云南白藥?
云南白藥2025年年報點評—增長增效增值，高質(zhì)量高分紅?
核心觀點：? 公司2025年業(yè)績穩(wěn)健，利潤符合市場預期，商業(yè)板塊表現(xiàn)平穩(wěn)，工業(yè)板塊實現(xiàn)雙位數(shù)增長。我們預測2026-2028年歸母凈利潤為54.19/56.35/58.98億元，給予公司2026年22xPE，調(diào)高目標價至67元(原目標價為65元)，維持“買入”評級。?
廣發(fā)證券?
杠桿穩(wěn)步提高，國際業(yè)務高速增長?
事件：廣發(fā)證券（000776）發(fā)布2025年年報。2025年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤354.93億元/137.02億元，同比+34%/+42%，全年加權(quán)平均ROE為10.16%(同比+2.72pct)。單季度看，25Q4公司實現(xiàn)營收93.28億元，同環(huán)比分別+18.51%/-13.35%，25Q4公司實現(xiàn)歸母凈利潤27.67億元，同環(huán)比分別-3.66%/-38.02%。2025年末，公司歸母凈資產(chǎn)達1561.11億元(同比+5.77%)，杠桿率(剔除客戶資金口徑)達4.79倍(同比+0.84倍)。? 財富管理、交易及機構(gòu)業(yè)務貢獻主要業(yè)績增量，投行和投資管理穩(wěn)健增長。25年公司投資銀行/財富管理/交易及機構(gòu)/投資管理業(yè)務收入分別為8.96/140.69/111.69/92.44億元，同比分別+14%/+28%/+60%/+22%，在總營收中占比分別為3%/40%/31%/26%。? 投資銀行：股權(quán)主承金額快速增長。25年公司實現(xiàn)投行業(yè)務手續(xù)費凈收入8.84億元，同比+13.6%。證券承銷方面，25年公司A股股權(quán)/債券主承金額為187.93億元/3188.57億元，同比+117%/8%；財務顧問業(yè)務方面，25年公司完成上市公司重大資產(chǎn)重組項目和發(fā)行股份購買資產(chǎn)項目2單，上市公司控制權(quán)收購項目7單。我們認為，未來公司或持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)型，并有望受益于區(qū)位優(yōu)勢、在雙創(chuàng)板和跨境融資項目上形成增量。? 財富管理：買方投顧加速轉(zhuǎn)型，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務高速增長。2025年公司財富管理業(yè)務緊扣高質(zhì)量發(fā)展，推進線上獲客與精細化管理和買方投顧轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀業(yè)務凈收入創(chuàng)歷史第2高位；其中代理買賣證券/交易單元席位租賃/代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入增速分別為49%/8%/67%，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入增速亮眼，預計主要系公司加大線上營銷獲客、買方投顧轉(zhuǎn)型及產(chǎn)品打造，25Q3末廣發(fā)“騏驥”系列買方投顧解決方案持倉客戶中，持倉滿3個月以上的客戶盈利占比超95%。? 交易及機構(gòu)：25年穩(wěn)步擴表，投資收益改善明顯。截至25年末，公司金融資產(chǎn)為4833.35億元，同比+31%，其中TPL資產(chǎn)同比增速達49%，占比達75%，預計系客需業(yè)務規(guī)模增長和公司自營主動增配股票、基金資產(chǎn)。我們測算，25年公司金融工具投資收益率為4.03%，同比+0.72pct。我們認為，未來公司或?qū)⑼ㄟ^開發(fā)更多對沖產(chǎn)品、完善交易核心系統(tǒng)和構(gòu)建全面的客戶生態(tài)，實現(xiàn)客需業(yè)務的較快增長。? 投資管理：公募基金業(yè)務貢獻穩(wěn)定收益。25年廣發(fā)基金/易方達基金分別實現(xiàn)凈利潤27.53億元/38.06億元，同比+38%/-2%，二者合計貢獻歸母凈利潤占比約17.2%；25年廣發(fā)基金/易方達基金ROE分別為21.2%/18.8%。資產(chǎn)管理規(guī)模方面，2025年末，廣發(fā)基金、易方達基金管理的公募基金規(guī)模分別為1.66萬億、2.57萬億元，同比+13.43%、+25.17%。? 國際業(yè)務：國際子公司穩(wěn)步擴表，港股承銷高速增長。25年公司國際業(yè)務收入為26.99億元，同比+100%，在總營收中占比達7.6%。25年全年廣發(fā)控股香港的ROE為12%，25年末杠桿倍數(shù)(權(quán)益乘數(shù)口徑)為9.93倍，同比+2.73倍，擴表速度較快。境外股權(quán)融資方面，2025年公司完成23單境外股權(quán)融資項目，發(fā)行規(guī)模1,067.75億港元；按IPO和再融資項目發(fā)行總規(guī)模在所有承銷商中平均分配的口徑計算，在中國香港市場股權(quán)融資業(yè)務排名中資證券公司（399975）第5；財務顧問業(yè)務方面，廣發(fā)融資(香港)完成1單財務顧問類項目。后續(xù)我們認為，公司或?qū)⑼ㄟ^境內(nèi)外聯(lián)動、加快建設(shè)技術(shù)系統(tǒng)和重點布局東南亞和中東等增長市場，實現(xiàn)境外業(yè)務的較快發(fā)展。? 我們判斷，公司2026年增長動能或主要來自：1)客需業(yè)務規(guī)模擴大：考慮當前宏觀流動性和市場波動率，客戶全球化配置需求或持續(xù)釋放，境外客戶有望繼續(xù)加碼中國資產(chǎn)配置，跨境衍生品、做市交易等客需業(yè)務預計穩(wěn)步增長。2)國際業(yè)務杠桿提升：2026年初配股已順利完成，資金將用于補充境外附屬公司增資，增資后子公司的資本限制或被打開，有利于公司境內(nèi)外協(xié)同發(fā)展，進一步提升公司整體ROE。3)財富管理業(yè)務深化買方投顧轉(zhuǎn)型，有望成為公司業(yè)績壓艙石；4)投資管理業(yè)務進入向上周期（883436），易方達基金和廣發(fā)基金公募管理規(guī)模有望穩(wěn)定增長。? 盈利預測與評級：2025年公司業(yè)績增速較快，且管理費用率同比下降近10pct，我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為162.38/183.43/201.17億元，同比增速分別為19%/13%/10%，當前股價對應的PB分別為0.9/0.8/0.8倍。鑒于廣發(fā)證券（000776）大資管優(yōu)勢地位較為穩(wěn)固，國際業(yè)務收入增速較快且空間較大，維持“買入”評級。? 風險提示。資本市場波動風險，宏觀經(jīng)濟波動風險，行業(yè)政策變化風險?
