東興證券（601198）股份有限公司張?zhí)熵S,閔泓樸近期對中礦資源（002738）進行研究并發(fā)布了研究報告《改擴建項目逐步完成，公司多金屬業(yè)務發(fā)展提速》，給予中礦資源（002738）增持評級。
中礦資源（002738）(002738)
事件：公司發(fā)布2025年年度報告及2026年一季度業(yè)績預告。公司2025年實現營業(yè)收入65.45億元(同比+22.02%)，實現歸母凈利潤4.58億元(同比-39.54%)，實現基本每股收益0.63元/股(同比-39.58%)。其中，納米比亞冶煉廠銅冶煉項目于25H1虧損2億元，導致公司年度利潤增速明顯下滑。鑒于公司已完成庫存銅精礦的全部冶煉，并于25Q3關停銅冶煉產線，且在25年底建成鍺鋅8萬噸冶煉產能，預計鍺鎵鋅的產能釋放或推動26年納米比亞冶煉廠項目扭虧并形成新的利潤增長點。此外，根據公司2026年一季度業(yè)績預告，公司26Q1預計實現歸母凈利潤5億元～5.5億元，同比增長270.97%～308.07%；預計基本每股收益同比+270.99%~+308.08%至0.69元/股～0.76元/股。考慮到公司25年已完成鋰鹽新增產能建設及鍺鎵鋅火法冶煉一期建設，公司26年鋰鹽產量有望重新上行，疊加公司銫銣板塊產能提升的有效推進及銅鍺鎵鋅多金屬板塊建設投產在即，26年起公司產品或持續(xù)提質增量，公司業(yè)績有望持續(xù)增厚。
鋰板塊采選冶一體化發(fā)展加速。公司憑借地勘技術優(yōu)勢，持續(xù)推動礦山增儲，2025年Bikita礦山資源的碳酸鋰當量同比+24.8%至14143.47萬噸。公司2026年計劃投入8042.91萬元(較24—25年勘探預算+7.7%)，用于公司自有礦權項目的勘查增儲工作及擬收購礦權項目的勘查工作，暗示公司資源潛力或有持續(xù)提升空間。從業(yè)績表現觀察，公司鋰鹽板塊實現增收降本，且盈利水平明顯優(yōu)化。公司25年鋰鹽板塊營業(yè)收入同比+2.22%至31.99億元，營業(yè)成本同比-5.03%至24.18億元，毛利同比+33.91%至7.80億元，毛利率同比+5.77PCT至24.40%。從產銷量觀察，25年鋰鹽生產線技改升級(2.5萬噸產能自25年6月起技改停產)導致公司鋰鹽產銷量同比下滑，公司2025年鋰鹽產量同比-14.46%至3.74萬噸，銷量同比-7.39%至3.95萬噸，庫存同比-75.14%至691噸。以實際運行產能測算(24年：6.6萬噸，25年：5.4萬噸)，公司25年產能利用率同比提升3.7PCT至69.9%?？紤]到公司已于2026年1月完成
技改并投產，公司26年鋰鹽在產產能升至7.1萬噸(同比+33%)，鑒于下游儲能（885921）行業(yè)需求增長或推動公司產能利用率進一步優(yōu)化，我們預計公司26年鋰鹽產量或同比+51.8%至5.7萬噸(產能利用率或升至80%)。此外，公司完全滿足津巴布韋政府的出口禁令豁免條件，受出口擾動影響預計較低。截至26年4月，公司已完成津巴布韋一期3萬噸/年硫酸鋰項目的可行性研究和初步設計，計劃于2027年初完成項目建設，并預留二期擴產空間，擬再增3萬—4萬噸硫酸鋰產能。二期項目建設完成后，公司津巴布韋合計硫酸鋰產能將達6萬—7萬噸，完全匹配Bikita鋰礦生產能力(400萬噸礦石處理能力，折合生產碳酸鋰當量6萬噸)。公司將在津巴布韋完成采選冶一體化布局，有助于公司生產穩(wěn)定性的提升、成本優(yōu)勢的強化及護城河的增厚。
銫銣產能改擴建項目推進，加強稀有金屬戰(zhàn)略布局。公司銫銣板塊盈利水平仍維持高位，但營收及盈利規(guī)模明顯下滑。公司25年銫銣板塊營收同比-19.34%至11.25億元，毛利同比-23.70%至8.34億元，毛利率同比下降4.23PCT至74.07%。我們認為銫銣產銷量的下滑是影響板塊業(yè)績弱化的主要原因。從產銷量觀察，25年公司銫銣精細化工（850102）產品產量同比-35.17%至622.66噸，銷量同比-11.50%至746.95噸，庫存同比-33.57%至245.91噸，甲酸銫銷量同比-4.74%至2209.75bbl。