齊翔騰達?
2025年年報點評：挖掘產業(yè)鏈優(yōu)勢，鞏固擴大細分市場領先優(yōu)勢?
給予“增持”評級。公司26年業(yè)績彈性較大，我們調整公司2026-2028年BPS預測值為4.45/4.85/5.42元，EPS為0.4/0.8/1.13元。參考可比公司估值，給予公司2026年2.2倍PB，上調目標價至9.79元。? 齊翔騰達（002408）發(fā)布2025年年報。2025年，公司實現(xiàn)總營業(yè)收入237.70億元，同比減少5.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤-5.75億元，同比減少1767.51%。? 挖掘現(xiàn)有產業(yè)鏈優(yōu)勢，向高附加值產品領域延伸。2025年，公司主要產品價格承壓。面對行業(yè)周期（883436）性壓力，公司深度挖掘現(xiàn)有產業(yè)鏈優(yōu)勢，充分利用現(xiàn)有產能與渠道資源，加速向高附加值產品領域延伸，重點推進存量優(yōu)化項目落地見效，先后推動無水叔丁醇項目、醚解雙路線改造、齊魯科力8000噸/年催化新材料項目、醛基系列項目等建成投產，在原有產業(yè)鏈基礎上進一步延伸高附加值環(huán)節(jié)。? 裝置采用先進環(huán)保工藝，持續(xù)鞏固擴大細分市場領先地位。自山東能源（850101）集團和山能新材料成為控股股東以來，對公司的支持力度大幅提升。面對國家政策導向，齊翔騰達（002408）因核心裝置(甲乙酮、順酐、MMA、環(huán)氧丙烷（885903）等)均采用先進環(huán)保工藝，且通過裝置檢修與工藝升級改造，完成部分老舊裝置更新，得以成為政策受益者。這使其在行業(yè)落后產能出清過程中，不僅短期受影響較小，更獲得優(yōu)化產品結構、鞏固并擴大細分市場領先地位的長期戰(zhàn)略機遇。? 風險提示。行業(yè)市場環(huán)境波動，市場需求不及預期，原材料價格上漲。?
杭氧股份?
期待氣體量價齊升?
杭氧股份（002430）發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收150.83億元(yoy+9.96%)，歸母凈利9.49億元(yoy+2.87%)，扣非凈利9.10億元(yoy+5.68%)。其中Q4實現(xiàn)營收36.54億元(yoy+8.64%，qoq-10.89%)，歸母凈利1.92億元(yoy-22.46%，qoq-31.11%)。公司2025年歸母凈利潤略低于我們此前預期(前次報告2025年歸母凈利潤預測值為10.55億元)，主要由于氣體價格仍需修復。展望未來，我們看好公司作為我國大型空分設備龍頭以工業(yè)氣體領域的領先企業(yè)，有望受益于氣體價格回暖以及在可控核聚變（886065）等新興領域培育第二成長曲線，公司業(yè)績有望延續(xù)增長，維持“買入”評級。? 公司核心業(yè)務營收和毛利率穩(wěn)健增長，期間費用率管控較好? 分業(yè)務看，設備銷售業(yè)務收入/氣體業(yè)務收入54.41/92.07億元，同比+7.43%/+13.66%。設備制造與氣體業(yè)務毛利率分別為27.86%、16.45%，同比分別+0.15pct/+0.28pct。展望未來，氣體業(yè)務毛利率有望在氣體終端需求改善以及氣體價格修復帶來量價齊升。期間費用方面，公司2025年總費用率10.74%，同比-0.32pct，整體費用率管控較好；其中銷售費用率1.37%，同比+0.02pct，管理費用率5.50%，同比-0.09pct，研發(fā)費用率3.01%，同比-0.27pct；財務費用率0.87%，同比+0.03pct。? 持續(xù)擴大戰(zhàn)略布局，構筑全新增長曲線? 