冰輪環(huán)境?
2025年報點評：Q4營收同比增32.1%，數(shù)據(jù)中心訂單高增?
事件描述? 冰輪環(huán)境（000811）2025年實現(xiàn)營收70.52億元，同比增6.3%；歸母凈利潤5.64億元，同比下降10.1%；扣非歸母凈利潤5.15億元，同比降0.7%。其中，2025Q4單季度營收22.17億元，同比增32.1%；歸母凈利潤1.36億元，同比降11.6%；扣非歸母凈利潤1.22億元，同比增37.9%。? 事件評論? 2025Q4營收高增，且期末合同負債同比增17.3%，數(shù)據(jù)中心訂單趨勢加速向好。? 業(yè)務結(jié)構(gòu)：公司在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單保持高速增長，推測主要源于數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單的推動，近年來全球算力基礎(chǔ)建設(shè)（884067）熱度高企，公司擁有為數(shù)據(jù)中心提供冷源裝備和熱交換裝置等溫控冷卻裝備的豐富經(jīng)驗，其中2024年新升級上市的IDC專版磁懸浮系列產(chǎn)品和FanWall風墻順利通過認證并開始大批量供貨。傳統(tǒng)的制冷壓縮設(shè)備(冷鏈物流（885502）+能源（850101）化工（850102）)推測營收仍承壓，主要源于冷鏈物流（885502）基地建設(shè)進度緩慢和煉化、光伏、鋰電等工業(yè)領(lǐng)域資本開支放緩，但預計2025Q4已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。工業(yè)全域熱控為公司重視的新的增長驅(qū)動力，2026年1月中標煙臺長輸供熱大溫差改造項目。? 訂單趨勢：2023Q2開始伴隨宏觀經(jīng)濟壓力加大，部分原先高增速細分領(lǐng)域資本開支放緩，估計訂單增速從2023Q2開始有所放緩(合同負債可部分反映公司訂單預收賬款情況，2023Q1-Q4末合同負債余額同比增速分別為+36.4%/+13.8%/-6.0%/-3.4%，2024Q1/Q2/Q3末同比增速分別為-12.8%/-12.6%/-10.5%)；2024Q4末合同負債同比增速1.4%(考慮追溯調(diào)整后數(shù)據(jù))，為過去六個季度以來首次轉(zhuǎn)正，2025Q1/Q2/Q3/Q4末同比增速分別為8%/12%/40.5%/17.3%，表征訂單趨勢向好。? 區(qū)域結(jié)構(gòu)：境外營收23.3億元，同比增17.6%，占比約33%；境內(nèi)營收47.2億元，同比微增1.46%。國內(nèi)業(yè)務下游需求放緩，短期市場承壓；而“向?！睉?zhàn)略順利展開，海外業(yè)務顯著增長，尤其是海外的數(shù)據(jù)中心訂單和營收高增。? 2025Q4扣非凈利率同比微增。其中，2025Q4毛利率24.9%，同比降3.63pct，主要源于毛利率較低的工程施工類業(yè)務在Q4營收確認較多，拉低了毛利率，而全年平均來看毛利率整體保持平穩(wěn)；Q4期間費用率16.5%，同比下降1.98pct。2025年全年匯兌損失約0.29億元，去年同期為匯兌收益0.14億元。? 現(xiàn)金流：2025年經(jīng)營現(xiàn)金流合計8.21億元，同比增13.9%；經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。? 盈利預測與估值：公司深耕壓縮機60余載，掌握核心技術(shù)，冷鏈和能化領(lǐng)域中長期需求仍在，且數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單呈現(xiàn)較快增長，工業(yè)熱管理板塊訂單高增，傳統(tǒng)業(yè)務的能源（850101）化工（850102）訂單預計觸底，冷鏈裝備保持平穩(wěn)。我們預計2026-2028年公司實現(xiàn)營收89.95億元/109.92億元/131.74億元，同比增速為+27.6%/+22.2%/+19.8%；歸母凈利潤9.38億元/12.06億元/15.29億元，同比增速分別為+66.3%/+28.5%/+26.8%，對應PE估值為19.7x/15.4x/12.1x。維持“買入”評級。? 風險提示? 1、數(shù)據(jù)中心訂單營收確認進度不及預期風險；2、原材料成本上漲風險。?
