中國神華
廣發(fā)證券——非煤業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，一體化優(yōu)勢凸顯，分紅比例升至78%
核心觀點：? 25年歸母凈利潤達(dá)約529億元，年度分紅比例78%。公司發(fā)布25年年報，全年歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為528.5/485.9億元，同比分別-5.3%/-19.2%，其中Q4金額分別為138.0/98.9億元，同比分別+11.1%/-30.0%，環(huán)比分別-4.3%/-31.3%，非經(jīng)常性損益主要為沖回煤炭（850105）資源專項整治支出41.2億元。公司擬派發(fā)末期股息1.03元/股，加上中期分紅，25年度累計分紅比例78.2%，較24年度提升1.7pct。26年公司計劃資本支出380億元，較25年下降約15%。? 25年自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本壓降5%，電力和運輸業(yè)務(wù)利潤分別增長14%和6%。25年公司煤炭（850105）/電力/運輸/化工（850102）業(yè)務(wù)利潤總額分別為466/126/158/0.6億元，同比分別-10%/+14%/+6%/+57%。煤炭（850105）：根據(jù)年報，25年商品煤產(chǎn)銷量分別為3.32/4.31億噸，同比分別-2%/-6%，自產(chǎn)煤價格和成本分別為472和172元/噸，同比分別-9%/-5%，其中其他成本(安全費、維簡費等)下降明顯；電力及運輸，25年售電量2070億度，平均售電價0.386元，同比均為-4%，但度電成本下降6.1%貢獻(xiàn)了利潤增長；25年鐵路周轉(zhuǎn)量同比+0.3%，運輸利潤小幅增長6%。? 盈利預(yù)測與投資建議：集團(tuán)資產(chǎn)收購?fù)瓿?，資源、一體化優(yōu)勢凸顯，以盈利和分紅能力繼續(xù)提升。25年末公司資源量達(dá)414.1億噸，同比增長約20%，公司在建新街一井/二井(均為800萬噸/年)及塔然高勒煤礦(1000萬噸/年)，合計產(chǎn)能2600萬噸。此外，在建多個機(jī)組預(yù)計將于26年穩(wěn)步投產(chǎn)。截至3月13日公司收購國家能源（850101）集團(tuán)持有的12項資產(chǎn)，均已過戶完成。公司將新增煤炭（850105）產(chǎn)能1.9億噸以上，以及新疆、內(nèi)蒙多項在建和規(guī)劃礦井；同時，新增國源電力、內(nèi)蒙建投等多項煤電、煤化及運銷資產(chǎn)。暫不考慮本次注入，按中國企業(yè)會計準(zhǔn)則，預(yù)計26-28年歸母凈利潤分別為564/594/625億元，給予公司26年18倍PE，對應(yīng)公司合理價值51.11元/股，根據(jù)公司最新AH溢價率，得到H股合理價值49.59港元/股，維持公司A、H股“買入”評級。? 風(fēng)險提示。需求低于預(yù)期，資本開支較高，收購資產(chǎn)業(yè)績低于預(yù)期等。
華利集團(tuán)
中信證券——華利集團(tuán)2025年年報點評—優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，靜待盈利拐點
核心觀點：? 公司公布2025年年報，公司全年實現(xiàn)營收249.8億元/同比+4.1%，其中Q4單季實現(xiàn)營收63.0億元/同比-3.0%，主因部分成熟客戶自身銷售波動影響公司訂單，但公司積極拓展新客戶，部分抵消訂單波動影響。同時新工廠爬坡&產(chǎn)能調(diào)配拖累盈利能力，公司全年實現(xiàn)凈利潤32.1億元/同比-16.5%。展望未來，公司新產(chǎn)品建設(shè)與新客戶拓展穩(wěn)步推進(jìn)，盡管短期受宏觀環(huán)境波動影響，客戶下單謹(jǐn)慎，但新客戶放量&公司持續(xù)運營提效下，公司有望重回長期穩(wěn)健成長，在運動鞋制造行業(yè)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，維持“買入”評級。
