國(guó)投證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，復(fù)盤(pán)過(guò)去兩輪原奶周期（883436），在奶價(jià)上行階段，乳企股價(jià)通常總體呈上升趨勢(shì)，且頭部?jī)纱笕槠蠊蓛r(jià)走勢(shì)與原奶價(jià)格走勢(shì)的同步性更強(qiáng)。從股價(jià)漲跌幅來(lái)看，在原奶價(jià)格上漲階段，乳企股價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于原奶價(jià)格漲幅且收益可觀。若乳制品消費(fèi)（883434）復(fù)蘇力度足夠，該行預(yù)計(jì)下游乳企還能在提價(jià)的基礎(chǔ)上獲得更大的盈利能力提升?？偨Y(jié)來(lái)看，該行認(rèn)為在漲價(jià)鏈條中，原奶價(jià)格的回升對(duì)下游乳企具有正向的利潤(rùn)影響，且能釋放可觀的利潤(rùn)彈性，26年原奶周期（883436）拐點(diǎn)將至，當(dāng)前布局，反轉(zhuǎn)可期。
國(guó)投證券主要觀點(diǎn)如下：
復(fù)盤(pán)原奶周期（883436），驅(qū)動(dòng)原奶價(jià)格變動(dòng)的核心要素如何演繹?
我國(guó)原奶自2010年以來(lái)經(jīng)歷兩輪周期（883436），主要由國(guó)內(nèi)奶牛產(chǎn)能、飼料價(jià)格、海外進(jìn)口干乳制品的量&價(jià)、國(guó)內(nèi)環(huán)保和乳制品等產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策、奶牛疫病以及乳制品消費(fèi)（883434）情況驅(qū)動(dòng)。每輪周期（883436）上行階段普遍3-4年;下行階段4-5年，且隨國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)集中度提升，奶價(jià)下行階段持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、下跌幅度更深。在第一輪(三聚氰胺后周期（883436）2010-2018年)中，奶價(jià)因落后產(chǎn)能去化、口蹄疫、飼料漲價(jià)、進(jìn)口奶價(jià)上漲而起，因低價(jià)進(jìn)口大包粉沖擊及高峰擴(kuò)產(chǎn)過(guò)剩而落。在第二輪(新冠疫情疊加消費(fèi)（883434）升級(jí)周期（883436）2018-2025年)中，奶價(jià)則因環(huán)保政策收緊產(chǎn)能出清以及疫情期間乳制品消費(fèi)（883434）需求高增而起，因高峰擴(kuò)產(chǎn)供給過(guò)剩而落。本輪奶價(jià)自最高點(diǎn)下跌已超30%，下行幅度已超上一輪周期（883436）。
供給去化、需求利好，26年原奶周期有望底部反轉(zhuǎn)
據(jù)測(cè)算，26年若奶牛去化至570萬(wàn)頭，國(guó)內(nèi)原奶可供需平衡。當(dāng)前原奶周期（883436）處于磨底狀態(tài)，26年奶價(jià)有望開(kāi)啟新一輪上漲趨勢(shì)，預(yù)計(jì)26年原奶價(jià)格將逐步修復(fù)至與社會(huì)牧場(chǎng)完全成本接近的價(jià)格，約3.4元/公斤;到27-28年隨供需反轉(zhuǎn)，奶價(jià)有望在社會(huì)牧場(chǎng)完全成本的基礎(chǔ)上，參考?xì)v史中樞約10%的加價(jià)率，進(jìn)一步上行至3.75元/公斤。支撐26年原奶供需反轉(zhuǎn)的核心邏輯在于：供給側(cè)，①成母牛群在26-27年老化加速，國(guó)內(nèi)奶牛保持去化動(dòng)能;②24年及25H1噴粉大包粉到26-27年將因過(guò)期而被動(dòng)去化;③外部戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊導(dǎo)致玉米（885811）豆粕價(jià)格上漲，飼料價(jià)格上漲對(duì)奶價(jià)回升有剛性傳導(dǎo);需求側(cè)，中國(guó)乳制品深加工產(chǎn)能投產(chǎn)，乳制品深加工的國(guó)產(chǎn)替代將加速?lài)?guó)內(nèi)原奶消耗。
風(fēng)險(xiǎn)提示：乳制品消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、奶牛去化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算結(jié)果存在誤差的風(fēng)險(xiǎn)
