信達證券（601059）股份有限公司近期對眾鑫股份（603091）進行研究并發(fā)布了研究報告《泰國盈利靚麗，成長路徑清晰》，給予眾鑫股份（603091）買入評級。
眾鑫股份（603091）(603091)
事件：公司發(fā)布2025年報。25全年實現(xiàn)收入15.06億元(同比-2.6%)，歸母凈利潤2.66億元(同比-17.8%)，扣非歸母凈利潤2.75億元(同比-10.8%)。25Q4實現(xiàn)收入4.50億元(同比+13.1%)，歸母凈利潤0.68億元(同比-22.2%)，扣非歸母凈利潤0.84億元(同比-5.1%)。
點評：我們判斷25Q4國內量增價減，收入環(huán)比穩(wěn)定；海外新產能持續(xù)爬坡貢獻增量，環(huán)比延續(xù)成長。此外，盈利能力方面，還原25Q4資產處置損失0.04億元、資產減值損失0.17億元(存貨)、報廢固定資產凈值(0.19億元)，實際經營利潤達1.09億元(同比+23.5%)，利潤率延續(xù)邊際向上趨勢。
泰國盈利超預期，國內盈利拐點清晰。根據公司年報拆分，泰國基地25H2凈利率高達40%((25H1為23%)，我們判斷伴隨海外產能規(guī)模優(yōu)勢擴大、供應鏈布局趨于完善，公司降本成效顯著；展望未來，我們預計受市場競爭影響及加速客戶拓展，泰國出貨價或將小幅回落，但公司持續(xù)降本，盈利能力有望保持高位。國內方面，受反傾銷等影響，我們判斷25Q4價格環(huán)比延續(xù)下滑，但產能有望穩(wěn)步爬坡，且海外塑料價格提升有助于紙漿模塑產品滲透率提升，26年產銷有望提速。
產品結構多元化，成長動能充沛。公司25年通過收購東莞達峰切入精品工業(yè)包裝，并將其定義為戰(zhàn)略新興板塊，25年收入體量有限，但未來憑借自身技術優(yōu)勢，有望持續(xù)提升份額。此外，目前公司崇左基地尚未完全投產、泰國亦有2.5萬噸產能26年落地，且后續(xù)計劃在美國新建生產基地，成長動能充沛。
盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率為34.2%((同比-2.0pct，環(huán)比+0.5pct)，還原后凈利率為24.1%((同比+2.0pct，環(huán)比+2.7pct)，我們判斷伴隨后續(xù)泰國基地放量、占比提升，公司盈利能力或將繼續(xù)上行。費用表現(xiàn)來看，25Q4期間費用率為8.8%(同比-1.2pct)，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，費用管控優(yōu)異且匯兌影響有限。
現(xiàn)金流穩(wěn)步復蘇，原材料存貨提升。25Q4公司經營現(xiàn)金流凈額為0.96億元(同比-0.48億元，環(huán)比+0.24億元)；存貨/應收/應付天數分別為136.75/46.89/52.81天(同比+28.1/+10.4/+3.0天)，存貨天數增加主要系公司前瞻性備貨、原材料庫存大幅提升。
盈利預測及投資評級：我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤實現(xiàn)6.0、8.0、9.5億元，對應PE估值分別為13.5X、10.2X、8.5X，維持“買入”評級。
風險提示：貿易摩擦加劇，國內外產能爬坡不及預期，人民幣&成本振幅提升。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家。