華潤三九?
收入穩(wěn)步增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化與研發(fā)投入支撐長期發(fā)展?
2025年營收保持增長，天士力（600535）并表驅(qū)動公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化；? 研發(fā)投入持續(xù)加碼，帶動管線穩(wěn)步推進；? 維持“買入”評級，上調(diào)DCF目標價至53.13元(WACC：9.8%)。? 處方藥貢獻提升，收入保持穩(wěn)健增長：根據(jù)公司2025年年報，華潤三九（000999）實現(xiàn)營業(yè)收入316.03億元，同比增長14.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤34.21億元，同比增長1.58%。2025年，公司收入端表現(xiàn)穩(wěn)健，受天士力（600535）合并報表影響，處方藥收入同比大幅增長101.4%，成為核心增長來源。盈利能力方面，2025年，公司整體毛利率提升至54.0%(+2.1ppts)，其中CHC及處方藥毛利率分別為61.7%/58.8%，同比變化幅度分別為-0.11ppts/+11.30ppts。2025年，公司凈利率下降至10.8%(-1.4ppts)，主要受費用端壓力上升影響。我們預計，公司2026E–2028E收入分別為337.65億元/362.63億元/391.12億元，同比增速為6.8%/7.4%/7.9%；凈利潤分別為40.20億元/45.31億元/54.79億元，同比增速為17.5%/12.7%/20.9%。? 業(yè)務結(jié)構(gòu)多元化，行業(yè)短期承壓但長期需求穩(wěn)定：根據(jù)公司2025年年報，公司已形成以自我診療(CHC)為核心、處方藥及中藥協(xié)同發(fā)展的業(yè)務結(jié)構(gòu)。CHC業(yè)務圍繞核心品類，依托“999”主品牌及“1+N”產(chǎn)品矩陣，持續(xù)鞏固零售端優(yōu)勢；處方藥業(yè)務覆蓋重點治療領(lǐng)域，產(chǎn)品管線豐富，在醫(yī)院（884301）端具備較強學術(shù)與品牌基礎(chǔ)。中藥業(yè)務方面，公司推進配方顆粒及飲片布局，強化中藥產(chǎn)業(yè)鏈延伸。醫(yī)保控費與集采政策持續(xù)深化，行業(yè)短期增長承壓，藥品市場規(guī)模增速放緩；同時，零售端消費（883434）結(jié)構(gòu)加速向線上及O2O渠道遷移，帶動新渠道增長，醫(yī)院（884301）端受控費影響規(guī)模有所收縮，但創(chuàng)新藥（886015）及高壁壘品種仍為主要增長動力。中長期來看，在“健康中國”戰(zhàn)略推進及人口老齡化趨勢下，慢病及中醫(yī)藥領(lǐng)域需求持續(xù)釋放，行業(yè)仍具備穩(wěn)健增長基礎(chǔ)。? 研發(fā)投入持續(xù)提升，協(xié)同驅(qū)動下管線加速推進：根據(jù)公司2025年年報，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入由2020年的5.81億元提升至2025年的17.34億元，在研項目共計203項。公司已構(gòu)建“六院三室”研發(fā)體系，并通過“自主研發(fā)+外部合作”雙輪驅(qū)動，加速前沿領(lǐng)域布局。公司通過并購整合帶來的研發(fā)協(xié)同持續(xù)深化，其中，天士力（600535）在心血管及代謝等領(lǐng)域推進創(chuàng)新中藥與先進治療藥物布局，在研創(chuàng)新藥（886015）31項，其中多項處于臨床中后期及申報階段；昆藥集團（600422）聚焦“三七”品種強化中藥研發(fā)能力。同時，公司持續(xù)推進經(jīng)典名方轉(zhuǎn)化，已累計7個品種獲批上市。整體來看，公司研發(fā)能力持續(xù)提升，管線布局及協(xié)同推進能力不斷增強。? 維持“買入”評級，上調(diào)DCF目標價至53.13元(WACC：9.8%)：我們的目標價對應2026年P(guān)/E約22x，略低于可比公司當前估值水平。我們認為，公司在中藥主業(yè)和大健康領(lǐng)域穩(wěn)健增長，隨著各業(yè)務協(xié)同效應顯現(xiàn)，將為長期投資價值提供有力支撐。? 風險提示：1)政策不確定性風險；2)中藥原料價格波動風險；3)競爭日趨激烈。?
華蘭生物?
生物藥管線有望進入收獲期?
