國金證券（600109）股份有限公司劉宸倩,葉韜近期對貴州茅臺（600519）進行研究并發(fā)布了研究報告《超預(yù)期出清，市場化改革持續(xù)推進》，給予貴州茅臺（600519）買入評級。
貴州茅臺（600519）(600519)
業(yè)績簡評
2026年4月16日，公司披露2025年年報；期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)總收入1720.5億元，同比-1.2%；實現(xiàn)歸母凈利823.2億元，同比-4.5%。其中，25Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入411.5億元，同比-19.3%；實現(xiàn)歸母凈利176.9億元，同比-30.3%。
經(jīng)營分析
營收拆分：
1)分產(chǎn)品來看：2025年茅臺（600519）酒/系列酒分別實現(xiàn)營收1465/223億元，同比+0.4%/-9.8%。其中，銷量分別+0.7%/+3.9%至4.7/3.8萬噸，噸價分別-0.3%/-13.1%至313/58萬元/噸，毛利率分別-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅臺（600519）酒/系列酒營收分別同比-19.7%/-17.0%。此外，2025年茅臺（600519）酒/系列酒基酒產(chǎn)量分別+3.9%/+19.8%，擴產(chǎn)項目穩(wěn)步落地。
2)分渠道來看：2025年直銷/批發(fā)代理分別實現(xiàn)營收845.4/842.3億元，同比+13%/-12%。其中，銷量分別+17%/-2%至2.1/6.4萬噸，噸價分別-3%/-10%至398/132萬元/噸，毛利率分別-0.7pct/-1.6pct至94.6%/87.9%。i茅臺（600519）2025年實現(xiàn)營收130億元，同比-35%；25Q4僅實現(xiàn)營收3.4億元，同比-93.5%，這意味著i茅臺（600519）直營分銷在25H2基本擠出；倒推可得25Q4非i茅臺（600519）直銷實現(xiàn)營收286.5億元、同比+63%。
報表結(jié)構(gòu)方面：1)2025年歸母凈利率同比-1.7pct至47.8%，其中毛利率-0.8pct，銷售費用率+1.0pct，管理費用率-0.5pct，稅金及附加占比+0.4pct。2)2025年末合同負債余額80.1億元，環(huán)比+2.6億元，25Q4營收+△合同負債口徑同比-18.4%；25Q4銷售收現(xiàn)同比-14.7%，與合同負債基本匹配。
盈利預(yù)測、估值與評級
我們預(yù)計公司2026~2028年營業(yè)總收入分別為1793/1879/1977億元，同比分別+4.2%/+4.8%/+5.2%；歸母凈利潤分別為858/904/956億元，同比分別+4.2%/+5.3%/+5.8%；當前股價對應(yīng)PE分別為21/20/19X，維持“買入”評級。
風險提示
市場化運營改革不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，禁酒令等政策風險，食品安全（885406）風險。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有30家機構(gòu)給出評級，買入評級27家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為1935.06。
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