恒譽環(huán)保（688309）(688309.SH)正式披露2025年年報。從主要財務指標來看，公司三大核心業(yè)績數(shù)據(jù)同比增幅均超過90%。其中扣非凈利潤增速更是達到123.46%，表面數(shù)據(jù)相當亮眼。
證券之星注意到，這份看似出色的成績單背后，公司兩大主業(yè)同步承壓，公司毛利率創(chuàng)下上市以來的新低。此外，財務端的壓力同樣不容忽視。報告期內(nèi)，公司應收賬款同比增長56.66%，而在利潤幾乎翻倍的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻同比驟降90.83%，這無疑給這份年報蒙上了一層“紙面富貴”的陰影。
01.業(yè)績接近翻倍，現(xiàn)金流驟降九成
公開資料顯示，恒譽環(huán)保（688309）在上市前長期專注于有機廢棄物裂解技術(shù)的研發(fā)，以及相關(guān)裝備的設計、生產(chǎn)與銷售。然而，由于該業(yè)務模式本身存在訂單波動較大的特點，公司在上市后的第二年便出現(xiàn)業(yè)績虧損。此后雖然成功扭虧，但整體經(jīng)營長期處于低谷期。
為了緩解傳統(tǒng)業(yè)務模式帶來的業(yè)績大幅波動問題，公司自2021年起開始主動延伸產(chǎn)業(yè)鏈，嘗試布局項目運營業(yè)務。2025年，該業(yè)務首次納入合并報表范圍，這一并表操作直接推動公司營收接近翻倍增長。
年報數(shù)據(jù)顯示，恒譽環(huán)保（688309）2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入2.95億元，同比大幅增長90.67%；歸母凈利潤為3343.44萬元，同比增長91.91%；扣非凈利潤同比增長123.46%，達到3091萬元。從數(shù)據(jù)上看，這份“翻倍式”增長的成績單似乎表明，這家國家級專精特新（885929）“小巨人”企業(yè)已經(jīng)走出過去幾年的低谷，進入業(yè)績爆發(fā)的階段。
然而，證券之星注意到，公司業(yè)績雖然大幅增長，但含金量并不高。現(xiàn)金流與營收、利潤之間出現(xiàn)嚴重背離，應收賬款規(guī)模也顯著增加，讓高增長年報的真實成色打了折扣。
數(shù)據(jù)顯示，2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為965.02萬元，相比2024年的1.05億元驟降90.83%。公司方面解釋稱，主要原因是本期對外采購支出增加、繳納的各項稅費上升，以及期末受限資產(chǎn)有所增加。
與此同時，公司營收質(zhì)量出現(xiàn)明顯下降，相當一部分收入以應收賬款的形式沉淀在賬面上，未能轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流入。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，公司應收賬款余額達到4398.51萬元，同比增長56.66%。
02.兩大業(yè)務雙雙承壓，毛利率創(chuàng)上市新低
深入分析營收結(jié)構(gòu)，證券之星注意到，恒譽環(huán)保（688309）當前的兩大核心業(yè)務板塊，傳統(tǒng)裂解設備業(yè)務與新并入的運營項目及服務業(yè)務，在2025年雙雙承壓，共同拉低了公司的整體盈利能力，導致綜合毛利率滑落至上市以來的最低點。
作為公司傳統(tǒng)“基本盤”，裂解生產(chǎn)線業(yè)務在2025年雖實現(xiàn)收入1.73億元，同比增長44.67%，但毛利率卻同比下降3.96個百分點至45.53%。
傳統(tǒng)主業(yè)盈利能力下滑的同時，曾被寄予厚望的運營項目及服務業(yè)務不但未能彌補缺口，反而成為了盈利的“拖累項”。
2025年，運營項目及服務業(yè)務收入達到1.20億元，同比大增246.07%，成為拉動總營收增長的絕對主力。然而，規(guī)模擴張并未帶來相應的盈利改善。該業(yè)務當年的毛利率僅為10.23%，同比下降3.59個百分點，遠低于傳統(tǒng)裂解生產(chǎn)線業(yè)務45.53%的水平。
隨著低毛利運營業(yè)務收入占比大幅提升至40.52%，公司整體毛利率也被顯著拉低。報告期內(nèi)，該指標降至31.39%，較2024年的41.16%下滑9.77個百分點，相較2023年的53.35%更是下降了21.96個百分點。這也是公司毛利率連續(xù)第二年走低，創(chuàng)下自2020年上市以來的最低紀錄。
正是由于境內(nèi)業(yè)務中包含了盈利薄弱的運營項目及服務業(yè)務，其整體毛利率被拖累至僅5.81%。而同期不涉及該業(yè)務的海外市場，毛利率則高達62.23%。
值得一提的是，海外市場的高增長難以掩蓋兩大隱憂：一是境外業(yè)務依賴少數(shù)核心客戶，客戶集中度偏高，若國際地緣政治變化、貿(mào)易壁壘增加或核心客戶訂單縮減，將對業(yè)績形成較大沖擊；二是海外業(yè)務雖毛利率高，但同樣面臨較長的回款周期（883436），且疊加匯率波動風險。2025年公司財務費用同比增長41.65%，其中匯兌損失增加是重要原因之一。
此外，運營業(yè)務的前景還面臨多重不確定性。恒譽環(huán)保（688309）在年報中表示，運營項目尚處起步階段，公司對具體項目的長期運營管理經(jīng)驗相對有限。同時，項目前期資金投入量較高，相關(guān)設備將形成較大規(guī)模的固定資產(chǎn)，可能帶來較高的折舊成本與資本占用；項目業(yè)績成效高度依賴于廢源情況，其質(zhì)量與供應穩(wěn)定性存在風險。綜合上述因素，新業(yè)務模式下的項目現(xiàn)金流回收與利潤實現(xiàn)周期（883436）可能較長。
財務數(shù)據(jù)顯示，2025年新增長期借款1151萬元，主要系子公司合晟環(huán)保新增項目貸款所致；在建工程同比增長79.47%至4742萬元，無形資產(chǎn)增長54.41%至5137萬元，均反映出資本開支的大幅擴張。
在傳統(tǒng)主業(yè)毛利率下滑、新業(yè)務增收難增利的雙重壓力下，恒譽環(huán)保（688309）的盈利質(zhì)量與增長可持續(xù)性正面臨嚴峻考驗。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)
