歷史上幾乎從不失手的“藥中茅臺（600519）”片仔癀（600436）（600436.SH），這次罕見地同時交出了兩份下滑的成績單。
4月29日晚，片仔癀（600436）（600436.SH）同時披露了2025年年報和2026年一季報。2025年，公司實現(xiàn)營收90.01億元，同比下降16.56%；歸母凈利潤21.59億元，同比下降27.49%——這是片仔癀（600436）自2003年上市以來首次出現(xiàn)年度營收下滑。2026年一季度頹勢延續(xù)，營收27.41億元，同比下降12.74%；歸母凈利潤7.43億元，同比下降25.64%，利潤降幅依然顯著大于營收降幅。這意味著片仔癀（600436）營收已連續(xù)6個季度下滑。
（截圖來自2025年年報）
次日（4月30日）的業(yè)績說明會上，片仔癀（600436）總經(jīng)理黃進明將這一“雙降”定性為“階段性調(diào)整的結(jié)果”。與此同時，二級市場也不平靜。財報發(fā)布當(dāng)日，片仔癀（600436）股價盤中一度觸及139元的階段新低，雖然尾盤以微弱漲幅收紅，但截至4月30日收盤，股價僅報收143.55元，相比此前動輒三四百元的高位已是云泥之別。曾經(jīng)的“藥中茅臺（600519）”，如何一步步走到今天的十字路口？
消費端“換擋”：量價齊跌，壓貨模式失靈
拆解片仔癀（600436）2025年年報不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績失速的核心在于高度依賴的“片仔癀（600436）”單品遭遇了量價雙殺。作為公司主力產(chǎn)品，肝病用藥全年實現(xiàn)營收42.68億元，同比減少19.63%，毛利率降至61.29%，同比減少6.62個百分點。據(jù)華泰證券（601688）研報估算，片仔癀（600436）單品2025年內(nèi)銷銷量同比下滑約20%，而從第二季度開始，單品收入增速已連續(xù)六個季度為負。
量價齊跌背后，是市場泡沫破裂與消費（883434）需求收縮的疊加。過去幾年，片仔癀（600436）憑借稀缺屬性與“護肝神藥”的品牌光環(huán)，一度成為高端禮品市場的寵兒。2023年5月，片仔癀（600436）錠劑零售價從590元一舉提至760元，創(chuàng)下近二十年最大漲幅。彼時，黃牛加價至1600元一粒、藥店（884300）限購成為常態(tài)。但隨著經(jīng)濟環(huán)境變化和高端禮品消費（883434）需求降溫，這一“擊鼓傳花”的游戲（881275）已難以為繼。4月30日，有回收商向媒體透露，2024年產(chǎn)片仔癀（600436）錠劑回收價已跌至每粒460元，相較炒作高峰幾乎“腰斬”。
（截圖來自2025年財報）
另一項值得警惕的數(shù)據(jù)，是肝病用品的庫存量。2025年，肝病用藥的生產(chǎn)量和銷售量雖分別增長41.39%、25.81%，但庫存量同比大增265.53%。“更致命的是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額暴跌94.14%至冰點，僅7702.66萬元，這說明賬面利潤只是‘紙面富貴’，貨款并未真正收回。”
奕豐基金投資經(jīng)理、策略分析師李凈對《華夏時報》記者分析道。
這背后折射出的，恰恰是片仔癀（600436）核心單品“壓貨式增長”模式遭遇瓶頸——當(dāng)零售終端動銷放緩，廠家還在向渠道鋪貨，最終必然以庫存積壓和價格體系松動收場。業(yè)內(nèi)人士指出，片仔癀（600436）此前壓貨式增長已然失效，加之肝病領(lǐng)域西藥和中成藥替代品不斷增多，核心產(chǎn)品的需求端正在悄然生變。
（截圖來自2025年財報）
而在渠道層面，片仔癀（600436）過去賴以生存的“提價—擴渠道—鋪貨”的循環(huán)正在失靈。經(jīng)過2004年至2020年間19次提價、累計漲幅近一倍的持續(xù)提價后，邊際效益明顯遞減。有分析指出，高端消費（883434）疲軟疊加公司主動控貨去庫存，共同拖累了營收表現(xiàn)。可以說，當(dāng)消費（883434）市場從“追漲”模式切換到“觀望”模式，片仔癀（600436）過去二十年高增長的底層邏輯正在被重新審視。
成本端“失守”：天然牛黃價格錯配，毛利率遭雙面夾擊
如果說消費（883434）端換擋是“慢刀子割肉”，那么原材料成本的劇烈波動，則是片仔癀（600436）2025年業(yè)績“自由落體”的核心導(dǎo)火索。
片仔癀（600436）的核心原料由天然牛黃、麝香、蛇膽、三七四味名貴藥材構(gòu)成，其中天然牛黃和麝香占原材料成本的90%以上，堪稱“成本命脈”。公開信息顯示，2023年至2025年間，天然牛黃價格從65萬元/公斤一路飆升至165萬元/公斤，漲幅超150%。到了2025年前半年，其價格仍穩(wěn)定在160萬元至170萬元/公斤的歷史高位。不過，當(dāng)年4月國家放開了進口牛黃試點，供給端迎來顯著松動，此后價格一路下行，年末已回落至110萬元/公斤左右。