東鵬飲料
東方證券——2025年報點評：平臺化顯效，費投節(jié)奏影響業(yè)績
事件：公司發(fā)布2025年報。2025年公司營收同比+31.8%至208.8億元，歸母凈利潤同比+32.7%至44.2億元；25Q4單季度營收同比+22.9%至40.3億元，歸母凈利潤同比+5.7%至6.5億元。2026年度基本經(jīng)營目標(biāo)為實現(xiàn)營業(yè)收入不低于20%的增長。? 特飲因春節(jié)錯期25Q4降速，公司多品類戰(zhàn)略顯效。分產(chǎn)品看，2025年能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料收入分別為156/32.74/19.86億元，同比+17.25%/118.99%/94.08%，2025Q4單季度三大業(yè)務(wù)收入分別同比+9.3%/+51.2%/+160.19%。25Q4特飲收入環(huán)比略有降速，主要系公司主動控貨及春節(jié)錯期影響。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2025年東鵬特飲在我國能量飲料市場銷售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，連續(xù)五年成為我國銷售量最高的能量飲料；全國市場銷售額份額占比從34.9%上升至38.3%?！肮琛?、“東鵬大咖”等產(chǎn)品表現(xiàn)出色，營收雙雙突破5億元。非特飲產(chǎn)品營收占比從2024年15.9%提升到2025年的25.2%，多品類戰(zhàn)略顯效。? 毛利率表現(xiàn)平穩(wěn)，冰柜費用前置擾動利潤。2025Q4公司實現(xiàn)毛利率為43.8%，同比-0.09pcts，主因成本紅利被新品占比提升對沖；銷售費用率為19.6%，同比+0.76pct，主因公司淡季前置投放冰柜搶占終端；管理費用率為4.06%，同比+0.42pct，主因人員薪酬、咨詢費用及年內(nèi)新基地投產(chǎn)折舊費用增加。綜上，25Q4凈利率為16.2%，同比-2.64pcts，費用前置短期對盈利能力有所擾動。? 投資建議：維持買入評級，給予目標(biāo)價274.40元。公司2026年以來動銷強(qiáng)勁、新品亮點紛呈，預(yù)計無糖茶、大咖等品類有望貢獻(xiàn)新增量。出于對原料成本未來上行以及行業(yè)競爭加劇主品增速放緩等風(fēng)險考慮，我們下調(diào)2026、2027盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年每股收益分別為9.80、11.89、14.32元(原值分別為11.85、13.79元、新增)，參考可比公司估值，我們給予公司2026年28倍市盈率，給予274.40目標(biāo)價，維持買入評級。? 風(fēng)險提示：新品推出不及預(yù)期，出海（885840）不及預(yù)期，成本大幅上行。
中際旭創(chuàng)
中信證券——中際旭創(chuàng)2025年年報點評—盈利能力穩(wěn)健增長，800G/1.6T產(chǎn)品加速放量
核心觀點：? 2025年公司實現(xiàn)收入382.40億元，同比+60.3%；歸母凈利潤107.97億元，同比+108.8%；毛利率42.04%，同比+8.23ppts。公司毛利率連續(xù)8個季度環(huán)比增長主要得益于800G/1.6T等高端產(chǎn)品出貨的快速增長。AI算力需求維持高景氣，我們持續(xù)看好公司在AI互聯(lián)的變革節(jié)點，在穩(wěn)固自身光模塊行業(yè)龍頭（883917）地位的同時，還將深度參與下一代光互聯(lián)變革，在標(biāo)準(zhǔn)制定與方案落地環(huán)節(jié)扮演關(guān)鍵角色。給予公司目標(biāo)價806元，維持“買入”評級。
邁瑞醫(yī)療
華創(chuàng)證券——2025年報點評：國內(nèi)業(yè)務(wù)26年有望正增長，IVD與新興業(yè)務(wù)成長潛力巨大
