東吳證券（601555）股份有限公司曾朵紅,司鑫堯近期對(duì)中國(guó)西電（601179）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，盈利能力穩(wěn)步提升》，給予中國(guó)西電（601179）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
中國(guó)西電（601179）(601179)
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布25年年報(bào)，25年?duì)I收238.1億元，同比+6.9%，歸母凈利潤(rùn)12.7億元，同比+20.4%，扣非凈利潤(rùn)11.9億元，同比+19.9%，毛利率22.7%，同比+2.0pct，歸母凈利率5.3%，同比+0.6pct。其中25Q4營(yíng)收68.1億元，同環(huán)比-3.2%/+20.0%，歸母凈利潤(rùn)3.3億元，同環(huán)比+23.8%/-2.7%，扣非凈利潤(rùn)2.7億元，同環(huán)比+26.0%/-13.6%，毛利率24.3%，同環(huán)比+2.9/+1.1pct；歸母凈利率4.9%，同環(huán)比+1.1/-1.1pct。公司業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
變壓器+開(kāi)關(guān)雙主業(yè)盈利能力不斷提升，海外市場(chǎng)不斷實(shí)現(xiàn)新突破。25年公司開(kāi)關(guān)/變壓器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為87.01/100.79億元，同比+2%/9%，毛利率分別為27.32%/18.43%，同比+0.80/4.18pct，公司通過(guò)持續(xù)降本+訂單結(jié)構(gòu)改善，產(chǎn)品毛利率不斷提升，且有望保持提升趨勢(shì)。公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)固，24-25年公司特高壓（885425）直流換流閥/換流變/GIS份額分別為15%/29%/25%處于領(lǐng)先地位，26年我們預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)核準(zhǔn)開(kāi)工【六直四交】，公司高毛利訂單有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。國(guó)際市場(chǎng)積極推進(jìn)，公司25年境外收入4.35億元，同比+54%，毛利率11.96%，同比-1.83pct。公司先后在巴西、波多黎各等國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)高壓電力變壓器的訂單突破，此類(lèi)高毛利訂單占比提升有望顯著改善國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率。
電力電子板塊厚積薄發(fā)，SST產(chǎn)業(yè)化落地進(jìn)程加速。25年公司將電力電子及電容等元器件業(yè)務(wù)整合，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.72億元，同比+15%。26年公司發(fā)布10kV AC/1000V DC/4MVA固態(tài)變壓器(SST)，功率大幅領(lǐng)先。公司作為國(guó)內(nèi)首批研發(fā)SST的電力設(shè)備公司，17年啟動(dòng)首臺(tái)套研發(fā)后，先后完成了適用于不同場(chǎng)景下的SST，并實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)場(chǎng)的工程化應(yīng)用，我們認(rèn)為隨著公司完成市場(chǎng)渠道布局和產(chǎn)品的進(jìn)一步迭代完善，有望成為國(guó)內(nèi)SST最先批量化出貨的公司之一，打開(kāi)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。
費(fèi)用控制能力穩(wěn)健，合同負(fù)債明顯增長(zhǎng)。公司25年/25Q4期間費(fèi)用率為14.9%/19.3%，同比持平/+1.2pct，25年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.5%/6.5%/5.0%/-0.1%，同比-0.5/+0.2/+1.4/-1.0pct，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)向上的同時(shí)保持費(fèi)用率穩(wěn)定。公司25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入27.4億元，同比-21.7%。其中25Q4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額21.9億元，同比+4.3%。合同負(fù)債57.8億元，較年初+22.3%。應(yīng)收賬款96.5億元，較年初-2.1%。存貨52.8億元，較年初+11.9%。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，我們下修公司26/27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為15.3/18.5億元(此前預(yù)測(cè)17.7/20.5億元)，新增28年歸母凈利潤(rùn)22.4億元，同比+20%/21%/21%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為54x、45x、37x，考慮到公司SST業(yè)務(wù)加速推進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為17.96。
