國金證券（600109）近日發(fā)布公用事業(yè)行業(yè)研究：26Q1水電同比+13.7%，主要為去年汛末高水位下帶動電量增長；風(fēng)電（885641）同比-6.2%、光伏同比+8.7%，預(yù)計受去年同期風(fēng)光資源偏好及新增裝機回落影響，增速有所承壓；核電（885571）同比-7.0%，主因機組大修窗口期影響。火電（884146）公司數(shù)據(jù)樣本偏少，但結(jié)合1-2月全國規(guī)模以上火電（884146）發(fā)電量同比增長3.3%，我們預(yù)計一季度整體仍表現(xiàn)良好。
以下為研究報告摘要：
投資邏輯：
華電集團強調(diào)推進算電協(xié)同，海南率先落地新能源就近消納細則
4月10日中國華電集團召開一季度經(jīng)濟活動分析會，董事長江毅強調(diào)舉全公司之力推進重大項目落實落地（新能源（850101）非電利用、綠電直連、零碳園區(qū)、算電協(xié)同、氫基能源（850101）項目開發(fā)）。本周海南省印發(fā)《關(guān)于明確新能源（850101）就近消納項目平均負荷率標準及相關(guān)價格政策的通知》，成為1192號文出臺后全國首個落地省級價格細則的省份，將省內(nèi)平均負荷率核定為40.93%。1192號文將綠電直連輸配電費由“按電量計費”切換至“按容量計費”模式，平均負荷率是核算容量電費的關(guān)鍵系數(shù)，較低的平均負荷率將有效壓降綠電直連項目綜合用電成本，直接提升算電協(xié)同項目經(jīng)濟性。從企業(yè)與政策兩端均看到綠電直連、算電協(xié)同的重視程度正持續(xù)提升，預(yù)計后續(xù)可跟蹤到更多進展。我們認為，算電協(xié)同通過輸配電費節(jié)約的方式提升經(jīng)濟性、通過直連的方式優(yōu)化消納問題、通過拉長產(chǎn)業(yè)鏈的方式優(yōu)化電力集團投資方向，建議持續(xù)關(guān)注項目落地。
Q1各類型發(fā)電量數(shù)據(jù)分化，持續(xù)關(guān)注發(fā)電結(jié)構(gòu)變化帶來的煤電需求提升
我們以截至2026年4月12日已披露數(shù)據(jù)的11家電力公司為樣本，各類型電量有一定分化趨勢：26Q1水電同比+13.7%，主要為去年汛末高水位下帶動電量增長；風(fēng)電（885641）同比-6.2%、光伏同比+8.7%，預(yù)計受去年同期風(fēng)光資源偏好及新增裝機回落影響，增速有所承壓；核電（885571）同比-7.0%，主因機組大修窗口期影響。火電（884146）公司數(shù)據(jù)樣本偏少，但結(jié)合1-2月全國規(guī)模以上火電（884146）發(fā)電量同比增長3.3%，我們預(yù)計一季度整體仍表現(xiàn)良好。我們重申，上半年全社會用電量將在低基數(shù)下高增長（去年同期主要受到高耗能拖累，1-2月同比增長6.1%），進而帶動發(fā)電量增長中火電（884146）的占比將在超低基數(shù)下提升（去年上半年風(fēng)光占據(jù)發(fā)電量增量的149%）。疊加地緣影響下的氣電發(fā)電量回落，煤電的電量提升值得期待。因此持續(xù)看好煤電量增、煤炭（850105）需求提升，關(guān)注上述兩點對煤與煤電的業(yè)績支撐作用。
煤與電行情的三維框架及跟蹤體系：能源（850101）通脹下的電價上漲、業(yè)績兌現(xiàn)中的時間線索、低配低估下的主題行情
我們認為當(dāng)下煤與電行情的三維框架包括：(1)能源（850101）通脹下的電價上漲：關(guān)注煤價抬升的持續(xù)性與電價向上的拐點出現(xiàn)，促進煤與電走出通縮，現(xiàn)貨電價及綠證價格數(shù)據(jù)有所體現(xiàn)；(2)業(yè)績兌現(xiàn)中的時間線索：關(guān)注各子板塊業(yè)績增長節(jié)奏，年初開始漲價的煤炭（850105）、一季報修復(fù)悲觀業(yè)績預(yù)期的火電（884146）、年中汛期水文改善的水電、下半年業(yè)績或觸底向上的綠電核電（885571）；(3)低配低估下的主題行情：公用與煤炭（850105）板塊基金持倉去年Q3、Q4大幅回落，電力亦演繹了算電融合主題行情，我們看好未來能源（850101）安全成為新的行情主線，關(guān)注動蕩中煤與電的安全資產(chǎn)價值。從跟蹤體系來看，量的角度跟蹤上半年用電量及煤電發(fā)電量在低基數(shù)下高增長的持續(xù)性、煤炭（850105）日耗及庫存數(shù)據(jù)及水文改善進度；價格角度跟蹤煤價、電力月度及現(xiàn)貨價格、綠證價格；估值角度跟蹤基金持倉、交易量/額擁擠度、業(yè)績及預(yù)期股息率變化。我們強調(diào)，煤與電大部分龍頭公司都具備股息基礎(chǔ)，一方面評估煤炭（850105）及電力在基本面改善下的業(yè)績預(yù)期扭轉(zhuǎn)，另一方面關(guān)注主題行情機會(如能源（850101）安全等)，當(dāng)前交易擁擠度已回落至低位。
煤與煤電、利與紅利的相關(guān)標的：時間線與事件線，底部企穩(wěn)的九豐能源
時間線——當(dāng)前的煤炭（850105）：兗礦能源（HK1171）、兗煤澳大利亞（HK3668）、中國神華（HK1088）、陜西煤業(yè)（601225）；一季報火電（884146）：申能股份（600642）、華能國際電力股份（HK0902）、國電電力（600795）、甘肅能源（000791）、華能蒙電（600863）；汛期的水電：國投電力（600886）、長江電力（600900）；下半年的核電（885571）與綠電：中國廣核（003816）、中國核電（601985）、龍源電力（HK0916）、福能股份（600483）。
事件線——央國企市值管理與資本運作：川投能源（600674）、華電國際（600027）。
風(fēng)險提示
煤價波動幅度超預(yù)期；綠電裝機及消納情況不及預(yù)期；電力體制改革政策出臺不及預(yù)期。（國金證券（600109） 姜濤,許子怡）
