西南證券（600369）股份有限公司葉澤佑近期對(duì)美格智能（002881）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：海外與無線寬帶驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，AI模組打開成長空間》，給予美格智能（002881）增持評(píng)級(jí)。
美格智能（002881）(002881)
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.47億元，同比增長27.39%；歸母凈利潤1.43億元，同比增長5.27%，利潤端增速明顯低于收入端。盈利能力方面，公司主營業(yè)務(wù)毛利率為13.84%，同比下降3.47個(gè)百分點(diǎn)；營業(yè)成本同比增長33.89%，明顯快于收入增速。費(fèi)用端看，公司期間費(fèi)用率有所下降，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用由上年的3254萬元大幅下降至246萬元，對(duì)利潤形成一定支撐?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流由上年凈流出1.30億元轉(zhuǎn)為凈流入3249萬元，銷售收現(xiàn)明顯改善。
收入高增但利潤釋放滯后，毛利率承壓為核心矛盾，公司處于規(guī)模擴(kuò)張階段。2025年公司收入同比增長27%，延續(xù)較快增長態(tài)勢(shì)，但歸母凈利潤僅同比增長5%，扣非利潤基本持平，利潤端明顯滯后于收入釋放。拆解來看，核心在于毛利率下行：主營業(yè)務(wù)毛利率同比下降3.47個(gè)百分點(diǎn)至13.84%，主要受低毛利產(chǎn)品，如無線寬帶/FWA及部分海外模組等產(chǎn)品的占比提升及存儲(chǔ)芯片（886042）價(jià)格上漲影響；同時(shí)營業(yè)成本增速快于收入，進(jìn)一步壓制毛利增長。從結(jié)構(gòu)看，公司收入高度集中，無線通信模組及解決方案營收占比超過95%，報(bào)告期內(nèi)海外業(yè)務(wù)同比增超過70%，收入占比提升至約37%，成為最主要增量來源，驅(qū)動(dòng)公司增長邏輯由“國內(nèi)模組”向“海外+無線寬帶”雙驅(qū)動(dòng)切換。整體來看，公司當(dāng)前處于以規(guī)模換增長的擴(kuò)張階段，收入已兌現(xiàn)但利潤尚未同步釋放。
端側(cè)AI與高算力模組推進(jìn)，疊加車載多場景拓展，打開中期成長空間。公司持續(xù)推進(jìn)高算力智能模組布局，48TOPS產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并向80TOPS級(jí)持續(xù)迭代，同時(shí)推動(dòng)生成式AI在工業(yè)視覺、智能終端、AR/VR等場景落地，業(yè)務(wù)形態(tài)由“通信連接模組”向“連接+算力+操作系統(tǒng)+解決方案”升級(jí)。隨著端側(cè)AI滲透加速，公司增長模式有望由“出貨量驅(qū)動(dòng)”向“量價(jià)齊升”轉(zhuǎn)變，成為中期盈利能力修復(fù)的重要支撐。車載業(yè)務(wù)方面，雖短期受大客戶采購節(jié)奏擾動(dòng)，但公司仍在推進(jìn)車規(guī)級(jí)模組及智能座艙（886059）產(chǎn)品布局，業(yè)務(wù)正由單一客戶依賴向多客戶、多產(chǎn)品線過渡，車載仍為重要應(yīng)用場景及能力延伸方向。
經(jīng)營質(zhì)量改善驗(yàn)證增長成色，公司處于“收入兌現(xiàn)、利潤待修復(fù)”的成長早期階段。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營質(zhì)量明顯改善：經(jīng)營性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，應(yīng)收賬款顯著下降，合同負(fù)債提升，反映回款能力及訂單質(zhì)量優(yōu)化；但同時(shí)，存貨因存儲(chǔ)芯片（886042）戰(zhàn)略備貨明顯上升，后續(xù)仍需關(guān)注庫存消化及毛利率修復(fù)節(jié)奏。整體來看，公司當(dāng)前處于由“規(guī)模擴(kuò)張”向“盈利兌現(xiàn)”過渡階段：收入端增長邏輯已得到驗(yàn)證，但受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性下沉及成本壓力影響，盈利能力仍在修復(fù)過程中。中長期看，隨著高算力模組及端側(cè)AI產(chǎn)品占比提升，公司有望實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)并帶動(dòng)毛利率回升。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為0.67元、1.03元、1.76元，對(duì)應(yīng)PE分別為54倍、35倍、20倍。公司26年規(guī)劃目標(biāo)積極，改革動(dòng)作持續(xù)落地，看好全年加速成長，首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外及無線寬帶需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；毛利率承壓及成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；庫存及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為43.64。