戰(zhàn)略布局上，氣體產業(yè)布局縱深推進?；A氣方面，管道氣項目落地，新增投產項目總制氧量約43萬Nm3/h，液體銷量超360萬噸，同比增27.66%，新簽約9個項目。新興業(yè)務多元開花，氣體品類擴展至稀有氣體、電子氣、氫氣、醫(yī)療氣等系列，成功切入半導體（881121）等高端產業(yè)鏈。設備方面，公司在特大型空分設備的研發(fā)制造上達到世界領先水平。公司憑借深厚的深低溫技術積淀，不斷向高技術門檻、高附加值的領域拓展，高端裝備（885427）實現(xiàn)突破，加速布局可控核聚變（886065）等領域，培育第二成長曲線。? 盈利預測與估值? 由于氣體價格波動，我們下調此前盈利預測，預計公司2026-2028年歸母凈利潤為11.18/13.92/17.58億元(26-27年較前值分別調整-18.74%/-19.35%)，對應EPS為1.14/1.42/1.80元?？杀裙?6年ifind一致預期PE為34倍，給予公司26年34倍PE估值，由于可比公司估值上調，因此給予公司目標價38.76元(前值33.48元，對應31倍25年PE)。? 風險提示：氣價下行風險；投產不及預期風險；新業(yè)務拓展不及預期風險。?
堅朗五金?
海外營收表現(xiàn)亮眼?
堅朗五金（002791）發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收55.44億元(yoy-16.48%)，歸母凈利-1.00億元(yoy-211.61%)，扣非凈利-1.37億元(yoy-388.66%)，歸母凈利低于我們此前預期(0.95億元)，主因收入降幅超出我們此前預期，導致對剛性費用的攤薄能力削弱，同時原材料價格波動導致公司產品毛利率下降。其中Q4實現(xiàn)營收12.47億元(yoy-27.81%，qoq-19.14%)，歸母凈利-1.17億元(yoy-304.82%，qoq-348.97%)?？紤]到26年初地產“小陽春”銷售表現(xiàn)較好，我們預期地產銷售或迎來復蘇，公司經(jīng)營對地產銷售較為敏感，維持“買入”。? 海外維持良好增長趨勢，上游金屬價格波動擾動毛利率? 25年公司門窗五金/家居產品/其他建筑五金/門窗配套件業(yè)務分別實現(xiàn)營業(yè)收入24.4/8.2/7.7/5.2億元，同比-16.4%/-24.1%/-23.8%/-3.9%，我們推測各業(yè)務收入規(guī)模下滑或主因公司主動優(yōu)化業(yè)務結構，控制與房地產（881153）關聯(lián)度較高的國內業(yè)務影響；分地區(qū)看，國內/海外分別實現(xiàn)收入45.1/10.3億元，同比-21.6%/+16.7%，海外業(yè)務維持良好增長趨勢。全年綜合毛利率30.39%，同比-1.26pct，其中Q4毛利率30.77%，同比-2.02pct，環(huán)比+0.65pct。綜合毛利率同比下降，我們推測或主因上游部分金屬原材料，如銅、鋁價格25年波動較大，一定程度對公司成本管控造成影響。? 費用絕對值良好壓降，退地造成一次性資產減值? 25年公司期間費用絕對值為14.9億元，同比下降16.1%，但由于收入規(guī)模下降，對費用的攤薄能力減弱，期間費率同比+0.12pct至26.96%；其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率16.32%/6.20%/4.08%/0.36%，同比-0.3/+0.3/+0.05/+0.04pct。資產/信用減值分別為1.53/2.04億元，同比多計提0.96/0.54億元損失，資產減值大幅增加主因部分土地退回，造成一定處置費用影響。綜合上述因素，25年公司歸母凈利率為-1.81%，同比-3.2pct。