A股并購(gòu)版圖上，一條全新的循環(huán)路徑正被嘗試蹚出——當(dāng)多數(shù)私募股權(quán)基金還在為被投企業(yè)的IPO等待時(shí)，部分機(jī)構(gòu)選擇了一條更具挑戰(zhàn)性的方式——先拿下上市公司的控制權(quán)，再以此為平臺(tái)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)整合與資產(chǎn)證券化。
啟明創(chuàng)投（885413）入主僅三個(gè)月后，天邁科技（300807）首筆重大資產(chǎn)重組正式啟動(dòng)，公司擬收購(gòu)資產(chǎn)為上海芬能自動(dòng)化技術(shù)股份有限公司(下稱(chēng)“芬能自動(dòng)化”)全部股權(quán)?！安①?gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，監(jiān)管鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司，天邁科技（300807）本次收購(gòu)意味著，繼首宗完成交割的GP“先投后募”收購(gòu)上市公司控制權(quán)交易落地后，GP開(kāi)始主導(dǎo)上市公司收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行重組整合。
不少受訪者將此視為機(jī)構(gòu)“勇闖精神”的一次考驗(yàn)。倘若這條路徑走通，有望為創(chuàng)投（885413）行業(yè)下一個(gè)十年的退出與產(chǎn)業(yè)整合樹(shù)立新范式——機(jī)構(gòu)獲取上市公司控制權(quán)，將其深厚的產(chǎn)業(yè)洞察、豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和嫻熟的資本運(yùn)作能力注入上市平臺(tái)，一方面加速上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，另一方面也能為機(jī)構(gòu)孵化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開(kāi)辟高效的證券化路徑。
但在構(gòu)建“投資—控股—整合—退出”的循環(huán)中，會(huì)否觸發(fā)“借殼”等挑戰(zhàn)也如影隨形。新模式的闖關(guān)路上，既折射監(jiān)管態(tài)度，更考驗(yàn)操盤(pán)者智慧。
GP收購(gòu)樣本
4月19日晚間，天邁科技（300807）一紙公告引發(fā)投行和創(chuàng)投（885413）圈高度關(guān)注?！班椬悠秸娓谊J！”這是精品投行上海普利康途合伙人羅輯看到公告后給出的評(píng)價(jià)。
據(jù)公告披露，天邁科技（300807）籌劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)芬能自動(dòng)化100%的股權(quán)，并募集配套資金。該交易預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易?？此茖こ５牟①?gòu)，背后暗藏“GP收購(gòu)上市公司模式”下的風(fēng)向標(biāo)。
2025年初，天邁科技（300807）籌劃控股權(quán)變更。歷經(jīng)交易主體變更、價(jià)格重議等關(guān)鍵調(diào)整，最終于今年1月完成過(guò)戶(hù)。公司控股股東由郭建國(guó)變更為蘇州啟辰，實(shí)際控制人變更為啟明創(chuàng)投（885413）創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。
鄺子平收購(gòu)天邁科技（300807）走的是“先投后募”(即先確定標(biāo)的再募集基金)路線。在入主之初，市場(chǎng)便高度關(guān)注新股東將如何推進(jìn)并購(gòu)后的整合與協(xié)同。北京投行人士谷少輝(化名)分析說(shuō)，與個(gè)人股東或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股東不同，創(chuàng)投（885413）機(jī)構(gòu)自帶優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目與產(chǎn)業(yè)資源，這種加持作用，不僅能給標(biāo)的公司注入新動(dòng)能，也可能重塑資本市場(chǎng)格局。
啟明創(chuàng)投（885413）此番運(yùn)作，從入主到拋出重組意向僅用時(shí)三個(gè)月，運(yùn)作堪稱(chēng)高效?！斑@展示了創(chuàng)投（885413）機(jī)構(gòu)作為上市公司實(shí)際控制人，在資本運(yùn)作上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)——既能快速?zèng)Q策，又能從龐大的被投項(xiàng)目網(wǎng)絡(luò)中精準(zhǔn)篩選并注入適配資產(chǎn)?！惫壬佥x表示。
天邁科技（300807）本次運(yùn)作驗(yàn)證了這一判斷。此次擬收購(gòu)的芬能自動(dòng)化，與啟明創(chuàng)投（885413）存在深度資本聯(lián)結(jié)，此前啟明創(chuàng)投（885413）曾參與芬能自動(dòng)化A輪融資等。同時(shí)，蘇州啟明融信股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等還是芬能自動(dòng)化重要股東，其間啟明創(chuàng)投（885413）身影清晰。