2025年，公司血液制品（884238）支柱地位穩(wěn)固，未來采漿效能提升有望帶動盈利質(zhì)量改善。? 生物藥步入密集收獲期，“三位一體”戰(zhàn)略開啟第二增長極。? 維持買入，下調(diào)DCF(WACC：8.1%)目標價至22.05元。? 2025年營收恢復正增長，利潤端仍然承壓：根據(jù)公司2025年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.95億元，同比增長4.93%，扭轉(zhuǎn)了2024年收入下滑態(tài)勢，實現(xiàn)恢復性增長。然而，公司在盈利端表現(xiàn)仍面臨一定壓力，2025年實現(xiàn)凈利潤約7.99億元，同比下降26.66%。2025年公司業(yè)績承壓主要受靜丙等核心產(chǎn)品銷量不及預期及毛利率下滑影響。2025年，公司整體毛利率仍維持在57.53%的較高水平(同比2024年下降3.92ppts)，顯示出公司在核心業(yè)務領(lǐng)域依然具備較強的盈利根基和市場競爭力。隨著流感（885879）疫苗“以價換量”策略的深入實施及漿站產(chǎn)能的逐步釋放，我們預計公司26E-28E收入增速為10.4%/12.4%/12.4%。? 血液制品（884238）業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，龍頭地位穩(wěn)固：根據(jù)公司2025年年報，分業(yè)務看，人血白蛋白營收達到14.18億元(+15.40%YoY)，毛利率為54.91%(同比下降3.23ppts)；靜丙收入為8.46億元(-8.94%YoY)，毛利率為37.47%(同比下降13.58ppts)。2025年，雖然靜丙(IVIG)受市場波動影響毛利率有所下降，但隨著公司對采漿成本的精細化管理和新漿站的逐步達產(chǎn)，血液制品（884238）板塊的盈利質(zhì)量有望進一步改善。在國產(chǎn)替代和臨床需求增長的雙重驅(qū)動下，我們認為血液制品（884238）業(yè)務將繼續(xù)為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們預計26E-28E白蛋白和靜丙收入增速分別為16.3%/16.2%/13.1%和4.9%/10.0%/12.0%。? 培育新利潤增長點，豐富產(chǎn)品梯隊增強長期動能：公司堅持“血制品+疫苗+單抗”三位一體的發(fā)展戰(zhàn)略，生物藥研發(fā)在2025年迎來收獲期：1)貝伐珠單抗已正式取得《藥品注冊證書》并于2025年開展生產(chǎn)銷售，貢獻新增長點；2)利妥昔單抗、地舒單抗、阿達木單抗已向國家藥監(jiān)局遞交上市申請并獲受理，曲妥珠單抗已完成Ⅲ期臨床，擬提交上市申請；3)伊匹木單抗、帕尼單抗處于I期臨床階段，重組抗Claudin18.2單抗、PD-L1/TGF-β雙靶點、BCMA/CD3雙抗及帕博利珠單抗等均已獲批臨床。上述項目不僅豐富了公司的產(chǎn)品梯隊，更有望在未來3-5年內(nèi)密集上市，為公司培育新的利潤增長點，增強長期發(fā)展的內(nèi)生動能。? 維持買入，下調(diào)DCF目標價至22.05元(之前為23.30元)：基于DCF估值法，我們調(diào)整無風險利率為2.3%(之前為3.2%)，永續(xù)增長率為3%(之前為2%)，WACC為8.1%(之前為9.0%)?？紤]到公司未來利潤端仍將繼續(xù)承壓，我們下調(diào)目標價22.05元，對應2026年P(guān)/E為30x。? 風險提示：1)原材料成本上升風險；2)血制品安全性問題；3)藥物研發(fā)進展低于預期；4)血制品生產(chǎn)風險。?
太陽紙業(yè)?
點評報告：林漿紙一體化優(yōu)勢凸顯，中期成長穩(wěn)健?
公司公告? 2025年公司收入391.92億元，同比-3.77%，歸母利潤32.5億元，同比+4.8%，扣非利潤31.92億元，同比-1.3%，其中Q4收入102.56億元，同比+5.17%，歸母利潤7.51億元，同比+16.89%，扣非利潤為7.21億元，同比+11.98%，行業(yè)壓力期超額顯著，Q4環(huán)比改善。同時公司宣布年末分紅每股0.2元/股，合計分紅5.59億元，包括三季報分紅后25年合計分紅8.38億元，分紅率35.3%。? 25Q4文化紙拖累，廣西二期投產(chǎn)驅(qū)動環(huán)比改善? 2025年分產(chǎn)品看，公司雙膠紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿營收82.0/38.0/113.7/29.1/14.5/12.4億元，同比-8.5%/-7.9%/+4.1%/-29.1%/-9.2%/-12.5%，毛利率10.6%/15.0%/17.7%/18.0%/25.1%/18.8%，同比-1.9pct/+0.1pct/+2.5pct/-6.3pct/+2.4pct/-0.9pct。? 具體看：? (1)文化紙：25Q4需求承壓，晨鳴復產(chǎn)沖擊，文化紙跟隨調(diào)整，25Q4雙膠紙均價4732元/噸，環(huán)比下降4.3%，考慮成本提升毛利率下降盈利走弱，26Q1以來文化紙底部穩(wěn)定，預計綜合盈利能力環(huán)比穩(wěn)定。? (2)溶解漿：受替代產(chǎn)品萊賽爾沖擊以及需求不佳，25Q4溶解漿均價6409元/噸，環(huán)比-2%，綜合盈利能力承壓，當前跟蹤Q1延續(xù)下行趨勢，預計盈利有所走弱。? (3)箱板紙：25Q4箱板3809元/噸(環(huán)比+8.8%)、瓦楞3091元/噸(環(huán)比+16.9%)；原材料方面國廢1790元/噸(環(huán)比+15.1%)，旺季紙價快速提升，盈利能力改善。