東海證券杜永宏,付婷近期對科倫藥業(yè)（002422）進行研究并發(fā)布了研究報告《公司簡評報告：傳統(tǒng)主業(yè)企穩(wěn)可期，創(chuàng)新商業(yè)化快速推進》，給予科倫藥業(yè)（002422）買入評級。
科倫藥業(yè)（002422）(002422)
投資要點
公司業(yè)績短期承壓。公司2025年營業(yè)收入185.13億元(同比-15.13%)，歸母凈利潤17.02億元(同比-42.03%)，扣非歸母凈利潤15.97億元(同比-44.99%)；其中，2025Q4單季度營業(yè)收入52.36億元(同比+4.23%，環(huán)比24.87%)，歸母凈利潤5.01億元(同比+7.81%，環(huán)比+150.58%)，扣非歸母凈利潤4.50億元(同比-1.36%，環(huán)比+178.43%)。2025年公司銷售毛利率為47.85%(同比-3.84pp)，銷售凈利率10.14%(同比-5.27pp)。業(yè)績承壓主要由于輸液和抗生素階段性需求下降，同時受集采影響部分產品價格下降等因素影響。
輸液和中間體及原料藥（884143）板塊有望企穩(wěn)回升。2025年公司輸液板塊銷售收入74.84億元，同比下降16.02%，實現(xiàn)銷量39.86億瓶/袋，同比下降8.31%。輸液市場主要受流感（885879）等發(fā)病率下降、醫(yī)?？刭M影響導致市場需求較去年同期明顯回落。公司持續(xù)優(yōu)化輸液產品結構，多室袋產品實現(xiàn)快速增長，腸外營養(yǎng)三腔袋產品實現(xiàn)銷售1116萬袋，同比增長30.90%；粉液雙室袋產品實現(xiàn)銷售1808萬袋，同比增長39.39%。隨著多室袋產品持續(xù)放量及市場需求逐步企穩(wěn)，我們預計公司輸液板塊2026年有望逐漸回升。非輸液制劑銷售收入40.36億元同比下降3.20%，塑料水針、抗感染領域部分產品受市場需求回落及集采未中標影響銷量下滑。公司在麻醉鎮(zhèn)痛、中樞神經、內分泌代謝領域持續(xù)深化布局新品。2025年公司抗生素中間體及原料藥（884143）實現(xiàn)收入44.97億元，同比下降23.20%，主要受青霉素市場需求下降導致6-APA、青霉素工業(yè)鹽量價齊跌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2026年以來6-APA單價呈回暖態(tài)勢，我們預計青霉素類中間體2026年量價有望逐步提升。
創(chuàng)新藥（886015）開始放量，產品矩陣不斷拓展。2025年創(chuàng)新藥（886015）銷售收入5.43億元，科倫博泰在國內已獲批4個產品8個適應癥。其中SKB264有4項適應癥獲批(二線TNBC、三線及二線EGFR突變NSCLC、二線及以上HR+HER2-BC)，其中二線TNBC、三線EGFR突變NSCLC已納入醫(yī)保，預計2026年將快速放量。SKB264已啟動5項一線注冊性臨床研究，其中與K藥聯(lián)合一線治療PD-L1陽性EGFR野生NSCLC的III期臨床(vs K藥)PFS達到優(yōu)效，OS也觀察到積極趨勢；一線TNBC、一線HR+HER2-BC、聯(lián)合奧希替尼一線EGFR突變NSCLC、聯(lián)合K藥一線PD-L1陰性NSCLC等多項適應癥均處于III期注冊性臨床階段，市場空間巨大。合作方默沙東（MRK）正在推進17項針對SKB264作為單藥療法或聯(lián)K藥或其他藥物用于多種類型癌癥(包括BC、LC、婦科癌癥及GI癌癥)的全球多中心III期臨床研究。此外，PD-1單抗A167獲批三線及一線鼻咽癌適應癥、西妥昔單抗類似物獲批一線結直腸適應癥并納入醫(yī)保；HER2-ADC A166獲批用于HER2陽性二線及以上乳腺癌，成為國產首家廣泛用于該適應癥的抗HER2藥物；RET抑制劑A400已提交NDA，預計2027年H1獲批。
投資建議：考慮到輸液產品區(qū)域集采及部分中間體價格波動等因素影響，我們下調2026-2027年盈利預測，新增2028年盈利預測，預計2026-2028年營收分別為200.14/215.09/236.16億元(2026-2027年原預測為223.71/244.87億元)，歸母凈利潤分別為20.47/23.46/28.01億元(2026-2027年原預測為28.76/34.18億元)，對應EPS分別為1.28/1.47/1.75元，對應PE分別為27.87/24.31/20.37倍。公司輸液和中間體及原料藥（884143）業(yè)務有望企穩(wěn)向上，創(chuàng)新產品快速放量，維持“買入”評級。
風險提示：輸液市場需求波動風險；中間體及原料藥（884143）價格波動風險；創(chuàng)新藥（886015）商業(yè)化不及預期風險等。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為43.33。
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