香港證券業(yè)關(guān)注IPO保薦機(jī)構(gòu)市場高度集中問題。
針對香港特區(qū)政府即將推出新一年的財(cái)政預(yù)算案，各界正陸續(xù)提出一系列策略性建議。近期，香港證券及期貨專業(yè)總會(huì)（以下簡稱：總會(huì)）發(fā)布《2026至27年度財(cái)政預(yù)算案意見書》，內(nèi)容聚焦于現(xiàn)貨市場、商品期貨市場、新股市場、二級市場流動(dòng)性、資產(chǎn)管理、虛擬資產(chǎn)以及投資者保障等范疇，提出政策構(gòu)想。
其中針對“新股市場”問題，總會(huì)尤為關(guān)注IPO“速成文化”，認(rèn)為保薦人市場高度集中在當(dāng)前背景下加劇了申報(bào)質(zhì)量下滑的風(fēng)險(xiǎn)，部分保薦人超負(fù)荷運(yùn)作，導(dǎo)致資深人員專業(yè)精力過度稀釋，上市文件出現(xiàn)粗制濫造等情況；同時(shí)投行人才“青黃不接”，專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的傳承出現(xiàn)斷層，難以保障工作質(zhì)量。
總會(huì)建議，可以研究將保薦人負(fù)荷管理“明文化”，考慮引入基于保薦人團(tuán)隊(duì)核心人員數(shù)量與經(jīng)驗(yàn)的“同時(shí)承辦項(xiàng)目上限”指引，或?qū)㈨?xiàng)目負(fù)荷與合規(guī)記錄掛鉤，從機(jī)制上防止機(jī)構(gòu)為追逐市場份額而犧牲專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
券商中國記者注意到，參考內(nèi)地IPO市場，在注冊制實(shí)施前，中國證監(jiān)會(huì)曾對保代簽字項(xiàng)目數(shù)量發(fā)布過相關(guān)意見，稱一名保薦代表人可同時(shí)保薦4個(gè)在審項(xiàng)目。在注冊制實(shí)施后，少數(shù)保代能同時(shí)簽3—4個(gè)項(xiàng)目；同時(shí)內(nèi)地交易所、內(nèi)地證券業(yè)協(xié)會(huì)等亦通過問詢、現(xiàn)場檢查、分類評價(jià)、處罰等方式，對投行項(xiàng)目申報(bào)質(zhì)量加以約束。
擔(dān)憂部分投行產(chǎn)能超負(fù)荷
港股IPO申報(bào)質(zhì)量問題，不僅受到香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，更成為業(yè)內(nèi)共同聚焦的議題。
近期，香港特區(qū)政府就2026/27年度《財(cái)政預(yù)算案》展開公眾咨詢，總會(huì)結(jié)合市場實(shí)況與行業(yè)觀察，就2026—2027財(cái)政年度預(yù)算案提出涵蓋多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的綜合性建議。
面對香港新股市場，總會(huì)認(rèn)為當(dāng)前保薦人市場高度集中。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2025年全年港股市場由保薦人主導(dǎo)的上市項(xiàng)目總數(shù)共有216單，其中排名前4位的保薦人，合計(jì)有108單上市項(xiàng)目，占比50%。這意味著，其余約40家活躍保薦機(jī)構(gòu)瓜分另一半市場。
在總會(huì)看來，這種高度集中化本身未必是問題，但在當(dāng)前背景下卻加劇了風(fēng)險(xiǎn)。該總會(huì)表示，業(yè)內(nèi)長期存在一種“不明文規(guī)定”，即為確保工作質(zhì)量與充分盡職審查，單一保薦人團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)避免同時(shí)處理過多項(xiàng)目，有觀點(diǎn)認(rèn)為同時(shí)承接超過3單重大保薦工作已接近合理負(fù)荷的極限。
總會(huì)表示，當(dāng)保薦人的專業(yè)精力被過度稀釋，上市文件出現(xiàn)“粗制濫造”“復(fù)制粘貼”、對基本事實(shí)缺乏認(rèn)知等低級錯(cuò)誤，便幾乎成為一種必然。
根據(jù)對港股IPO保薦數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，“頭部效應(yīng)”十分明顯，前十名中的前五名與后五名保薦數(shù)量差距較大，且前三名之間也存在明顯差距。
具體來看，中金公司（HK3908）以42家排名第一；中信證券（HK6030）（香港）以33家排名第二；華泰金控以21家排名第三。
招銀國際、摩根士丹利（MS）分別以13家、12家依次排在第四、第五。從第六名起，投行的保薦數(shù)量已少于10家，其中高盛（GS）保薦8家，國泰君安（香港）保薦7家，中信建投（601066）（國際）與瑞銀（UBS）分別保薦6家。
總會(huì)就監(jiān)管框架與資源容量的制度化3項(xiàng)建議：
一是建議由財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局牽頭，與香港證監(jiān)會(huì)及香港聯(lián)交所共同檢視保薦人資源配置監(jiān)管框架，把“每名主要人員同時(shí)負(fù)責(zé)約2至3宗活躍 IPO 申請”的實(shí)務(wù)監(jiān)管期望，上升為清晰的書面指引，并考慮寫入操守準(zhǔn)則／指引層級文件。
二是建議預(yù)算案預(yù)留資源給香港證監(jiān)會(huì)，成立專責(zé)小組，定期數(shù)據(jù)化監(jiān)察各持牌保薦機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目負(fù)荷（包括 A+H 大型新股），一旦超出指引上限，觸發(fā)“暫停接納新項(xiàng)目”“強(qiáng)制整改計(jì)劃”甚至“暫停保薦資格”等分級處分機(jī)制。