25年末紙價快速下行，但26年春節(jié)后紙價有所修復，綜合預計26Q1箱板瓦楞盈利穩(wěn)定。? 周期（883436）底部盈利能力穩(wěn)健，林漿紙一體化優(yōu)勢突出? 2025年毛利率15.59%，同比-0.43pct，期間費用率5.45%，同比-1.03pct，其中管理與研發(fā)費用率3.76%，同比-0.52pct，財務費用率1.22%，同比-0.53pct，費用控制良好。25年資產(chǎn)負債率47.75%，同比+2.34pct，資本開支79.29億元，較24年增長23.47億。? 南寧二期Q1貢獻增量驅(qū)動增長，山東基地投產(chǎn)26年貢獻增量? 25年公司廣西基地南寧園區(qū)林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園(二期)項目、山東基地顏店廠區(qū)特種紙項目、山東基地兗州本部溶解漿生產(chǎn)線搬遷改造項目等共計8臺紙機、3條漿線順利投產(chǎn)，企業(yè)整體發(fā)展規(guī)模邁上新的臺階，預計將為26Q1貢獻增量。? 此外公司繼續(xù)推進山東顏店60萬噸化學漿與70萬噸高檔包裝紙項目，隨著產(chǎn)能逐步釋放，26年業(yè)績預期穩(wěn)健增長，且隨著公司老撾林地建設(shè)加速，木片自給率提升、深化原料配套壁壘，周期（883436）波動中盈利確定性更強。? 盈利預測與投資建議? 公司為多元化紙種、林漿紙一體化領(lǐng)先的造紙（881137）龍頭，老撾基地木片資源壁壘深厚。預計26-28年分別營收422.0/450.0/473.6億元，同比分別+8%/+7%/+5%；歸母凈利潤35.5/39.3/43.8億元，同比+9%/+10%/+12%，對應PE分別為11X/10X/9X，維持“買入”評級。? 風險提示? 下游景氣度波動，原材料價格大幅波動，主要產(chǎn)品價格大幅下降。?
廣博股份?
加快文創(chuàng)與潮玩業(yè)務突破升級?
公司發(fā)布2025年年報? 25Q4營收9億，同比-11%，歸母凈利0.4億，同比-16%，扣非后歸母凈利0.3億，同比-34%。? 公司2025年營收27億，同比-1%，歸母凈利1.6億，同增8%，扣非后歸母凈利1.4億，同比-4%。2025年財務費用903萬元，2024年為-500萬元，主要系匯兌損失。? 2025年分產(chǎn)品看，公司辦公用品收入5.7億，同比-2%；辦公直銷收入16億，同比-3%；? 休閑生活類收入3億，同增30%，毛利率36.98%，同增0.2pct；? 創(chuàng)意產(chǎn)品類收入1.6億，同比-17%，毛利率41.8%，同比-1pct。? 分地區(qū)看，境內(nèi)收入18.7億元，同比-6%，境外收入8.7億元，同增12%，毛利率34.14%，同增2pct。? IP資源建設(shè)與運營能力持續(xù)提升? 公司堅持外部授權(quán)+自主孵化雙輪驅(qū)動，構(gòu)建覆蓋廣、品類全、來源多元的綜合IP矩陣，IP資源儲備豐富、結(jié)構(gòu)完善。外部合作覆蓋動漫、游戲（881275）、影視、國潮、經(jīng)典卡通等多元領(lǐng)域，包括初音未來、誅仙、三麗鷗、魔道祖師、天官賜福、白日提燈、抓大鵝、JOJO的奇妙冒險、HUNTER×HUNTER(獵人)、銀魂、無期迷途、女神異聞錄、BrunchBrother(早午餐兄弟)、芭比、Pingu、巴巴爸爸等國內(nèi)外熱門IP；自主培育汐西醬、MIMO等原創(chuàng)IP形象，提升IP影響力與商業(yè)價值。? 公司深度挖掘各類IP內(nèi)涵與文化特色，將IP形象、故事元素與文具、文創(chuàng)、潮玩、生活周邊深度融合，強化產(chǎn)品情感連接與收藏屬性，更好滿足年輕群體個性化表達、社交互動與收藏消費（883434）需求。? 國內(nèi)市場：固本拓新，加快文創(chuàng)與潮玩業(yè)務突破升級? (1)穩(wěn)固傳統(tǒng)主業(yè)，推動產(chǎn)品高端化、精品化；做優(yōu)做強學生文具、辦公文具、紙品本冊等核心品類，強化品質(zhì)管控與成本控制，提升產(chǎn)品性價比與市場競爭力。? (2)加速文創(chuàng)潮玩賽道布局，構(gòu)建差異化產(chǎn)品矩陣；重點加大卡牌、趣味食玩、毛絨玩偶、潮流生活周邊、二次元文創(chuàng)等新品類開發(fā)與市場推廣力度，豐富產(chǎn)品矩陣。強化產(chǎn)品內(nèi)容化、系列化、場景化開發(fā)，提升產(chǎn)品設(shè)計感、情感價值與收藏屬性，打造更具市場競爭力的文創(chuàng)潮玩產(chǎn)品體系。? (3)推進渠道結(jié)構(gòu)升級，拓展新型零售終端；未來將在鞏固傳統(tǒng)流通渠道優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，進一步拓展潮玩集合店、文創(chuàng)連鎖、精品生活館等新興渠道，并布局量販零食渠道，依托其網(wǎng)點密集、復購頻次高、貼近大眾消費（883434）的特點，提升終端覆蓋效率與品牌影響力。? 