同時(shí)，芬能自動(dòng)化與天邁科技（300807）在股東結(jié)構(gòu)上也存在交集。芬能自動(dòng)化的前十大股東中，出現(xiàn)了蘇州工業(yè)園區(qū)元禾鼎盛股權(quán)投資合伙企業(yè)，而天邁科技（300807）的新控股股東蘇州啟辰，其LP名單中也包括元禾鼎盛基金。這種“你中有我”的股東結(jié)構(gòu)，為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合奠定了信任基礎(chǔ)。
谷少輝認(rèn)為，私募基金以并購(gòu)基金的形式運(yùn)作入主上市公司，既有利于通過(guò)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行精細(xì)化管理和資源整合，也有利于較好保持企業(yè)獨(dú)立性和靈活性。倘若實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組置入，打通“投—并—退”循環(huán)，還有利于助力戰(zhàn)略重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)培育與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。
闖關(guān)“借殼暗礁”
本次交易的具體方案尚未完全揭曉。按照計(jì)劃，天邁科技（300807）將在不超過(guò)10個(gè)交易日內(nèi)披露詳細(xì)方案。目前業(yè)內(nèi)的核心關(guān)注點(diǎn)在于：此次收購(gòu)是否會(huì)構(gòu)成借殼上市。
上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、發(fā)行股份比例等維度達(dá)到特定比例，即觸發(fā)借殼。天邁科技（300807）作為一家信息技術(shù)類(lèi)公司，資產(chǎn)輕、負(fù)債相對(duì)少。公司4月中旬披露年報(bào)顯示，去年?duì)I收1.6億元。因此，多數(shù)受訪者初步預(yù)測(cè)，芬能自動(dòng)化的相關(guān)指標(biāo)可能超過(guò)“借殼”的臨界線。
因此，“交易對(duì)象是否為前次收購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)人”成為本次運(yùn)作是否觸發(fā)借殼的關(guān)鍵變量。記者注意到，天邁科技（300807）在公告中表述謹(jǐn)慎。雖然羅列有標(biāo)的公司一眾主要股東，但也明確“本次交易對(duì)方的范圍尚未最終確定，最終的交易對(duì)方以后續(xù)公告的重組預(yù)案或重組報(bào)告書(shū)中披露的信息為準(zhǔn)”。有創(chuàng)投（885413）人士認(rèn)為，這或許為規(guī)避借殼條款留下空間。
羅輯向記者介紹了一種可能性路徑?！斑@次天邁科技（300807）可以不收購(gòu)芬能自動(dòng)化股東啟明創(chuàng)投（885413）的股份，而是把交易對(duì)象放在啟明創(chuàng)投（885413），甚至元禾辰坤之外的股東進(jìn)行交易。如果這樣，那就沒(méi)有向前次控制權(quán)的收購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)方收購(gòu)資產(chǎn)了。”
同時(shí)，啟明創(chuàng)投（885413）收購(gòu)天邁科技（300807）之際，曾要求前實(shí)控人徐建國(guó)承諾2025年、2026年公司營(yíng)收分別不低于1億元。有受訪者推測(cè)，這有利于為后續(xù)規(guī)避借殼條款預(yù)留“安全墊”。
核心職位方面亦有動(dòng)作。天眼查信息顯示，鄺子平在宣布收購(gòu)天邁科技（300807）控制權(quán)后，于2025年2月退出了芬能自動(dòng)化的董事職位。此舉是否意在提前掃清關(guān)聯(lián)交易障礙，也被受訪者關(guān)注?！岸聦?duì)公司經(jīng)營(yíng)有重要影響，即使不是直接交易對(duì)方，也很可能構(gòu)成關(guān)聯(lián)方的敏感?！绷_輯分析說(shuō)。
芬能自動(dòng)化體量可觀，曾有意獨(dú)立上市，多年前曾完成股改并啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，但此后未有進(jìn)展。目前來(lái)看，標(biāo)的方放棄獨(dú)立IPO，轉(zhuǎn)而尋求通過(guò)并購(gòu)重組（885739）曲線登陸資本市場(chǎng)。
在羅輯看來(lái)，如果本案構(gòu)成重組上市，監(jiān)管態(tài)度不排除轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的可能。“IPO不能成行的公司，重組上市也會(huì)較難。從目前公告披露的方案和措辭來(lái)看，各方打算沖一把重組上市；萬(wàn)一方案通不過(guò)，大概率也保留了撤回重組上市繞道走的余地?！?/p>
不少創(chuàng)投（885413）人士對(duì)啟明創(chuàng)投（885413）這次“闖關(guān)”心存期待：“2025年闖開(kāi)‘先投后募’收購(gòu)上市公司控制權(quán)的口子時(shí)，也是這么蹚路的。倘若本次走通并購(gòu)重組（885739）注入資產(chǎn)的循環(huán)，有望為創(chuàng)投（885413）機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化走出一條新路?！?/p>
