中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息 武漢吉和昌新材料股份有限公司（以下簡稱“吉和昌”）在北交所“專精特新（885929）”定位吸引下，憑借新能源（850101）電池添加劑、表面處理材料等業(yè)務(wù)，于2026年4月15日迎來上會審核。然而，深入剖析其招股書與相關(guān)公開信息，會發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)深陷合規(guī)硬傷與財務(wù)迷霧的雙重困境，其IPO之路更像是一場“帶病闖關(guān)”的冒險。
合規(guī)硬傷：環(huán)保與安全紅線屢被突破
（一）危險化學(xué)品無證經(jīng)營：系統(tǒng)性風(fēng)控失效
合規(guī)問題是吉和昌IPO路上最大的“絆腳石”。據(jù)公開資料顯示：吉和昌及旗下武漢特化、武漢國貿(mào)、深圳吉和昌三家子公司，在2022 - 2024年期間長期未依法取得危險化學(xué)品經(jīng)營許可證，卻持續(xù)開展1,4 -二羥基- 2 -丁炔的貿(mào)易業(yè)務(wù)。其中，全資子公司武漢國貿(mào)違規(guī)時間最長，三年累計違法經(jīng)營所得高達(dá)147.13萬元。根據(jù)《危險化學(xué)品安全管理條例》，此類行為將面臨“沒收違法所得，并處40萬 - 85萬元罰款”的處罰，合規(guī)風(fēng)險敞口超過230萬元。
這一違規(guī)行為并非偶然疏忽，而是系統(tǒng)性風(fēng)控失效的體現(xiàn)。吉和昌作為母公司，未能建立有效的內(nèi)部資質(zhì)管理體系，導(dǎo)致旗下多家子公司集體踩雷。這種多主體同步違規(guī)的現(xiàn)象，反映出公司在合規(guī)管理上的嚴(yán)重漏洞，內(nèi)部監(jiān)督機制形同虛設(shè)。
更令人擔(dān)憂的是，公司直到IPO問詢壓力來臨，才緊急補齊資質(zhì)、關(guān)停業(yè)務(wù)。這種事后補救的方式，不僅無法彌補已經(jīng)造成的違規(guī)事實，更凸顯出公司管理層對合規(guī)問題的漠視。危險化學(xué)品貿(mào)易涉及公眾安全，一旦發(fā)生事故，后果不堪設(shè)想。吉和昌的這種行為，無疑是將公眾安全置于危險境地，其合規(guī)意識之淡薄令人震驚。
（二）監(jiān)控化學(xué)品“先產(chǎn)后證”：核心產(chǎn)能懸于一線
吉和昌的核心產(chǎn)品1,3 -丙烷磺內(nèi)酯（用于鋰電池（884309）銅箔電鍍）屬于國家嚴(yán)格管控的監(jiān)控危險化學(xué)品。根據(jù)法規(guī)，企業(yè)必須先取得專項生產(chǎn)許可證，方可開工建設(shè)、投產(chǎn)生產(chǎn)。然而，子公司荊門吉和昌自2022年起便違規(guī)量產(chǎn)該產(chǎn)品，直至2025年1月才補辦完成許可證，連續(xù)三年無證生產(chǎn)核心主力產(chǎn)品。
監(jiān)控化學(xué)品兼具高危毒性與戰(zhàn)略管控屬性，其生產(chǎn)受到國家嚴(yán)格監(jiān)管。無證生產(chǎn)不僅違反了法律法規(guī)，更可能引發(fā)重大安全事故、環(huán)境污染及人員傷亡。吉和昌的這種行為，是對國家監(jiān)管制度的公然挑戰(zhàn)，其核心產(chǎn)能始終懸于一線。
若未來被監(jiān)管部門追溯處罰，吉和昌將面臨嚴(yán)厲的制裁。核心產(chǎn)能可能直接停擺，主營業(yè)務(wù)陷入癱瘓，持續(xù)經(jīng)營能力面臨斷崖式風(fēng)險。這對于一家正在沖刺IPO的企業(yè)來說，無疑是致命的打擊。而且，這種違規(guī)行為也會嚴(yán)重?fù)p害公司的聲譽，影響投資者信心，進一步阻礙其上市進程。
（三）超產(chǎn)能生產(chǎn)：環(huán)評紅線形同虛設(shè)
環(huán)評批復(fù)產(chǎn)能是化工（850102）企業(yè)生產(chǎn)的剛性紅線，但吉和昌卻屢次突破。子公司湖北吉和昌在2022年整體產(chǎn)量超出環(huán)評批復(fù)11.13%，2022年末重新辦理環(huán)評手續(xù)后，部分細(xì)分產(chǎn)品仍持續(xù)超產(chǎn)；子公司荊門吉和昌2025年上半年由于階段性訂單較多導(dǎo)致聚二硫二丙烷磺酸鈉（SPS）超出批復(fù)產(chǎn)能 31.23%，超幅極高；子公司武漢特化因生產(chǎn)工藝互通，細(xì)分產(chǎn)品品炔二醇醚產(chǎn)量長期超出批復(fù)限額，靠技術(shù)改造拖延整改，IPO問詢前夕仍未完全合規(guī)。
公司對外解釋超產(chǎn)是“順應(yīng)市場需求、高頻次切換產(chǎn)品生產(chǎn)”，但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，吉和昌整體產(chǎn)能利用率僅70%左右，自有大量閑置產(chǎn)能，根本無需違規(guī)超產(chǎn)。這表明公司的解釋只是借口，實際是為了追求短期利益，不惜違反環(huán)評規(guī)定。
更諷刺的是，吉和昌2024 - 2025年營收小幅增長的同時，環(huán)保投入占比卻持續(xù)下降，廢水、廢氣排放量同步上升。這說明公司在擴大生產(chǎn)的過程中，忽視了環(huán)保責(zé)任，環(huán)保投入與生產(chǎn)規(guī)模反向背離。這種行為不僅違反了環(huán)保法規(guī)，也加劇了合規(guī)質(zhì)疑，使公司的可持續(xù)發(fā)展能力受到質(zhì)疑。