事項：? 公司發(fā)布25年報，全年實現(xiàn)營收332.82億元(同比-9.38%，下同)，歸母凈利潤81.36億元(-30.28%)，扣非歸母凈利潤80.69億元(-29.48%)。單Q4實現(xiàn)營收74.48億元(+2.86%)，歸母凈利潤5.66億元(-45.15%)，扣非歸母凈利潤6.06億元(-39.72%)。公司擬派發(fā)現(xiàn)金股利3.76億元(含稅)，加上2025年5月、9月、11月已實施的三次分紅，2025年度公司累計現(xiàn)金分紅53.10億元(含稅)，占本年度歸母凈利潤的65.27%。? 評論：? 國際業(yè)務(wù)復(fù)雜宏觀環(huán)境下增長穩(wěn)健，國內(nèi)業(yè)務(wù)26年有望正增長。25年國際業(yè)務(wù)收入176.50億元(+7.40%)，占比53%，在高息滯脹、本地貨幣貶值和地緣沖突的復(fù)雜宏觀環(huán)境下增長穩(wěn)健，其中歐洲在24年高增長基礎(chǔ)上進(jìn)一步實現(xiàn)17%增長，國際新興業(yè)務(wù)同比增長近30%，26年國際業(yè)務(wù)有望回歸快速增長。25年國內(nèi)業(yè)務(wù)收入156.32億元(-22.97%)，國內(nèi)設(shè)備行業(yè)已經(jīng)度過低點，處于弱復(fù)蘇階段，IVD行業(yè)進(jìn)入調(diào)整收縮期，是公司搶占市占份額的歷史機(jī)遇期。26年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望正增長，27年及之后有望保持更穩(wěn)定增長。? IVD流水線快速裝機(jī)，國內(nèi)外長期增長潛力巨大。IVD全年收入122.41億元(-9.41%)，收入占比約37%。國內(nèi)收入中IVD占比達(dá)到48%。MT8000流水線國際裝機(jī)20余套，持續(xù)加強(qiáng)海外本土化建設(shè)，國際IVD有望長期保持快速增長；國內(nèi)新增流水線訂單超過360套、新增裝機(jī)近270套，國產(chǎn)替代空間巨大，有望長期驅(qū)動國內(nèi)業(yè)務(wù)成長。? 設(shè)備類業(yè)務(wù)國際市場有望保持長期快速增長。生命信息與支持產(chǎn)線全年收入98.37億元(-19.80%)，國際收入占比74%。醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線全年收入57.17億元(-18.02%)，國際收入占比提高至65%，超高端超聲收入超7億元，同比增長超70%，隨著高端突破推進(jìn)，超聲國產(chǎn)化率有望進(jìn)一步提高。公司的兩大設(shè)備類產(chǎn)線在海外市占率均顯著低于國內(nèi)，隨著數(shù)智化布局深化與海外市場拓展，有望在國際市場長期保持較快增長。? 新興業(yè)務(wù)有望成為公司重要增長引擎。新興業(yè)務(wù)板塊全年收入53.78億元(+38.85%)，該業(yè)務(wù)包含微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入及動物醫(yī)療等，占公司整體收入16%。新興業(yè)務(wù)板塊所處行業(yè)未來增長機(jī)遇巨大，公司將持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與多場景覆蓋，新興業(yè)務(wù)板塊有望成為公司長遠(yuǎn)發(fā)展的重要增長引擎。? 投資建議：結(jié)合25年業(yè)績(Q3-4營收恢復(fù)增長)，并考慮到26年國內(nèi)IVD行業(yè)承壓，我們預(yù)計26-28年公司歸母凈利潤為83.5、92.3、102.8億元(26-27年原預(yù)測值為114.0、130.1億元)，同比增長2.6%、10.6%、11.3%，對應(yīng)PE為23、21、19倍。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值2544億元，目標(biāo)價約210元，對應(yīng)2026年P(guān)E為30X，維持“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：1、國際業(yè)務(wù)推廣進(jìn)展不及預(yù)期；2、國內(nèi)市場環(huán)境調(diào)整超預(yù)期。
