中航證券有限公司李蔚近期對(duì)君實(shí)生物（688180）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《虧損持續(xù)收窄，商業(yè)化效率大幅提升》，給予君實(shí)生物（688180）買入評(píng)級(jí)。
2025年年報(bào)
2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.98億元，同比增長(zhǎng)28.23%；其中，藥品銷售收入23.01億元，同比大幅增長(zhǎng)40.32%，成為驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。公司歸母凈虧損8.75億元，同比減虧31.68%，虧損持續(xù)收窄。費(fèi)用管控方面，銷售費(fèi)用10.53億元，較2024年的9.85億元小幅增長(zhǎng)；銷售費(fèi)用率42.15%，較2024年的50.53%進(jìn)一步下降，銷售效率再上新臺(tái)階；管理費(fèi)用較2024年的5.23億元顯著縮減至4.94億元，管理費(fèi)用率19.79%，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成效持續(xù)釋放。
商業(yè)化效率大幅提升，特瑞普利單抗國(guó)內(nèi)、海外雙市場(chǎng)持續(xù)放量
公司核心產(chǎn)品特瑞普利單抗2025年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銷售收入20.68億元，同比增長(zhǎng)約37.72%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)絕對(duì)支柱。這主要得益于其適應(yīng)癥的持續(xù)拓展，2025年上半年，特瑞普利單抗用于肝細(xì)胞癌一線治療和黑色素瘤一線治療適應(yīng)癥先后獲批。截至2025年年報(bào)披露日，特瑞普利單抗已在中國(guó)內(nèi)地獲批上市12項(xiàng)適應(yīng)癥，并全部納入國(guó)家醫(yī)保目錄。海外方面，2025年，特瑞普利單抗在美銷售收入約4084萬(wàn)美元，同比激增113%，海外市場(chǎng)成為新增長(zhǎng)引擎。截至目前，特瑞普利單抗已在中美歐等全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)獲批上市，多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的上市申請(qǐng)已提交/受理。同時(shí)公司增設(shè)海外商業(yè)化支持團(tuán)隊(duì)，加速海外合作進(jìn)程。隨著美國(guó)、印度、中國(guó)香港等地的銷售推廣深入，海外市場(chǎng)有望繼續(xù)快速放量，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新引擎。
商業(yè)化產(chǎn)品組合日趨豐富，造血能力穩(wěn)步增強(qiáng)
2025年，公司產(chǎn)品醫(yī)保覆蓋率提升，君適達(dá)首次納入國(guó)家醫(yī)保目錄，成為新版目錄中唯一用于他汀不耐受人群的國(guó)產(chǎn)PCSK9靶點(diǎn)藥物；2025年9月，公司正式代理新一代口腔黏膜液體敷料(速舒)，截至報(bào)告期末，速舒已進(jìn)入超過九百家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋境內(nèi)所有省份，公司亦積極拓展電商渠道，全面提升產(chǎn)品可及性。隨著產(chǎn)品組合的日趨豐富和全球商業(yè)化拓展，公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)攀升，造血能力穩(wěn)步增強(qiáng)。
研發(fā)體系高效運(yùn)轉(zhuǎn)，多管線取得關(guān)鍵進(jìn)展，打造國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
2025年，公司研發(fā)費(fèi)用為13.42億元，同比增長(zhǎng)5.24%，研發(fā)投入強(qiáng)勁，同時(shí)重點(diǎn)投向核心管線，實(shí)現(xiàn)投入效率優(yōu)化。公司多個(gè)處于臨床研究后期或上市申報(bào)階段的管線進(jìn)展順利：全球首個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)階段的BTLA單抗與PD-1聯(lián)合治療局限期小細(xì)胞肺癌的國(guó)際多中心III期臨床研究(該研究為BTLA靶點(diǎn)藥物全球首個(gè)確證性研究)預(yù)計(jì)將于2026年完成入組；JS207用于可手術(shù)的II/III期非小細(xì)胞肺癌患者新輔助治療的II/III期臨床研究的IND申請(qǐng)獲得FDA批準(zhǔn)；JS005用于治療中度至重度斑塊狀銀屑病的NDA獲得NMPA受理；JS212用于治療晚期實(shí)體瘤的IND申請(qǐng)獲得FDA批準(zhǔn)，與JS207聯(lián)合用藥的II期臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行。
投資建議：公司處于商業(yè)化快速放量期，整體費(fèi)用端管控成效顯著，經(jīng)營(yíng)持續(xù)優(yōu)化。疊加全球市場(chǎng)拓展，公司的商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，近三年有望迎來管線與業(yè)績(jī)雙重突破。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為33.70億元、44.49億元和54.06億元，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)率分別為34.88%、32.01%和21.53%，歸母凈利潤(rùn)分別為-4.16億元、0.85億元和4.68億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥行業(yè)政策與市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為53.12。
