東吳證券（601555）股份有限公司曾朵紅,司鑫堯近期對(duì)許繼電氣（000400）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《25年年報(bào)&26年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：降價(jià)訂單有所影響業(yè)績，特高壓（885425）放量彈性可期》，給予許繼電氣（000400）買入評(píng)級(jí)。
許繼電氣（000400）(000400)
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布25年年報(bào)及26年一季報(bào)，公司25年?duì)I收149.9億元，同比-12.3%，歸母凈利潤11.7億元，同比+4.5%，25Q4/26Q1實(shí)現(xiàn)營收55.4/23.8億元，同比-26.2%/+1.3%，歸母凈利潤分別為2.7/1.1億元，同比+19.6%/-46.5%；25年毛利率23.4%，同比+2.6pct，歸母凈利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，歸母凈利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。調(diào)結(jié)構(gòu)+降價(jià)訂單交付，25Q4及26Q1收入和業(yè)績承壓。
電表+配電降價(jià)短期拖累毛利率，收入端有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。25年公司變配電/電表/中壓供用電/新能源（850101）/充換電/直流輸電板塊營收同比分別為-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分別為+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除電表的業(yè)務(wù)板塊通過主動(dòng)降本+收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升毛利率。25年國網(wǎng)一、二批電表招標(biāo)以及配電一批集采價(jià)格均有大幅壓降，拖累26Q1綜合毛利率。我們預(yù)計(jì)降價(jià)電表訂單將于26Q2交付，一二次融合產(chǎn)品將于26Q1基本完成交付，隨著新版智能電表+配電集采價(jià)格修復(fù)+高毛利特高壓（885425）訂單交付+持續(xù)優(yōu)化降本，我們預(yù)計(jì)公司26Q3盈利能力將顯著改善，疊加新能源（850101）總包業(yè)務(wù)已剝離完成，26年收入端有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。
特高壓（885425）柔直項(xiàng)目進(jìn)入全面放量階段，布局SST加速落地應(yīng)用。我們預(yù)計(jì)26年初公司在手特高壓（885425）訂單約50億元，26年甘浙、棠下背靠背等項(xiàng)目預(yù)計(jì)陸續(xù)在26H2交付，直流輸電板塊收入26年有望超24億元，毛利率較高的換流閥產(chǎn)品占比高，有望大幅拉動(dòng)綜合毛利率提升。公司電力電子業(yè)務(wù)基礎(chǔ)深厚，PCS+高壓SVG產(chǎn)品成熟，26年著重發(fā)力構(gòu)網(wǎng)型產(chǎn)品的推廣，布局SST并有望率先于超充站、電網(wǎng)柔性配電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等下游推廣應(yīng)用，結(jié)合公司在微電網(wǎng)控制、虛擬電廠（886004）平臺(tái)技術(shù)，打造公司系統(tǒng)解決方案的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
期間費(fèi)用率有所上升，在手訂單充沛。公司25年/26Q1期間費(fèi)用9.3/3.2億元，同比-11.9%/+2.8%，費(fèi)用率上升主要系調(diào)結(jié)構(gòu)帶來的營收端下降所致，費(fèi)用總額管控良好。26Q1末合同負(fù)債25.8億元，同比+19%，存貨39.0億元，較年初+31%，在手訂單充沛。25年末經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入26.7億元，同比+106%，大幅高于歸母凈利潤，盈利質(zhì)量高。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到降價(jià)訂單影響，我們下修公司26-27年歸母凈利潤預(yù)測(cè)分別為14.5/18.2億元(此前預(yù)測(cè)17.1/21.3億元)，新增28年歸母凈利潤預(yù)測(cè)20.1億元，同比+24%/25%/10%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18x/14x/13x，考慮到公司特高壓（885425）項(xiàng)目的高增量，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，特高壓（885425）建設(shè)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為35.0。
