002078）買入評級。
業(yè)績簡評
26年4月28日公司披露26年一季報。25年實現(xiàn)營收391.92億元，同比-3.77%，歸母凈利潤32.51億元，同比+4.82%，扣非歸母凈利潤31.92億元，同比-1.33%。其中25Q4單季營收102.56億元，同比+5.17%、歸母凈利潤7.51億元，同比+16.89%。26Q1營收100.83億元，同比+1.87%，歸母凈利潤9.06億元，同比+2.29%。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.2元，對應股利支付率為17.2%。
經營分析
分產品收入分化，自制漿與結構升級支撐全年盈利。分產品看，牛皮箱板紙/雙膠紙/銅版紙/其他紙/溶解漿/生活用紙/化機漿/化學漿分別實現(xiàn)營收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44億元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%；分產品毛利率分別為17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94pct。紙制品銷量799萬噸，同比+6.39%，漿銷量130萬噸，同比-10.96%。
漿價企穩(wěn)震蕩，紙價開啟溫和修復，行業(yè)基本面邊際改善。25Q3末以來主流港口木漿庫存去化、國內新增漿產能近尾聲，疊加文化紙/包裝紙消費（883434）旺季，漿價企穩(wěn)、紙價溫和修復。26年4月下旬針葉/闊葉/本色/化機漿現(xiàn)貨5049/4583/4750/3800元/噸。3月箱板/瓦楞/雙膠/雙銅表觀銷量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包裝紙需求有所恢復，文化紙供需壓力仍存。
新增產能進入密集投放期，林漿紙一體化成本護城河持續(xù)夯實。公司具備林漿紙一體化以及山東/廣西/老撾三基地協(xié)同的成本護城河。25年8臺紙機+3條漿線投產；顏店14萬噸特種紙二期26Q1投產、70萬噸包裝紙+60萬噸漂白化學漿26Q3試產。25-27年合計釋放170萬噸包裝紙、47萬噸文化紙、110萬噸自制漿，進一步強化公司漿紙一體化優(yōu)勢。老撾基地每年1萬公頃推進林木種植，木片價格較國內存在顯著優(yōu)勢，長期看成本節(jié)約空間充足。
盈利預測、估值與評級
公司為國內漿紙一體化龍頭，具備林漿紙一體化護城河。預計26/27/28年歸母凈利分別為35.94/40.33/46.02億元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，對應PE12/11/10倍，維持"買入"評級。
風險提示
原材料價格波動;需求恢復不及預期;新增產能投放過于密集。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級13家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為18.68。