禍不單行的是，2025年天然牛黃價格的下跌趨勢主要發(fā)生在年內(nèi)，但對于片仔癀（600436）而言，其生產(chǎn)所用牛黃多為提前儲備。這意味著2025年的產(chǎn)品更多消耗的是公司在2024年及之前價格高位時采購的庫存。按一粒片仔癀（600436）錠劑含0.1克天然牛黃計算，僅這一項原料成本就較2023年增加近100元。
反映在報表層面，2024年其肝病用藥直接材料總額同比大幅增長84.77%。不過，同期公司肝病用藥收入實現(xiàn)18.98%的同比增長，抵消了部分負面影響。而2025 年片仔癀（600436）核心肝病用藥卻出現(xiàn)了一組典型的矛盾信號：產(chǎn)銷量同比分別增長41.39% 和 25.81%，但營業(yè)收入?yún)s同比下滑 19.63%，毛利率也從 2024 年的 67.91% 驟降至 61.29%。與此同時，肝病用藥直接材料總額同比微降3.16%，與毛利率大幅下滑形成另一重背離。
這一背離背后，是高價原料庫存與終端價格下行的雙重擠壓：一方面，公司仍在消化2024 年高位鎖價的天然牛黃、麝香庫存，單位成本居高不下；另一方面，終端回收價大幅回落，公司不得不通過以價換量的方式消化渠道庫存，最終導(dǎo)致 “量增價跌”，利潤空間被大幅壓縮。而直接材料總額的微降，更多是受 2024 年高位囤貨的高基數(shù)影響，并非實際原料成本的下降。
面對成本壓力，提價這一“老辦法”已然失靈。歷史經(jīng)驗表明，面對原材料稀缺，片仔癀（600436）最直接的應(yīng)對手段是提價——自2003年上市以來，片仔癀（600436）系列產(chǎn)品內(nèi)外銷（885840）終端價格累計提價超20次，內(nèi)銷出廠價從125元/粒一路漲到600元/粒左右。然而2023年5月760元/粒的提價并未如以往般帶動量價齊升，2024年肝病用藥產(chǎn)品銷量同比下降7.63%，營收增速也降至2015年以來最低水平。進入2025年，終端折價壓力進一步顯現(xiàn)，電商平臺的折后價頻頻跌破官價，美團（K83690）買藥最低跌至683元/粒，京東（JD）京喜自營官方店甚至一度低至599元/粒。當(dāng)“提價預(yù)期”從刺激銷量的催化劑變?yōu)閴褐菩枨蟮木o箍咒，片仔癀（600436）以往屢試不爽的“漲價保利”策略已走到盡頭。
調(diào)而未止：一季度頹勢延續(xù)，調(diào)整期還有多長？
2026年一季度的數(shù)據(jù)進一步印證了上述趨勢。當(dāng)季營收和利潤分別下滑12.74%和25.64%，利潤降幅仍大于營收降幅，顯示成本壓力和終端折價的雙重擠壓并未緩解。盡管天然牛黃進口放開后的價格回落有望在2026年逐步傳導(dǎo)至成本端，但渠道庫存的消化仍需時間，終端價格體系的修復(fù)也非一日之功。
（截圖來自2026年一季度財報）
“制約其業(yè)績回暖與估值修復(fù)的最大短板，表面看是渠道庫存和疲軟的需求，但病根在于第二增長曲線和長期研發(fā)的嚴重缺位?！崩顑粽J為。
從研發(fā)端來看，作為一家近千億市值級別的藥企，片仔癀（600436）的研發(fā)費用占比常年徘徊在極低水平。2025年，公司研發(fā)投入為2.52億元，同比下降6.44%，占營收比重僅為2.80%。橫向?qū)Ρ?，這一研發(fā)投入占比在已披露的同業(yè)公司中僅排名第51位。分季度來看，公司研發(fā)投入長期低水平反復(fù)，2024年第四季度研發(fā)費用曾短暫大幅增長至1.25億元，但進入2025年后卻出現(xiàn)明顯削減，第二季度一度降至0.5億元。
財報顯示，曾被寄予厚望的化妝品（884272）業(yè)務(wù)2025年僅創(chuàng)收5.67億元，同比縮水近四分之一。醫(yī)藥流通（884199）業(yè)務(wù)同樣令人失望，全年營收37.55億元，同比下滑8.05%，毛利率僅7.62%，難以對盈利形成實質(zhì)性支撐。至于保健品，雖然2025年食品系列和藍帽子系列產(chǎn)品同比分別大增71%和110%，但基數(shù)過小，尚不足以形成規(guī)模效應(yīng)。正如一些市場分析所直指，為對沖核心業(yè)務(wù)風(fēng)險而布局的多元化賽道，尚未成為有效的“第二增長曲線”。
而創(chuàng)新生物藥開發(fā)九死一生，公司多款創(chuàng)新藥（886015）仍處于臨床階段，短期內(nèi)無法貢獻業(yè)績。
蘇商銀行特約研究員付一夫分析認為，“渠道庫存高企、需求走弱只是表層問題，通過控貨調(diào)價、渠道梳理可逐步緩解；但公司長期過度依賴核心單品，研發(fā)投入薄弱，新品研發(fā)與品類拓展遲遲沒有突破，日化、保健品等多元化布局始終未能形成有效業(yè)績增量。沒有新的增長曲線承接，僅靠核心單品的剛需消費（883434），既無法對沖原有增長模式失效的壓力，也難以支撐起過往的高估值，這才是阻礙公司長期復(fù)蘇的根本問題。”
“階段性調(diào)整”究竟會持續(xù)幾個季度，將是市場對片仔癀（600436）最大的追問。針對相關(guān)問題，《華夏時報》記者向片仔癀（600436）致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