三是考慮到目前大量 A+H 同步上市及超大型新股高度集中于少數(shù)中資頭部券商及律所，預(yù)算案應(yīng)要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢視“項(xiàng)目集中度”風(fēng)險(xiǎn)，研究是否需要就同一機(jī)構(gòu)的同步大型IPO數(shù)量設(shè)置“軟性上限”或加重實(shí)質(zhì)性參與證明要求。
關(guān)注投行人才“青黃不接”
除保薦機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)問題外，總會(huì)認(rèn)為申報(bào)質(zhì)量下滑的另一原因在于投行人才斷層。
總會(huì)表示，市場的急速擴(kuò)張，暴露了人才儲(chǔ)備的短板。疫情期間，行業(yè)低迷導(dǎo)致不少資深從業(yè)人員流失；市場轉(zhuǎn)熱后，機(jī)構(gòu)雖急速擴(kuò)招，但大量從海外引入的是對香港上市規(guī)則與市場環(huán)境不熟悉的新人。
據(jù)其談到，專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的傳承出現(xiàn)斷層，“老手把關(guān)、新人實(shí)操”成為常態(tài)，工作質(zhì)量難以保障。香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)指出保薦人“對上市項(xiàng)目的基本事實(shí)缺乏了解”，正是這種人才結(jié)構(gòu)失衡的苦果。
總會(huì)認(rèn)為，監(jiān)管目光不應(yīng)僅停留在對保薦人“事后問責(zé)”的層面，更應(yīng)思考如何從系統(tǒng)層面，推動(dòng)行業(yè)重建專業(yè)人才梯隊(duì)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)建立可持續(xù)的人才培養(yǎng)機(jī)制，而非僅在市場火爆時(shí)“竭澤而漁”。另外不要干預(yù)市場薪金水平，吸引具經(jīng)驗(yàn)的保薦人重投業(yè)界。
內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)多舉措整治申報(bào)質(zhì)量
在內(nèi)地IPO市場，投行申報(bào)材料粗制濫造問題也曾經(jīng)頻頻出現(xiàn)，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。
早在2016年7月的保薦機(jī)構(gòu)專題工作會(huì)上，曾有監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)提出，審核周期（883436）較長、效率低下與投行制作的材料質(zhì)量粗糙有關(guān)，如資料不更新、材料不同章節(jié)前后矛盾等，抱著僥幸心理、探底線情況較多。不僅是小券商，大券商也很普遍，是全行業(yè)的問題。
伴隨注冊制實(shí)施初期，申報(bào)材料質(zhì)量低下的現(xiàn)象仍然存在。比如2020年有一家創(chuàng)業(yè)板IPO公司在排隊(duì)審核時(shí)，被交易所指出歷次申報(bào)材料信息和數(shù)據(jù)錯(cuò)誤多達(dá)27處，包括一系列的誤寫以及筆誤，比如主營業(yè)務(wù)收入分析時(shí)誤復(fù)制其他產(chǎn)品的分析內(nèi)容；對主要前五名客戶收入金額筆誤、產(chǎn)能數(shù)據(jù)筆誤等。
曾有券商投行人士表示，項(xiàng)目材料質(zhì)量低下的原因，有的是因?yàn)橼s時(shí)間、投行人手不足；也有的套用其他IPO項(xiàng)目模板因沒有檢查而導(dǎo)致出現(xiàn)錯(cuò)誤，比如有項(xiàng)目還留有其他券商的公司名稱和電話聯(lián)系方式，十分粗心。
為此，滬深北交易所通過問詢、現(xiàn)場檢查、處罰等方式對投行項(xiàng)目申報(bào)質(zhì)量加以約束。此外，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)也通過分類評價(jià)作為抓手，比如在2022年發(fā)布實(shí)施《證券公司（399975）投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)辦法》，旨在壓實(shí)執(zhí)業(yè)責(zé)任，提升投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。
除了監(jiān)管重拳出擊外，內(nèi)地證券公司（399975）投行亦加大科技力度，通過投行工作底稿科技化管理等技術(shù)手段的創(chuàng)新，提高項(xiàng)目質(zhì)量。
而對于“頭部效應(yīng)”問題，內(nèi)地IPO市場一直存在。根據(jù)對2025年A股IPO承銷情況的統(tǒng)計(jì)，中信證券（HK6030）以17家的IPO承銷數(shù)量排名第一，國泰海通（601211）以16家排名第二，中信建投（601066）以12家排名第三。招商證券（600999）以及華泰聯(lián)合各有9家。上述前5家投行的IPO承銷數(shù)量合計(jì)占據(jù)全年上市數(shù)量的近一半（47%）。
注冊制實(shí)施前期，為應(yīng)對IPO數(shù)量擴(kuò)容，內(nèi)地投行普遍大舉“招兵買馬”。在當(dāng)前IPO發(fā)行節(jié)奏被控制的背景下，“項(xiàng)目荒”已成為常態(tài)。
