長城國瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對益方生物（688382）進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績受授權合作收入確認擾動看好TYK2自免產品BIC潛力》，給予益方生物（688382）買入評級。
事件：公司發(fā)布2025年報：2025全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3,728.97萬元(技術授權和技術合作收入)，同比下降77.91%；歸母凈利潤-3.17億元，扣非歸母凈利潤-3.29億元，同比虧損進一步擴大；研發(fā)投入3.26億元，同比降低15.23%；經營活動現(xiàn)金流量凈額-1.55億元；貨幣資金13.81億元。
事件點評：
公司2025年業(yè)績承壓源于授權收入確認節(jié)奏波動。2025年公司實現(xiàn)營收3728.97萬元，同比下降77.91%，歸母凈利潤-3.17億元。考慮到公司現(xiàn)階段收入幾乎全部來自技術授權和技術合作，而此類收入往往集中在單一時點確認，授權首付款、研發(fā)和銷售里程碑付款及銷售分成的兌現(xiàn)節(jié)奏會帶來較強的年度波動，因此單年報表表現(xiàn)存在一定擾動。費用方面，2025年公司研發(fā)投入3.26億元，同比降低15.23%，主要受項目推進節(jié)奏變化影響，考慮公司多個核心臨床項目已進入關鍵階段，研發(fā)投入仍維持在較高水平?，F(xiàn)金流層面，公司2025年經營活動現(xiàn)金流凈額為-1.55億元，較2024年的-2.42億元有所收窄；貨幣資金為13.81億元，公司當前資金儲備能夠支持日常運營及核心管線研發(fā)推進。
TYK2抑制劑D-2570：銀屑病II期數(shù)據優(yōu)異，具備同類最佳潛力，國內注冊臨床推進、適應癥拓展與海外開發(fā)并行。公司自主研發(fā)的TYK2抑制劑D-2570用于治療中重度斑塊狀銀屑病的隨機、雙盲、安慰劑對照的II期研究結果顯示：161例患者接受12周治療后，18mg/27mg/36mg劑量組的PASI75應答率(主要終點)分別為90.0%/85.4%/85.0%，顯著高于安慰劑組(12.5%，p＜0.001)，PASI90應答率分別為75.0%/70.7%/77.5%，PASI100應答率分別為40.0%/39.0%/50.0%，sPGA0/1應答率分別為82.5%/80.5%/87.5%，均顯著高于安慰劑組，整體療效表現(xiàn)突出；安全性方面，不良事件整體以輕中度為主，未報告嚴重不良事件，亦未發(fā)現(xiàn)新的安全性信號。整體看，該臨床數(shù)據已初步驗證D-2570較強的產品競爭力，且具備較高的同類最佳潛力，但后續(xù)仍需重點關注III期臨床及海外臨床數(shù)據對現(xiàn)有結果的進一步驗證。國內研發(fā)進展方面，D-2570針對銀屑病的關鍵注冊III期臨床正在進行中，此外，D-2570拓展至潰瘍性結腸炎、銀屑病關節(jié)炎及系統(tǒng)性紅斑狼瘡等自免適應癥的臨床研究亦在同步進行中；海外方面，D-2570在美國健康人群中的I期臨床正在進行中。整體來看，基于D-2570現(xiàn)有的優(yōu)異臨床數(shù)據，公司正在持續(xù)推進其注冊臨床研究，并推動該品種由銀屑病單適應癥資產向多適應癥自免平臺型資產升級，后續(xù)若擴適應癥進展順利、海外臨床數(shù)據驗證兌現(xiàn)，不僅有望進一步打開品種價值空間，也將為國際合作與BD落地提供更扎實的數(shù)據支撐。