財務(wù)迷霧：毛利率承壓與應(yīng)收賬款攀升
如果合規(guī)問題是定時炸彈，那么財務(wù)數(shù)據(jù)的趨勢更像是慢性失血。招股書顯示，2022年至2024年，吉和昌營業(yè)收入分別為4.27億元、4.38億元、5.17億元，年化復(fù)合增速約10%；扣非凈利潤分別為5298.71萬元、5376.3萬元、5405.48萬元，幾乎“原地踏步”。
2025年上半年，吉和昌業(yè)績出現(xiàn)“雙降”：營業(yè)收入2.54億元，同比下降7.5%；扣非凈利潤2895.59萬元，同比下降8.3%。公司解釋稱，主要系光伏行業(yè)階段性去庫存影響，下游終端廠商整體開工率不足，導(dǎo)致公司水性新材料產(chǎn)品銷量及價格同比有所下降，隨著 2025年下半年光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)預(yù)期企穩(wěn)回升，該等情況預(yù)計將會觸底回升。
2025年全年，吉和昌營業(yè)收入5.29億元，扣非凈利潤6330.15萬元。
凈利潤增長停滯與營收增長背離的背后，是公司綜合毛利率的波動。2022年至2025年，吉和昌的綜合毛利率分別為31.06%、31.59%、27.28%和28.64%，總體呈下滑態(tài)勢。
新能源（850101）電池材料板塊作為公司第一大業(yè)務(wù)，其核心電解液添加劑在2023年、2024年毛利率分別為- 3.62%、- 3.03%，連續(xù)兩年虧本銷售；2025年雖回正至25.66%，但仍低于2022年26.22%的水平。鋰電銅箔添加劑毛利率亦由2023年的57.92%降至2025年的44.95%，降幅超10個百分點。整個新能源（850101）電池材料板塊毛利率從44.7%下跌至39.96%。而公司只能靠低毛利傳統(tǒng)業(yè)務(wù)撐住整體利潤，核心高成長賽道邏輯徹底崩塌。
雖然吉和昌的綜合毛利率呈波動下滑趨勢，但總體遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司均值。2023年至2025年，吉和昌毛利率分別為31.59%、27.28%、28.64%，而同期可比公司均值僅為17.42%、9.93%、23.29%。這一反?，F(xiàn)象引發(fā)監(jiān)管層的高度關(guān)注。北交所在問詢函中明確要求公司說明毛利率與可比公司差異的合理性。
這種異常現(xiàn)象難以用“技術(shù)優(yōu)勢”或“產(chǎn)品差異化”解釋。在精細(xì)化工（850102）行業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品差異化確實可以帶來一定的毛利率提升，但很難達(dá)到如此高的程度，更可能是公司通過手段人為抬高毛利率。
衡量企業(yè)收入真假的關(guān)鍵指標(biāo)是“銷售商品收到現(xiàn)金÷營業(yè)收入”。健康企業(yè)該比值應(yīng)大于1，而吉和昌長期僅0.6左右，即1元營收僅收回0.6元現(xiàn)金，大量收入掛在應(yīng)收賬款，靠賒銷堆積賬面營收。
這種“紙面富貴”背后，隱藏著兩大風(fēng)險。首先是應(yīng)收賬款高企，2023年至2025年末，吉和昌應(yīng)收賬款賬面價值分別 6777.17萬元、7568.07萬元和9149.79萬元，占同期末流動資產(chǎn)比例分別為 17.50%、19.87%和22.11%。一旦客戶出現(xiàn)違約，公司將面臨巨大的資金損失。
其次是現(xiàn)金流壓力，2023年至2025年，吉和昌經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2143.26、9128.05萬元、6633.24萬元。2025年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比下降27.33%，與營收增長背離，資金鏈承壓?，F(xiàn)金流是企業(yè)生存和發(fā)展的血液，如果經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)下降，公司將面臨資金短缺的困境，影響正常運營。
吉和昌的IPO之路，在合規(guī)與財務(wù)兩大維度均存在無法合理解釋的疑點與風(fēng)險。從合規(guī)角度看，危險化學(xué)品無證經(jīng)營、監(jiān)控化學(xué)品先產(chǎn)后證、超產(chǎn)能生產(chǎn)等問題，觸及了環(huán)保與安全的紅線，可能面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰，嚴(yán)重影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。從財務(wù)角度看，增收不增利、營收現(xiàn)金嚴(yán)重脫節(jié)、毛利率遠(yuǎn)超同行等問題，暴露出公司可能存在業(yè)績注水等行為，損害了財務(wù)的真實性和可靠性。
北交所的審核邏輯始終圍繞“合規(guī)性、真實性、持續(xù)性”三大核心。吉和昌的案例，恰恰在這三大維度均存在嚴(yán)重問題。對于15日的上會審核結(jié)果，我們將持續(xù)關(guān)注。