現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期下降32.96%至2.64億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為114.8%/103.3%，公司加大了現(xiàn)金回款的力度，同時供應商付款結算也同步使用票據(jù)結算，故現(xiàn)金流方面存在一定的周期（883436）。? 優(yōu)化運營與應收占比，積極拓展國內外市場? 運營上，公司以“研發(fā)＋制造＋服務”全鏈條銷售模式滿足市場需求。應收賬款占比有所下降，25年末賬面價值為24.38億元，占營業(yè)收入和總資產比例分別降至43.99%、27.21%。行業(yè)趨勢方面，建筑五金行業(yè)產品應用廣、種類多、定制占比高、客戶訂單分散，管理能力是關鍵競爭力。公司憑借營銷渠道、品牌、產品集成和專業(yè)化服務等優(yōu)勢，鞏固自有產品市場地位，擴大智能家居（885478）等產品占有率。國際化戰(zhàn)略下，產品銷往100多個國家，設立多個海外備貨倉及子公司。? 盈利預測與估值? 考慮到短周期（883436）公司銷售同比仍有壓力，疊加原材料成本仍有擾動，我們調整公司26-28年營業(yè)收入為59.5/65.6/72.2億元，歸母凈利潤為1.20/1.46/1.77億元(較前值分別調整-38%/-43%/-)，對應EPS為0.34/0.41/0.50元?？杀裙?6年一致PS均值為2.3x，考慮到公司銷售一定程度仍受地產景氣周期（883436）影響，給予公司26年1.5倍PS估值，對應目標價為25.23元(前值28.29元，對應1.5倍26年PS)。? 風險提示：地產政策支持力度不及預期，原料價格大幅上行。?
若羽臣?
擬收購奧倫納素，拓展高端護膚布局?
投資建議：維持2026-2028年EPS預期1.28、1.86、2.51元，維持目標價56元，維持“增持”評級。? 公司公告收購奧倫納素品牌100%股權，布局高端護膚領域。公司公告擬以自有或自籌資金4382萬美元(約3億人民幣)收購BespokeHolding、ErnoLaszloGroup及其下屬公司(核心品牌為奧倫納素)100%股權。奧倫納素由匈牙利皮膚科醫(yī)生奧倫納素博士于1927年創(chuàng)立，以科技護膚為核心定位，品牌具備“醫(yī)生創(chuàng)立+百年歷史+專注護膚”三重稀缺屬性，核心產品為冰白面膜、豆腐霜、方罐油霜、PH3系列等。2025年標的公司營收5996萬美元、凈利潤-333萬美元，收購估值合25年PS0.7x。? 奧倫納素具備強品牌知名度，線上線下全渠道基礎良好。2014年10月奧倫納素正式進入中國市場，目前已構建起立體化的全渠道銷售體系，線上全面入駐天貓、天貓國際、京東（JD）、小紅書等核心電商平臺，亦是較早全面擁抱抖音等新興內容平臺的高端美妝品牌之一；線下品牌成功進駐上海久光、北京SKP等全國近19家高端百貨精品店，以及絲芙蘭、妍麗等美妝集合店，品牌具備強知名度與消費（883434）者號召力。? 看好公司依托自有品牌孵化能力對品牌進行整合賦能，拓展品類矩陣和全球化布局。借助收購，公司有望：1)完善護膚品戰(zhàn)略布局，以“海外品牌+全球運營”的模式，加速產品迭代與市場響應效率，助力公司主營業(yè)務發(fā)展與全球戰(zhàn)略落地；2)借助公司出色的自有品牌孵化經(jīng)驗，從品牌、產品、渠道及營銷等方面全方位、系統(tǒng)性賦能收購品牌，助力品牌煥新；3)實現(xiàn)品類擴容、完善品牌梯隊、優(yōu)化客群結構，看好公司多品類多品牌矩陣發(fā)展。? 風險提示：行業(yè)競爭加劇、新品表現(xiàn)不及預期、監(jiān)管變化。?
晶盛機電?
集成電路與碳化硅業(yè)務逐步放量?
