近日，男褲行業(yè)領軍企業(yè)九牧王（601566）(601566.SH)公布了其2025年年報。報告顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入29.75億元，同比下降6.48%；但歸母凈利潤卻同比大幅增長67.1%，達2.94億元。證券之星注意到，這一利潤端的顯著增長主要源于報告期內(nèi)投資收益及公允價值變動收益的貢獻。若剔除這部分非經(jīng)常性損益，公司2025年扣非后歸母凈利潤為1.33億元，同比下滑33.67%。
不過，這種依靠非經(jīng)常性損益帶來的利潤“美化”并不穩(wěn)定。九牧王（601566）同日發(fā)布的2026年一季報顯示，公司投資業(yè)務在一季度出現(xiàn)虧損，導致其營業(yè)收入同比增長5.74%的情況下，歸母凈利潤同比“腰斬”，大幅下滑63.79%，降至6942.58萬元。
01.投資難撐長期利潤門面
作為一家主營男褲的上市公司，九牧王（601566）2025年凈利潤大幅攀升的主要推動力，并非來自主營業(yè)務，而是非經(jīng)常性損益。
報告期內(nèi)，公司投資收益為6134.97萬元，較上年同期增加1438.02萬元，增幅30.62%；公允價值變動收益為8578.29萬元，較上年同期增加1.44億元。兩者合計貢獻的金額約為1.47億元，占同期歸母凈利潤的比重達到55.68%。
從構(gòu)成看，九牧王（601566）的投資收益科目下設多個明細項目，共計11項，包括權益法核算的長期股權投資收益、處置其他非流動金融資產(chǎn)取得的投資收益等，反映出公司在主業(yè)之外構(gòu)建了規(guī)模較大且多元化的投資組合。公允價值變動收益則主要來源于交易性金融資產(chǎn)和其他非流動金融資產(chǎn)，其中公司持有的交易性金融資產(chǎn)涵蓋股票、基金、可轉(zhuǎn)債、信托產(chǎn)品及理財產(chǎn)品等，這些也是公允價值變動收益的主要貢獻來源。
年報顯示，公司交易性金融資產(chǎn)對當期利潤的影響達到8237.09萬元，其中股票和私募基金等權益類投資是公允價值變動收益最主要的來源，兩者合計占公允價值變動收益的比例超過56%。此外，公司報告期內(nèi)還通過購買和贖回操作調(diào)整投資組合，其中股票類資產(chǎn)購買金額達6.30億元，出售/贖回金額為3.15億元，期末持倉升至3.74億元。
然而，投資業(yè)務對利潤端的支撐作用并不具備持續(xù)性。2021年至2024年間，受二級市場整體波動影響，九牧王（601566）各年度的公允價值變動損益分別為虧損0.71億元、1.69億元、1.16億元和0.59億元。
進入今年一季度，公司投資收益同比大幅下降121.01%；與此同時，受市場波動影響，所持金融資產(chǎn)公允價值下跌，致使公允價值變動收益同比銳減387.36%。投資業(yè)務的虧損直接拖累當期歸母凈利潤同比下滑63.79%至6942.58萬元。
02.加盟收入驟降、直營撐起半邊天
值得注意的是，在剔除非經(jīng)常性損益之后，九牧王（601566）2025年的歸母扣非凈利潤出現(xiàn)了雙位數(shù)的下滑，公司解釋稱，主要因為營業(yè)收入較上年同期出現(xiàn)了下降。而公司的營收承壓，關鍵原因在于加盟收入的急劇下降。
九牧王（601566）在年報中披露，公司加盟業(yè)務收入同比減少3.13億元，降幅達24.63%。對于這一下滑，公司解釋稱：一是持續(xù)推進直面消費（883434）者的DTC模式轉(zhuǎn)型，報告期內(nèi)將45家加盟門店轉(zhuǎn)為直營門店；二是同步進行渠道優(yōu)化，關閉了多家低效門店，全年加盟門店凈減少83家。此外，公司為幫助加盟商優(yōu)化庫存，對部分加盟商采取了聯(lián)營合作模式，并適當提高了部分加盟商的退貨比例。
盡管渠道端持續(xù)優(yōu)化，但截至2025年末，公司加盟終端仍高達1347家，遠超同期910家直營終端，其中主品牌九牧王（601566）加盟店達1336家，而直營店僅800家，線下渠道的基本盤仍高度依賴加盟體系。從公司一季度的表現(xiàn)看，加盟店貢獻的收入同比下滑19.84%至2.38億元，反映出加盟模式的經(jīng)營效率與抗風險能力正持續(xù)走弱。
相較之下，直營渠道增速亮眼。報告期內(nèi)，直營收入同比增長了7.44%，達到15.56億元，營收占比從2024年的45.52%上升至52.23%，同期毛利率達到71.44%，比加盟店高出近10個百分點。今年一季度，公司直營店收入繼續(xù)同比增長15.93%至5.9億元，也帶動公司整體營收同比增長5.74%至9.46億元。
直營擴張帶來收入增長和高毛利的同時，如果費用增長過快或收入增速難以覆蓋費用增幅，“增收不增利”等風險仍客觀存在。
在品牌端，核心品牌九牧王（601566）占據(jù)營收絕對主導地位，但其業(yè)績發(fā)揮并不充分。報告期內(nèi)，九牧王（601566）品牌實現(xiàn)收入27.67億元，同比下滑6.36%；而按品類劃分，男褲營收達到14.52億元，營收占比達到48.8%，但體量較上年下滑4.47%。
證券之星注意到，自2020年開啟“男褲專家”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，九牧王（601566）在2025年繼續(xù)深化“男褲專家”戰(zhàn)略，報告期內(nèi)公司推出了科技涼感“空調(diào)（884113）褲”、航天保暖科技“太空褲”及高彈百搭“小黑褲5.0”等產(chǎn)品。雖然核心品類收入依然承壓，但公司董事長林聰穎在年報中表示，第一個五年，轉(zhuǎn)型已初見成效。
進入2026年第一季度，九牧王（601566）品牌收入增速有所回暖，同比增長6.15%，實現(xiàn)營收8.79億元。不過，公司在渠道與產(chǎn)品兩端仍需持續(xù)調(diào)整，這也意味著，距離這些舉措真正釋放更大的業(yè)績動能，尚有不小差距。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)