海外市場：多點布局，推動文創(chuàng)潮玩出海（885840）提速? (1)優(yōu)化海外市場布局，深耕重點區(qū)域；深耕東南亞核心市場，提升精細化運營水平與市場占有率；依托歐洲業(yè)務代表處加快歐洲市場開拓，穩(wěn)步提升品牌影響力與渠道覆蓋；積極拓展新興市場。? (2)推動文創(chuàng)潮玩產(chǎn)品出海（885840），打造海外第二增長曲線；將國內(nèi)成熟的IP衍生品、文創(chuàng)、潮玩產(chǎn)品體系推向海外市場，依托供應鏈與渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)文具與文創(chuàng)潮玩雙品類出海（885840）。加強海外本土化營銷與本土化運營，提升產(chǎn)品在海外市場的適配性與競爭力。開展海外社媒運營、線下推廣、展會營銷等品牌活動，推動海外業(yè)務從“產(chǎn)品出口”向“品牌出海（885840）”升級，提升廣博在海外市場的知名度與美譽度。? 調(diào)整盈利預測，維持“買入”評級? 公司以文教辦公用品為基礎(chǔ)，持續(xù)向文創(chuàng)生活、潮流消費（883434）、IP衍生品領(lǐng)域延伸，構(gòu)建覆蓋時尚辦公、學生文具、文創(chuàng)生活、卡牌、食玩、毛絨等多元化產(chǎn)品體系，實現(xiàn)“文具+文創(chuàng)+潮玩”三輪驅(qū)動?？紤]25年業(yè)績情況及匯兌影響，我們預計公司26-28年EPS分別為0.37/0.43/0.51元/股(26-27年前值分別為0.43/0.54元/股)。? 風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險；內(nèi)銷渠道拓展不及預期風險；客戶流失風險等?
正泰電源?
2025年報及26一季度業(yè)績點評：匯兌及關(guān)稅影響Q1盈利，26年儲能逐步放量高增?
投資要點? 事件：公司發(fā)布25年報及26一季報，公司25年營收40.6億元，同增20.6%，歸母凈利潤2.8億元，同增29.6%，毛利率30.5%，同增0.4pct，歸母凈利率6.9%，同增0.5pct；其中25年Q4營收14.7億元，同環(huán)增58.5%/67.2%，歸母凈利潤1.4億元，同環(huán)比31.8%/267.0%，主要系Q4出貨較多帶動盈利大幅提升。26Q1營收8.2億元，同環(huán)比+1.4%/-44.5%，歸母凈利潤0.15億元，同環(huán)比-17.8%/-89.6%，業(yè)績略低于市場預期主要系匯兌損失疊加部分金屬制品（884075）國內(nèi)生產(chǎn)受關(guān)稅影響所致。? 26年逆變器（884304）保持穩(wěn)健增長、儲能（885921）逐步放量。公司25年逆變器（884304）營收21.4億元，出貨約9.5g（885556）W，同增約18%/10%；毛利率約31.3%，同增1pct，儲能（885921）出貨約0.6-0.7gwh，同比翻倍以上增長。26Q1新能源（850101）光儲業(yè)務營收約5.2億元，同增15%，凈利潤同比翻倍增長，26Q1公司在手訂單快速提升，其中歐洲儲能（885921）訂單翻倍以上增長、日本高增長態(tài)勢、北美逆變器（884304）及工商儲增速可觀，全年公司預計逆變器（884304）出貨11GW(北美3GW+、韓國2.5g（885556）W+、國內(nèi)3GW及其他市場2-3GW)，同增15%+；儲能（885921）預計出貨2.5g（885556）wh+，主要以大儲為主(歐洲1-2gwh、澳洲0.5g（885556）wh、日本幾百MWh及國內(nèi)部分出貨)，同比翻兩到三倍增長。? 26年預計受關(guān)稅影響金屬制品（884075）盈利略有下滑。25年公司工具箱柜、鈑金制品分別實現(xiàn)營收10.8/2.6億元，同增2%/13%，毛利率分別為26.3%/39.2%，同比-2.4/+3.1pct。26Q1兩大業(yè)務實現(xiàn)營收約3億元，同比下滑15%，盡管業(yè)務轉(zhuǎn)至泰國生產(chǎn)，但泰國產(chǎn)品線未完全覆蓋客戶需求，部分仍由國內(nèi)生產(chǎn)發(fā)往美國存在關(guān)稅影響，因此Q1金屬制品（884075）利潤受關(guān)稅及匯率影響有所下滑，26全年公司預計盈利仍略有下滑但幅度較小，影響相對有限。? 26Q1匯率波動導致財務費用有所提升。公司25年期間費用7.5億元，同12.5%，費用率18.5%，同-1.3pct，其中Q4期間費用2.3億元，同環(huán)比+76.4%/24.2%，費用率15.3%，同環(huán)比+1.6/-5.3pct；25年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.5億元，同增3.4%；25年末存貨13.2億元，較年初4.7%。26Q1期間費用1.9億元，同增約11%，主要系財務費用受匯兌影響增加所致。? 盈利預測及投資評級：考慮公司逆變器（884304）出貨保持穩(wěn)健增長，儲能（885921）海外逐步放量，我們略微上調(diào)公司26-27年盈利，新增28年盈利預測，我們預計公司26-28年歸母凈利潤為4.0/5.2/6.8億元(26-27年前值為3.9/5.2億元)，同增43%/31%/30%，對應PE為31/24/18倍，維持“買入”評級。? 風險提示：競爭加劇、需求不及預期。?
北化股份?
