華源證券近日發(fā)布貴金屬（881169）雙周報：黃金白銀價格沖高后進入震蕩區(qū)間。近兩周，倫敦現(xiàn)貨黃金上漲5.99%至4773.75美元/盎司，上期所黃金上漲4.98%至1048.36元/克，滬金持倉量上漲6.82%至29.24萬手；倫敦現(xiàn)貨白銀上漲11.43%至75.55美元/盎司，上期所白銀上漲6.26%至18583元/千克，滬銀持倉量下跌0.06%至45.24萬手；倫敦現(xiàn)貨鈀上漲9.95%至1525美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨鉑上漲11.52%至2062美元/盎司。
以下為研究報告摘要：
投資要點：
貴金屬（881169）板塊：黃金白銀價格沖高后進入震蕩區(qū)間。近兩周，倫敦現(xiàn)貨黃金上漲5.99%至4773.75美元/盎司，上期所黃金上漲4.98%至1048.36元/克，滬金持倉量上漲6.82%至29.24萬手；倫敦現(xiàn)貨白銀上漲11.43%至75.55美元/盎司，上期所白銀上漲6.26%至18583元/千克，滬銀持倉量下跌0.06%至45.24萬手；倫敦現(xiàn)貨鈀上漲9.95%至1525美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨鉑上漲11.52%至2062美元/盎司。
近期金銀價格沖高后進入震蕩區(qū)間，我們認為主要原因包括：
1）圍繞伊朗的地區(qū)局勢在軍事沖突與外交博弈之間反復(fù)搖擺。美伊以三方在高強度對抗中嘗試推動?；穑珔f(xié)議框架分歧明顯，且沖突已明顯外溢至黎巴嫩、海灣能源（850101）設(shè)施及霍爾木茲海峽等關(guān)鍵節(jié)點，地區(qū)不確定性持續(xù)上升。美方提出的核心條件包括停止鈾濃縮、移交核材料，并試圖將?；鹋c制裁、關(guān)稅等議題掛鉤；伊朗則提出包括資產(chǎn)解凍等對等要求，并堅持停火需涵蓋黎巴嫩戰(zhàn)線；以色列對停火持審慎甚至抵觸態(tài)度，一方面表態(tài)支持短期停火安排，另一方面仍在擴大對黎巴嫩南部的地面行動，并強調(diào)若條件不滿足將恢復(fù)軍事打擊。
2）中東沖突導(dǎo)致汽油價格飆升，美國3月CPI創(chuàng)下近四年來的最大環(huán)比漲幅。美國3月未季調(diào)CPI年率錄得3.3%創(chuàng)2024年5月以來新高，前值為2.4%；美國3月季調(diào)后CPI月率錄得0.9%創(chuàng)2022年6月以來新高，前值為0.3%。美國3月未季調(diào)核心CPI年率錄得2.6%，低于預(yù)期的2.7%，前值為2.50%；美國3月季調(diào)后核心CPI月率錄得0.2%，低于預(yù)期的0.3%，前值0.2%。值得注意的是，美國CPI中汽油價格的漲幅是自1967年以來的最高紀錄，汽油價格上漲幾乎占美國CPI漲幅的四分之三，美國勞工統(tǒng)計局表示美國3月未季調(diào)能源（850101）通脹環(huán)比增長10.9%，同比增長12.5%。
3）在能源（850101）沖擊、通脹黏性和就業(yè)邊際走弱交織之下，美聯(lián)儲內(nèi)部正從“何時降息”轉(zhuǎn)向“先按兵不動，再視情況雙向應(yīng)對”。4月9日凌晨公布的FOMC會議紀要顯
示，絕大多數(shù)與會者認為通脹回到2%的進程可能比此前預(yù)想更慢，持續(xù)高于目標(biāo)的風(fēng)險已經(jīng)上升；一些官員甚至主張在會后聲明中加入“利率也可能上調(diào)”的雙向表述。紀要還寫道，若高油價持續(xù)并傳導(dǎo)至核心通脹，加息可能成為合適選項；但若沖突拖累消費（883434）、壓低就業(yè)并收緊金融條件，降息同樣可能被需要。
中期來看，市場核心邏輯已從“特朗普2.0+降息交易”的雙主線轉(zhuǎn)向“美聯(lián)儲維持高利率+中東地緣避險+特朗普貿(mào)易政策博弈”的多空交織格局。近期中東雖有停火消息傳出但沖突擾動仍未完全消退，油價中樞抬升帶來的通脹預(yù)期回擺正在壓縮市場對美聯(lián)儲快速降息的樂觀定價；與此同時增長預(yù)期邊際走弱、美國經(jīng)濟衰退概率上升又在不斷強化黃金作為避險資產(chǎn)和政策對沖資產(chǎn)的配置價值。我們認為當(dāng)前黃金并不完全依賴“美聯(lián)儲立刻降息”這一單一前提，而是在“高通（QCOM）脹黏性”與“增長下修壓力”并存的環(huán)境下獲得了更穩(wěn)固的中期支撐。
未來三周將需要重點關(guān)注的事件和時間節(jié)點包括：1）美伊以?；鹫勁羞M展及霍爾木茲海峽通航情況變化；2）4月30日美國FOMC利率決議、3月核心PCE物價指數(shù)年率；3）5月1日美國4月ISM制造業(yè)PMI。
長期來看，黃金的上漲邏輯并未削弱，反而在全球宏觀與地緣格局變化下進一步強化。1）美國財政赤字約束、債務(wù)擴張、貿(mào)易保護主義升溫及大國博弈加劇正在削弱美元信用錨的穩(wěn)定性，推動全球儲備資產(chǎn)向多元化重配，黃金正逐步演化為對沖主權(quán)信用風(fēng)險、地緣分裂風(fēng)險和全球貨幣體系重構(gòu)風(fēng)險的重要資產(chǎn)。2）全球央行持續(xù)購金仍為金價提供堅實底部支撐，中國央行延續(xù)增持亦進一步驗證官方部門的長期配置需求。3）美國經(jīng)濟周期（883436）后段面臨高利率、信用收縮與增長放緩的多重約束，未來無論美聯(lián)儲是因經(jīng)濟放緩而降息還是因通脹黏性而被迫維持更長時間的高利率，黃金都具備較強的長期配置價值：前者利好實際利率下行，后者則強化避險與抗信用風(fēng)險需求。整體看，黃金中長期仍處于有利窗口，價格中樞有望在全球宏觀與地緣格局重塑過程中繼續(xù)上移。
我們維持貴金屬（881169）行業(yè)“看好”評級，建議關(guān)注個股組合：紫金黃金國際（HK2259）、赤峰黃金（HK6693）、萬國黃金集團（HK3939）、招金黃金（000506）、山東黃金（HK1787）、山金國際（000975）、盛達資源（000603）、招金礦業(yè)（HK1818）、湖南黃金（002155）、中金黃金（600489）。
風(fēng)險提示：中東沖突不確定性風(fēng)險；通脹超預(yù)期持續(xù)風(fēng)險；經(jīng)濟失速下行風(fēng)險；美聯(lián)儲超預(yù)期加息風(fēng)險。（華源證券 田源,張明磊,田慶爭,陳婉妤,方皓）
