東吳證券（601555）股份有限公司蘇鋮,鄧潔近期對百合股份（603102）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年年報及2026年一季報點評：發(fā)展品牌，布局跨境》，給予百合股份（603102）買入評級。
百合股份（603102）(603102)
投資要點
百合發(fā)布2025年報及26Q1季報，2025年收入/歸母凈利潤9.11/1.28億元，同比分別+13.67%/-7.81%，25Q4收入/歸母凈利潤2.66/0.29億元，同比分別+36.14%/+30.04%。26Q1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤2.52/0.29億元，同比分別21.71%/-17.91%。
2025年母公司收入/凈利潤同比+3%/-14%，與Q1-3趨勢一致。Q1ORA開始并表，單季度母公司實現(xiàn)收入/利潤2.03/0.25億元，同比-2%/-30%，收入或系部分客戶訂單變化、利潤受管理費用增加及利息收入減少的綜合影響。2025年軟膠囊/功能飲品/片劑/粉劑/硬膠囊收入占比分別32%/30%/9%/14%/9%，前五者25Q4收入同比分別為-20%/+143%/-17%/+5%/+235%，26Q1收入同比分別-26%/+70%/-6%/+62%/+44%，我們認為片劑及軟膠囊下滑主要系傳統(tǒng)劑型的主動調整、符合行業(yè)趨勢；功能飲品及硬膠囊高增或主要系并表ORA影響。26Q1境內/境外收入分別同增7%/142%，合同生產(chǎn)/自主品牌收入分別+28%/-36%。
2025年公司毛利率35.35%，同比-1.15pct；25Q4毛利率35.91%，同比+3.92pct；26Q1毛利率37.75%，同比+1.55pct。全年毛利率下行或主要系產(chǎn)品結構調整所致(行業(yè)藍帽子占比下降、功能食品占比提升，公司訂單亦是，而后者毛利率相對更低)；25Q4-26Q1毛利率上行或主要受海外子公司ORA并表影響，該部分利潤率更高，提振整體盈利水平。
25Q4銷售/管理/研發(fā)費用率分別為11.84%/5.94%/3.15%，同比分別+0.98/+1.09/-3.57pct，研發(fā)費用率優(yōu)化明顯，銷售凈利率同比+1.58pct至13.19%。26Q1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為9.14%/6.70%/2.88%，同比分別+0.24/+2.40/-0.38pct，管理費用率走高或主要系收并購帶來的差旅費用以及中介機構費用走高，由于涉及雙國運營，管理人員來往密切，前者或為后續(xù)常態(tài)，銷售凈利率同比-4.31pct至12.70%。
展望后續(xù)，內生及外延均有著力點：①2025年完成自有品牌戰(zhàn)略升級，膳寶特已成功進駐胖東來、步步高（002251）等國內頭部商超體系，同時與家家悅（603708）達成戰(zhàn)略合作。2026年聚焦“百合康+福仔+膳寶特”品牌，2026年以期提升膳寶特商超覆蓋率，拓展精品超市、健康生活館等終端。②跨境業(yè)務(ORA)：利用新西蘭在乳制品、蜂產(chǎn)品、海洋生物等領域的原料資源優(yōu)勢，向國內引入2-3款具有國際原料優(yōu)勢的創(chuàng)新產(chǎn)品；為國際品牌客戶提供“新西蘭原產(chǎn)+跨境合規(guī)+一站式通關”的全鏈路出海（885840）服務。
盈利預測與投資評級：考慮到產(chǎn)品結構調整及跨國管理費用增加，我們調整公司2026-2027年歸母凈利潤預測至1.30/1.38億元(前值2.04/2.32億元)，并新增2028年利潤預測1.51億元，對應PE為20/19/17倍?？紤]到自主品牌及跨境業(yè)務均有著力點，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險、食品安全（885406）風險、行業(yè)競爭加劇的風險。
最新盈利預測明細如下：
