中郵證券有限責(zé)任公司李鑫鑫近期對(duì)上海家化（600315）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《美妝品類高增，業(yè)績扭虧（883936）為盈》，給予上海家化（600315）買入評(píng)級(jí)。
上海家化（600315）(600315)
l事件
上海家化（600315）發(fā)布2025年度業(yè)績公告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營收63.2億元，同比增長11.2%，歸母凈利潤2.68億元，扭虧為盈。經(jīng)營性現(xiàn)金流8億元，同比大幅提升，財(cái)務(wù)健康度顯著改善。
l投資要點(diǎn)
收入分析：聚焦核心品牌，美妝品類高增。我們拆分來看：1)個(gè)護(hù)：傳統(tǒng)基本盤保持穩(wěn)健增長。以國民品牌六神為核心，2025年實(shí)現(xiàn)營收24.19億元，同比增長1.65%，毛利率64.89%，同比+1.3pct。公司通過產(chǎn)品迭代持續(xù)挖掘增量，驅(qū)蚊蛋全新升級(jí)，以20%羥哌酯配方實(shí)現(xiàn)8.2小時(shí)長效驅(qū)蚊，兼具實(shí)用性與潮流屬性；清香香氛沐浴露升級(jí)香氛濃度與留香時(shí)長，新增多元香型，進(jìn)一步鞏固國民洗護(hù)龍頭地位。
2)美妝：美妝板塊高增，億元單品突破。以玉澤、佰草集為核心增長引擎，2025年實(shí)現(xiàn)營收16.13億元，同比+53.7%，毛利率73.8%，同比+4.13pct，全渠道增速達(dá)53.7%，營收占比+7.1pct，成為公司業(yè)績?cè)鲩L核心驅(qū)動(dòng)力。品牌端，佰草集結(jié)合達(dá)人矩陣的營銷打法，全年GMV超過2億元；玉澤官宣樊振東代言，大眾知名度與專業(yè)護(hù)膚心智持續(xù)提升。
3)創(chuàng)新：深耕細(xì)分賽道。以啟初、高夫?yàn)楹诵模?025年實(shí)現(xiàn)營收8.11億元，同比-2.31%，毛利率49.75%，同比+8.82pct，公司通過新品迭代優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)深耕細(xì)分賽道。
4)海外：穩(wěn)步推進(jìn)。以湯美星為核心，2025年實(shí)現(xiàn)營收14.71億元，同比增長3.90%，毛利率53.59%，同比+5.27pct，盈利能力持續(xù)改善，全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)，為公司長期增長打開新空間。
渠道拆分：線上占比持續(xù)提升，線下拓展新業(yè)態(tài)。我們拆分來看：1)線上：2025年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)線上收入26.64億元，同比增長21.89%，占主營業(yè)務(wù)收入比例提升至42.2%，毛利率65.72%，同比+3.28pct，達(dá)播端分層運(yùn)營集中資源打造億元單品，自播端完成直播間標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，核心品牌抖音自播業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好增長；
2)線下：線下收入36.50億元，同比增長4.60%，占比57.8%，毛利率60.31%，同比+5.75pct，主要得益于公司與成長型客戶協(xié)同發(fā)展，通過擁抱新業(yè)態(tài)，新增成長型渠道經(jīng)銷商提升市場覆蓋率，同時(shí)強(qiáng)化終端場景化組貨營銷，優(yōu)化KA渠道貨盤結(jié)構(gòu)，持續(xù)改善整體運(yùn)營質(zhì)量。
利潤分析：銷售高舉高打，帶動(dòng)收入高增，盈利能力修復(fù)，運(yùn)營效率提高。25年歸母凈利潤2.68億元，較上年扭虧為盈。毛利率62.6%，同比+5pct，我們認(rèn)為主要系：1)美妝等高毛利品類占比提升；2)新品推出帶動(dòng)毛利增長；3)品效提升及原材料成本下降。凈利率4.24%，成功扭虧為盈。
期間費(fèi)用率60.61%，與去年基本持平，其中銷售費(fèi)用率48%，同比+1.2pct，主要因?yàn)楣炯哟笃放茽I銷投入以驅(qū)動(dòng)增長；管理費(fèi)用率9.27%，同比-1.47pct，公司通過精細(xì)化運(yùn)營管控降本增效，效率持續(xù)優(yōu)化。此外公司應(yīng)收賬款、存貨等營運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力顯著改善，應(yīng)收賬款同比下降26.5%至5.66億元，存貨同比下降7.6%至6.22億元，運(yùn)營效率大幅提升。
未來展望：26年聚焦深化突破，品牌+渠道+管理值得期待。我們認(rèn)為26年有如下看點(diǎn)：1)品牌深化：億元單品做大做強(qiáng)，第二梯隊(duì)加速培育。公司持續(xù)推進(jìn)核心品牌建設(shè)，依托佰草集、玉澤、六神等核心品牌，做大做強(qiáng)成熟單品，同時(shí)完善品牌矩陣布局，推出嬰童品牌“小六神”，拓展母嬰賽道。2)線下復(fù)蘇：六神打假+價(jià)盤優(yōu)化，渠道利潤提升。六神經(jīng)典玻璃瓶花露水完成包裝升級(jí)，通過價(jià)盤管控與打假維護(hù)渠道秩序，提升渠道利潤，推進(jìn)線下渠道復(fù)蘇；佰草集同步推進(jìn)線下渠道能力建設(shè)，優(yōu)化門店運(yùn)營與庫存管理。3)組織與創(chuàng)新：激勵(lì)機(jī)制深化改革，創(chuàng)新品牌儲(chǔ)備動(dòng)能。公司深化內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化品牌間考核與獎(jiǎng)金分配，激活銷售團(tuán)隊(duì)活力；聚焦高夫、啟初等品牌增長，推進(jìn)經(jīng)典國貨煥新，同時(shí)推動(dòng)海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長與盈利改善。
l盈利預(yù)測與投資建議
我們預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I業(yè)收入增速為14%、11%、11%，歸母凈利潤增速為38%、28%、21%，EPS分別為0.55元/股、0.70元/股、0.85元/股，當(dāng)下股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為38x、29x、24x。首次覆蓋，給與公司“買入”評(píng)級(jí)。
l風(fēng)險(xiǎn)提示：
戰(zhàn)略執(zhí)行未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；人才流失風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)15家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為29.43。