口服SERD D-0502：關注國內注冊III期臨床進展，以及聯(lián)用拓展對臨床定位的重塑。研發(fā)進展方面，2021年10月，CDE同意D-0502開展在既往經治ER(+)/HER2(-)局部晚期或轉移性乳腺癌患者中與標準治療進行頭對頭的注冊III期臨床試驗，目前該試驗正在進行中，公司預計2027年完成。聯(lián)合用藥方面，2025年12月，D-0502與康寧（GLW）杰瑞自主研發(fā)的JSKN016(TROP2/HER3ADC)聯(lián)合療法獲NMPA批準IND，擬定適應癥為局部晚期或轉移性HR(+)/HER2(-)乳腺癌患者；D-0502正在中國和美國開展與CDK4/6抑制劑哌柏西利聯(lián)合用藥的國際多中心臨床試驗。整體來看，D-0502當前已具備單藥開發(fā)基礎，但其價值上限更大程度上取決于聯(lián)合治療框架下的臨床定位延展，后續(xù)若注冊進展順利、聯(lián)用數(shù)據逐步讀出，有望增強其在乳腺癌治療領域中的差異化競爭力。
KRASG12C抑制劑格索雷塞(安方寧，D-1553)：二線適應癥納入國家醫(yī)保夯實商業(yè)化基礎，聯(lián)合療法和前線治療布局打開中長期成長空間。格索雷塞已于2024年11月獲NMPA批準上市，用于治療至少接受過一種系統(tǒng)性治療的KRASG12C突變型的晚期非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者。2025年新增納入《CSCO NSCLC診療指南》后線治療I級推薦，并于2025年12月進入國家醫(yī)保目錄，標志著產品已完成從注冊獲批到醫(yī)保覆蓋的關鍵商業(yè)化路徑打通，2026年起有望逐步進入更實質性的放量階段。另一方面，格索雷塞的價值并不局限于當前后線NSCLC單藥場景，而在于其圍繞前線治療、適應癥拓展及聯(lián)合療法持續(xù)打開成長空間：(1)公司已與應世生物圍繞格索雷塞+FAK抑制劑Ifebemtinib(IN10018)的聯(lián)合療法開展全球合作，臨床結果顯示，該聯(lián)合方案在KRASG12C突變一線NSCLC及既往經治CRC患者中均展現(xiàn)出積極療效信號，提示格索雷塞有望通過聯(lián)合治療實現(xiàn)治療線前移，并進一步打開在消化道腫瘤領域的應用空間。(2)2025年6月，格索雷塞單藥或聯(lián)合西妥昔單抗治療晚期或轉移性KRASG12C突變CRC的研究結果發(fā)表于《信號轉導與靶向治療》，無論單藥還是聯(lián)合西妥昔單抗，格索雷塞均展現(xiàn)出較好的抗腫瘤活性和安全性，且顯示出聯(lián)合療法較單藥更優(yōu)的療效表現(xiàn)，進一步驗證了格索雷塞在CRC領域通過聯(lián)合療法打開臨床價值空間的潛力。(3)2025年12月，格索雷塞治療KRASG12C突變晚期胰腺癌患者的研究結果發(fā)表于《英國癌癥雜志》，ORR=45.5%，DCR=86.4%，mPFS=7.6m，mOS未達到，6個月OS率達79.2%，考慮到晚期胰腺癌整體預后較差、治療選擇有限且臨床需求迫切，該研究為格索雷塞成為相關患者的重要治療新選擇提供了積極依據，并為后續(xù)臨床開發(fā)及適應癥拓展奠定了基礎。整體來看，格索雷塞短期有望受益于醫(yī)保落地后商業(yè)化爬坡帶來的分成兌現(xiàn)，中長期則更值得關注臨床研究數(shù)據持續(xù)積累及適應癥擴展對資產定價空間的進一步打開
投資建議：
我們預計公司2026-2028年的收入分別為1.08/1.66/4.06億元，歸母凈利潤分別為-3.53/-3.31/-1.93億元?？紤]到KRASG12C抑制劑格索雷塞二線治療NSCLC適應癥已獲批上市并納入國家醫(yī)保目錄，商業(yè)化基礎進一步夯實，同時其前線治療、聯(lián)合療法及擴適應癥布局有望持續(xù)打開中長期成長空間；此外，核心自免資產D-2570銀屑病II期數(shù)據優(yōu)異、具備較高的同類最佳潛力，國內注冊臨床推進、海外開發(fā)及適應癥拓展同步展開，并有望成為公司中長期核心估值支撐；口服SERD D-0502注冊III期臨床及聯(lián)合用藥拓展亦在持續(xù)推進。我們維持其“買入”評級。
風險提示：
商業(yè)化進度不及預期，藥物研發(fā)進度不及預期，市場競爭加劇風險，人才流失風險，醫(yī)保政策風險。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為31.95。