硝化棉量利齊升帶動利潤高增，公司2025年業(yè)績符合市場預期?
公司公布2025年業(yè)績報告。公司2025年全年實現(xiàn)營收27.50億元(yoy+41.26%)，實現(xiàn)歸母凈利潤2.63億元，同比實現(xiàn)扭虧為盈。公司2025年Q4實現(xiàn)營收9.15億元(yoy+41.61%，qoq+29.97%)，實現(xiàn)歸母凈利潤0.75億元(yoy+309.46%，qoq-8.54%)。公司2025年業(yè)績符合市場預期。? 點評：? 硝化棉業(yè)務量價齊升，公司25年收入實現(xiàn)高增。公司2025年實現(xiàn)營收27.50億元(yoy+41.26%)，同比實現(xiàn)高增，我們分析認為：1)分業(yè)務看，報告期內(nèi)公司硝化棉相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)營收10.11億元(yoy+43.85%)，防護器材實現(xiàn)營收7.67億元(yoy+133.42%)，工業(yè)泵實現(xiàn)營收5.34億元(yoy+6.23%)，硝化棉業(yè)務收入同比高增，系報告期內(nèi)公司產(chǎn)線升級改造帶動硝化棉產(chǎn)量提升，疊加下游需求旺盛帶動銷量同比增加，25年公司硝化棉銷量為4.57萬噸，較24年增加28.14%。同時公司有序調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動產(chǎn)品均價上漲，2025年公司硝化棉產(chǎn)品平均單價為2.21萬元/噸，較24年增加12.25%；2)分業(yè)務主體看，報告期內(nèi)母公司實現(xiàn)營收10.19億元(yoy+43.90%)，子公司新華防護實現(xiàn)營收10.18億元(yoy+82.68%)，五二五泵業(yè)實現(xiàn)營收7.21億元(yoy+5.59%)，母公司及新華防護營收增幅顯著；3)分地區(qū)看，報告期內(nèi)公司國外地區(qū)實現(xiàn)營收3.96億元(yoy+51.20%)，系公司持續(xù)拓展海外客戶，鞏固外貿(mào)市場占有率。我們認為，海外軍費開支增加疊加地緣政治沖突催化，硝化棉配套需求持續(xù)提升，疊加近年來供給端維持穩(wěn)定，硝化棉供需缺口支撐價格持續(xù)上行，考慮到26年至今硝化棉海關(guān)出海（885840）價格較25年大幅提升，產(chǎn)品溢價彈性顯著，疊加公司南充廠區(qū)有序擴產(chǎn)，公司未來收入增速有望進一步提升。? 基于母公司報表分析，公司硝化棉業(yè)務25年下半年凈利率環(huán)比顯著提升。母公司主要從事硝化棉生產(chǎn)，具體來看：1)報告期內(nèi)母公司實現(xiàn)凈利潤2.37億元(yoy+99.51%)，其中2025年下半年實現(xiàn)凈利潤1.51億元，較24年同期增加79.44%，較25年上半年增加76.20%，母公司25年下半年凈利潤同比及環(huán)比顯著提升；2)基于凈利率分析，2025年下半年母公司凈利率為25.68%，較2024年同期增加5.20pcts，較2025年上半年增加5.77pcts，公司硝化棉業(yè)務25年下半年凈利率提升顯著。伴隨硝化棉價格持續(xù)上行，公司硝化棉主業(yè)凈利率有望持續(xù)提升，帶動業(yè)績加速增長。? 基于合并報表分析，公司2025年業(yè)績符合市場預期。具體來看：1)公司2025年毛利率為29.37%，較2024年增加10.06pcts，分業(yè)務看，公司25年硝化棉相關(guān)產(chǎn)品毛利率較24年增加10.81pcts至42.04%，防護器材產(chǎn)品毛利率較24年增加33.87pcts至25.53%，工業(yè)泵業(yè)務毛利率較24年降低3.46pcts至15.01%，硝化棉主業(yè)及防護器材業(yè)務帶動公司毛利率提升；2)公司2025年凈利率為9.16%，較2024年增加10.98pcts，系公司毛利率提升的同時，費用率進一步降低，公司2025年期間費用率較2024年降低3.38pcts至17.67%。伴隨硝化棉業(yè)務帶動盈利能力持續(xù)提升，公司2026年利潤有望維持高增趨勢。? 存貨及合同負債環(huán)比維持高位，行業(yè)高景氣支撐業(yè)績高增。截至25年底，公司合同負債為1.06億元，環(huán)比增長24.71%，存貨為3.39億元，維持25Q3以來的高位。我們分析認為，1)合同負債環(huán)比增長反映公司下游需求旺盛，在手訂單飽滿；2)存貨環(huán)比維持高位，系公司有序生產(chǎn)交付。行業(yè)高景氣下游需求持續(xù)釋放，伴隨公司產(chǎn)品陸續(xù)交付確收轉(zhuǎn)化為收入，公司業(yè)績有望逐季兌現(xiàn)。? 硝化棉市場供需格局重塑，產(chǎn)品溢價帶動公司業(yè)績加速回升。1)海外軍費開支增加帶動硝化棉全球需求持續(xù)上行，疊加近年來硝化棉供給總量維持穩(wěn)定，供需缺口支撐出海（885840）產(chǎn)品漲價持續(xù)；2)25年初以來硝化棉出海（885840）價格大幅增長，產(chǎn)品溢價彈性可觀；3)公司背靠兵器集團北化研究院，硝化棉全球份額居前，且持續(xù)拓展海外市場，有望充分受益于硝化棉出海（885840）溢價；4)公司持續(xù)擴產(chǎn)帶動業(yè)績加速增長。根據(jù)公司26年1月公告，公司于四川南充擴產(chǎn)1萬噸硝化棉產(chǎn)能，用于滿足外貿(mào)硝化棉新增需求，伴隨產(chǎn)線建成投產(chǎn)，有望帶動業(yè)績加速增長。? 上調(diào)公司盈利預測并維持“買入”評級?？紤]到海外需求旺盛帶動硝化棉價格持續(xù)上行，上調(diào)公司2026E-27E年盈利預測為4.74/7.11億元(原值為4.47/5.85億元)，新增2028E年盈利預測為10.28億元，當前市值對應各年P(guān)E分別為29/19/13倍。硝化棉產(chǎn)品溢價彈性可觀，疊加公司擴產(chǎn)進展順利，量價齊升有望帶動業(yè)績加速回升，因此維持“買入”評級。? 風險提示：硝化棉海外需求不及預期、硝化棉價格波動風險、原材料價格波動風險?