鹽津鋪子
申萬宏源——2025年報點評：線上渠道調(diào)整，大單品持續(xù)高增
事件：公司發(fā)布2025年報，25年公司實現(xiàn)營業(yè)收入57.62億/+8.64%，歸母凈利潤7.48億/+16.9%，扣非歸母凈利潤7.15億/+25.86%，經(jīng)營符合預(yù)期。25Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.35億，同比-7.49%，歸母凈利潤1.44億，同比-2.12%，扣非歸母凈利潤1.61億，同比+12.08%。25年累計現(xiàn)金分紅3.82億，分紅率51%。? 投資評級與估值：考慮到26年線上渠道繼續(xù)調(diào)整，大單品推廣仍需市場投入，以及26-28年增加了限制性股票攤銷費用，下調(diào)26-27年盈利預(yù)測，新增28年，預(yù)測26-28年歸母凈利潤分別為8.42、10.68、12.95億(26-27年前次為10.2、12.8億)，同比增長13%、27%、21%，當(dāng)前股價對應(yīng)26-28年P(guān)E估值為18x、14x、12x，維持“買入”評級。公司聚焦多品類+全渠道發(fā)展戰(zhàn)略，短期由于渠道調(diào)整、精簡低效sku收入增長放緩，預(yù)計電商渠道26H2調(diào)整結(jié)束，產(chǎn)品端魔芋仍在成長紅利期，海味零食、豆干食品等新品持續(xù)培育，我們認(rèn)為公司未來3年仍將持續(xù)成長，在供應(yīng)鏈效率賦能下，利潤率仍有提升空間。? 魔芋食品高增長，線上渠道主動調(diào)整。分產(chǎn)品看，25年魔芋零食收入17.37億/+107.23%，毛利率為34.48%/1.21pcts；海味零食收入7.6億/+12.53%，毛利率為45.64%/-7.54pcts；健康蛋制品收入6.28億/+8.35%，毛利率為27.73%/+5.63pcts，休閑豆制品收入3.6億/-0.39%，毛利率為30.25%/-6.25pcts，果干果凍收入7.49億/+4.32%，毛利率為20.93%/+0.3pct，烘焙薯類收入8.98億/-22.43%，毛利率為27.42%/-1.96pcts。魔芋全年增長翻倍，大魔王麻辣素毛肚增速亮眼，烘焙類下滑主因主動淘汰蛋糕類、油炸薯片類產(chǎn)品，預(yù)計烘焙薯片類產(chǎn)品26年恢復(fù)正增長。? 分渠道看，2025年線下/線上渠道實現(xiàn)營業(yè)收入48.4億/9.2億，同比+16.8%/-20.5%，25H2線下/線上渠道收入24.7億/3.5億，同比+9.2%/-40.1%，線下渠道維持雙位數(shù)增長，線上渠道下滑主因公司主動調(diào)整電商渠道，下架低毛利產(chǎn)品，但整體利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其他高勢能渠道山姆、盒馬等實現(xiàn)高增長，目前山姆已有3款產(chǎn)品在售，零食量販渠道高增長，通路事業(yè)部借助魔芋大單品在薄弱區(qū)域快速增長，海外業(yè)務(wù)在低基數(shù)下高速增長。? 渠道結(jié)構(gòu)和效率優(yōu)化，盈利能力提升。25年公司整體毛利率30.8%/+0.11pct，25年銷售凈利率12.89%/+0.81pct，公司在魔芋原材料價格大幅提升的背景下，毛利率及凈利率全面提升。25年銷售費用率10.5%，同比下降2pct，主要受益渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本控制下體現(xiàn)出較高經(jīng)營質(zhì)量。預(yù)計26年隨著大單品規(guī)模效應(yīng)，渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化推動下，凈利率仍將穩(wěn)步提升。? 核心假設(shè)風(fēng)險：渠道商業(yè)模式變化的風(fēng)險，原材料價格波動，食品安全（885406）事件。