公司新增銫榴石采選線的建設(25年一季度末開啟建設，計劃將銫榴石產能由1000噸升至1500噸)或對公司25年內銫銣鹽的生產造成負面影響。公司加強銫銣稀有金屬戰(zhàn)略布局，持續(xù)推動銫銣產能改擴建項目建設。一方面，公司加拿大Tanco礦山1500噸銫榴石采選線或于2026年建成并投產(較24年產能+50%)；另一方面，公司江西省新余市年產2000噸銫銣產品項目的節(jié)能報告已于26年2月順利通過節(jié)能評審，項目建成后公司銫銣鹽產能或增至3500噸(較24年產能+250%)。考慮到鈣鈦礦、軍工（885700）等行業(yè)的發(fā)展或推動銫銣鹽需求結構性增長(我們預計2025-2028年間全球銫銣鹽需求CAGR或達37%)，我們認為公司銣鹽板塊業(yè)績表現及盈利能力仍有較強增長空間。
銅、鍺、鎵項目建設順利推進。銅板塊方面，公司贊比亞銅礦建設進度正常推進。公司或于2026年建成陰極銅產能6萬噸，并至2030年將陰極銅產能提升至10萬噸。鍺鎵鋅項目方面，納米比亞多金屬綜合循環(huán)回收項目火法冶煉工藝的第一條回轉窯安裝建設工程已于25年底順利建成，產出半成品含鍺氧化鋅煙塵，公司鍺鋅渣的處理能力達8萬噸/年。該項目全部設計產能為鍺錠33噸/年、工業(yè)鎵11噸/年、鋅錠1.09萬噸/年(預計于26年底建成)。以海外鍺錠4000美元/千克、工業(yè)鎵800美元/千克、鋅錠3000美元/噸測算，設計產線完全達產后，年產值約12.4億元(鍺約9.4億元，鋅約2.3億元，鎵約0.6億元)，或為公司新的業(yè)績增長點。
公司現金流量改善，成本控制能力加強。2025年公司現金流量明顯改善。其中，由于公司加大應收賬款回收力度并加快庫存周轉，公司經營活動產生的現金流量凈額同比+220.34%至16.02億元；由于上年收購子公司支付的現金流較大，而本年較小，公司投資活動產生的現金流量凈額同比+15.71%至-7.43億元；由于公司本年提用了境外銀團貸款，公司籌資活動產生的現金流量凈額由24年的-3.57億元轉正至5.15億元。此外，公司成本控制能力增強，銷售期間費用率同比-1.7PCT至11.91%。其中，銷售費用率同比-0.18PCT至0.56%，研發(fā)費用率同比-0.56PCT至1.55%；由于津巴布韋新貨幣匯率25年趨于穩(wěn)定，匯率波動幅度顯著收窄，導致外幣貨幣性項目因匯率變動產生的折算損失較24年大幅降低，財務費用同比-51.84%至1.04億元(減少1.12億元)，財務費用率同比-2.44PCT至1.59%；由于2025年合并Tsumeb Smelter的期間增加以及Tsumeb Smelter支付了較高的離職補償，管理費用同比+48.68%至5.37億元(增加1.76億元)，管理費用率同比+1.47PCT至8.21%。2025年公司資產負債率同比增加4.03PCT至31.40%，仍維持行業(yè)較低水平。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2026—2028年實現營業(yè)收入分別為111.73億元、154.60億元、176.90億元；歸母凈利潤分別為29.45億元、45.39億元和54.34億元；EPS分別為4.08元、6.29元和7.53元，對應PE分別為20.31X、13.18X和11.01X，維持“推薦”評級。
風險提示：項目國政治風險，公司項目產出不及預期，鋰價超預期下行風險。
證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，甬興證券魏亞軍研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為75.92%，其預測2026年度歸屬凈利潤為盈利14.26億，根據現價換算的預測PE為41.88。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級4家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為96.16。
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