齊翔騰達?
四季度業(yè)績承壓，一季度景氣度顯著改善?
事件描述? 公司公布2025年年度報告，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入237.7億元，同比下降5.75%；歸母凈利潤-5.75億元，同比大幅下降；扣非歸母凈利潤-5.83億元，同比大幅下降。其中2025年第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入55.58億元，同比下滑19.05%，環(huán)比下降7.42%；歸母凈利潤-4.29億元，同比及環(huán)比大幅下滑；扣非歸母凈利潤-4.40億元，同比及環(huán)比大幅下滑。? 事件評論? 2025年整體產(chǎn)能投放壓力較大導致景氣度持續(xù)低迷。2025年石化行業(yè)產(chǎn)能投放的歷史高峰之一，然而下游需求，尤其是與房地產(chǎn)（881153）相關(guān)的傳統(tǒng)領(lǐng)域，增速放緩甚至出現(xiàn)下滑。這直接導致基礎(chǔ)化工（850102）品領(lǐng)域行業(yè)同質(zhì)化競爭問題凸顯，產(chǎn)品價格持續(xù)承壓，行業(yè)整體盈利能力跌至歷史低位。過去5-7年的傳統(tǒng)投資周期（883436），已被近年集中大規(guī)模擴能徹底打破。因產(chǎn)能投放過于集中，市場需更長時間消化巨量新增產(chǎn)能，行業(yè)復蘇周期（883436）將顯著拉長。過往上行周期（883436）中，盈利增長主要依賴產(chǎn)品價格普漲；進入當前階段，盈利驅(qū)動因素已轉(zhuǎn)向成本管控、工藝優(yōu)化、差異化產(chǎn)品及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等內(nèi)生性競爭力的提升。公司依托對碳四(C4)產(chǎn)業(yè)鏈的深耕及近年碳三(C3)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，已在多個細分領(lǐng)域確立顯著龍頭地位。C4產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，競爭優(yōu)勢顯著。? 公司始終專注于對原料碳四的深度加工，且逐步向碳三產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司形成了以甲乙酮、順酐為主導，丁二烯、順丁橡膠、MTBE、異丁烯、叔丁醇、丙烯、甲基丙烯酸（885829）甲酯、丁腈膠乳、環(huán)氧丙烷（885903）、丙烯酸（885829）等為核心的產(chǎn)品組合。從原料端來說，公司所在地山東擁有全國最豐富的主營煉廠和地煉資源，為公司提供了豐富的原料供給。甲乙酮是優(yōu)良的有機溶劑，同時在涂料行業(yè)也有著廣泛的應用，主要下游是膠黏劑、涂料和PU漿料，可應用于房地產(chǎn)（881153）、汽車和服裝等領(lǐng)域。? 布局C3產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司建有70萬噸/年丙烷脫氫項目、30萬噸/年環(huán)氧丙烷（885903）項目和8萬噸/年丙烯酸（885829）及6萬噸/年丙烯酸（885829）丁酯項目。截至2024年，環(huán)氧丙烷（885903）全國年產(chǎn)能已達到712萬噸。反觀環(huán)氧丙烷（885903）需求端，最主要下游聚醚多元醇，丙二醇等行業(yè)。整體需求端增速不及環(huán)氧丙烷（885903）供應端情況下，供需失衡也對產(chǎn)業(yè)盈利構(gòu)成較大壓力，上至原料丙烯，下至需求端聚醚、丙二醇等產(chǎn)品，包含環(huán)氧丙烷（885903）自身，伴隨擴能期的持續(xù)，行業(yè)盈利空間普遍縮水明顯。后期公司將根據(jù)已有丙烯條件，大力建設(shè)規(guī)模經(jīng)濟、彌補淄博基地內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈短板的碳三產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈縱深發(fā)展。? 公司作為C4產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，產(chǎn)品規(guī)模居行業(yè)前列，成本優(yōu)勢顯著。假設(shè)項目正常推進，預計2026年-2028年公司歸母凈利潤為5.6億元、9.1億元、11.5億元，對應2026年4月10日收盤價的PE為35.8倍、22.0倍、17.4倍，維持“買入”評級。? 風險提示? 1、國際油價大幅下滑；2、下游需求增速不及預期；3、項目進度不及預期。?