“蹚路”并非一帆風(fēng)順。此前啟明創(chuàng)投（885413）入主天邁科技（300807）時(shí)就曾遭遇諸多變數(shù)。例如，在設(shè)計(jì)入主方案時(shí)，地方國(guó)有資金以LP身份參與交易，并同步委派管理人擔(dān)任GP，形成了“雙GP模式”。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這在一定程度體現(xiàn)了民營(yíng)GP引入國(guó)資背景合作方以提升交易獲批可能性的努力。
羅輯認(rèn)為，本宗交易要在監(jiān)管這頭提高通（QCOM）過(guò)的概率，其設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)之一在于如何不構(gòu)成重組上市。不過(guò)羅輯也認(rèn)為，本輪資本市場(chǎng)政策的目的是促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展、提升上市公司質(zhì)量、推動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)有序發(fā)展。如果標(biāo)的優(yōu)質(zhì)、符合這些導(dǎo)向，會(huì)更有利于交易獲得監(jiān)管認(rèn)可。
谷少輝表示，“并購(gòu)六條”鼓勵(lì)的是有產(chǎn)業(yè)整合能力及資源的私募基金，通過(guò)入主上市公司盤(pán)活產(chǎn)業(yè)資源，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。如果只是將上市公司作為殼主體，單純注入一堆投資項(xiàng)目，這并非監(jiān)管鼓勵(lì)的方向。業(yè)內(nèi)共識(shí)是，殼交易和類(lèi)借殼仍需謹(jǐn)慎。
產(chǎn)業(yè)整合實(shí)驗(yàn)
在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，私募基金并購(gòu)上市公司相對(duì)常見(jiàn)。不少創(chuàng)投（885413）圈人士期待，A股首例私募基金并購(gòu)上市公司案，以及后續(xù)資產(chǎn)注入，能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)，為私募基金在資本市場(chǎng)中的發(fā)展開(kāi)辟新路徑，促進(jìn)金融與實(shí)業(yè)的深度融合。
二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)這種新模式投出信任票。天邁科技（300807）自2019年12月上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不佳，曾多年凈利潤(rùn)為負(fù)。而啟明創(chuàng)投（885413）入主前，天邁科技（300807）市值約21億元；不過(guò)本次交易宣布前，其市值已升至38億元，較控股權(quán)變更前溢價(jià)超過(guò)80%。
羅輯接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，若此次資產(chǎn)收購(gòu)順利完成，將為上市公司注入新的增長(zhǎng)曲線，對(duì)其市值有望產(chǎn)生進(jìn)一步積極影響。
與此伴生的是，近年來(lái)，部分私募機(jī)構(gòu)收購(gòu)A股上市公司控制權(quán)的案例也陸續(xù)出現(xiàn)。谷少輝說(shuō)，相較于一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)具備更好的流動(dòng)性，且不少公司估值處于合理區(qū)間，隨著政策窗口打開(kāi)，為早有謀劃的機(jī)構(gòu)提供了契機(jī)。
不過(guò)受訪者提醒應(yīng)該提早防范可能出現(xiàn)的新情況。比如，注意信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，防止信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的不當(dāng)行為、嚴(yán)控內(nèi)幕交易與利益輸送；健全并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，對(duì)私募基金進(jìn)行穿透核查，嚴(yán)格審查并購(gòu)動(dòng)機(jī)和資金來(lái)源，防止惡意并購(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。
羅輯對(duì)記者表示，這次具有風(fēng)向標(biāo)意義的運(yùn)作，交易方案、交易對(duì)方、交易方式都還存在不確定性。這種私募機(jī)構(gòu)先收購(gòu)上市公司，再將其投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以“重組上市”的方式注入上市平臺(tái)的路徑，能否走通，尚待觀察。從謹(jǐn)慎角度而言，重組上市走不通的概率比較大，但只是重大重組而不構(gòu)成重組上市，交易成功的概率還是比較大的。如果交易有利于上市公司質(zhì)量提高、有利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展，就個(gè)案而言，是否構(gòu)成重組上市就不那么重要，重要的是標(biāo)的或者資產(chǎn)的質(zhì)量。當(dāng)然，監(jiān)管要考慮的不僅僅是個(gè)案，可能還要考慮整體市場(chǎng)等更多因素。
“在我看來(lái)，(天邁科技（300807）)案例走向，或許會(huì)深刻影響創(chuàng)投（885413）行業(yè)未來(lái)十年的運(yùn)作模式?！惫壬佥x說(shuō)。