晶盛機電（300316）發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收113.57億元(yoy-35.38%)，歸母凈利8.85億元(yoy-64.75%)，扣非凈利6.17億元(yoy-74.90%)。其中Q4實現(xiàn)營收30.84億元(yoy-0.46%，qoq+24.65%)，歸母凈利-1636.89萬元(24Q4-4.50億元，yoy+96.36%，qoq-106.25%)。其中25年收入和歸母凈利潤低于我們此前預期(預期收入121.70億元，歸母凈利潤12.95億元)，主要系25年公司受光伏行業(yè)周期（883436）性調整影響，光伏設備（881279）和材料收入同比下滑幅度較多，且盈利能力低于我們此前預期。公司集成電路和碳化硅業(yè)務發(fā)展持續(xù)加速。我們看好公司多元化發(fā)展，維持“買入”評級。? 25年光伏業(yè)務受周期（883436）影響營收盈利雙降? 受光伏行業(yè)階段性供需不平衡影響，公司光伏設備（881279）新簽訂單下滑，影響設備收入確認。2025年公司合同負債20.94億元，較三季報29.50億元有所下滑。此外，石英坩堝等材料業(yè)務受價格下降等因素影響收入下滑。分產品看，25年公司設備及其服務收入/材料收入84.03/24.62億元，同比-37.12%/-26.43%。毛利率方面，全年毛利率28.88%，同比-4.47pct，其中設備及其服務毛利率33.88%，同比-2.48pct，材料毛利率16.18%，同比-12.53pct。隨著下游光伏行業(yè)逐步出清，公司光伏業(yè)務收入及利潤率有望逐步回升。? 25年費用率及減值比例有所提升，未來有望提效增利? 2025年公司期間費用率13.99%，同比+4.12pct。其中銷售費用/管理費用/研發(fā)費用/財務費用率分別為0.75%/4.37%/8.41%/0.47%，同比+0.27pct/+1.40pct/+2.04pct/+0.41pct。資產減值損失及信用減值損失收入占比分別為-7.78%/-0.78%，同比+2.49pct/-0.8pct。整體減值提升我們認為主要系考慮下游客戶盈利壓力增大，回款延長，公司對存貨等資產進行謹慎減值計提所致。2025年公司凈利率7.56%，同比-7.6pct。未來，隨著公司推進技術創(chuàng)新、拓展市場及優(yōu)化管理，有望提升盈利能力。? 國際化戰(zhàn)略布局推進，看好公司半導體（881121）業(yè)務布局? 公司積極推進國際化戰(zhàn)略，在日本設立研發(fā)中心，在馬來西亞投建碳化硅襯底產業(yè)基地，構建“研發(fā)＋制造＋服務”全球化運營體系，海外業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長。公司在半導體（881121）領域布局1)集成電路硅片、芯片先進制程及封裝設備，2)化合物半導體（881121）長晶、外延、檢測、離子注入等設備，3)半導體設備（884229）精密零部件和石英坩堝等耗材；4)碳化硅襯底及氮化硅陶瓷材料。公司半導體（881121）業(yè)務發(fā)展加速，25年公司集成電路與碳化硅相關的設備及材料收入18.50億元，未完成集成電路及化合物半導體（881121）裝備合同超37億元。看好公司半導體（881121）業(yè)務長期發(fā)展。? 盈利預測與估值? 我們上調公司26-27年歸母凈利潤至8.76/9.00億元(較前值分別調整1.7%/19.7%)，上調主要是考慮到公司半導體（881121）業(yè)務占比提升帶來的毛利率提升，新增28年預測歸母凈利潤10.89億元?？杀裙?026年一致預期PE為60倍，考慮到公司碳化硅襯底等半導體材料（884091）業(yè)務布局較快，是國內領先的8寸碳化硅量產企業(yè)，并突破12寸碳化硅技術，在設備企業(yè)中同時延申材料業(yè)務并實現(xiàn)產業(yè)化突破的企業(yè)較少，應享受一定估值溢價，給予公司26年75倍PE估值，下調目標價為50.25元(前值54.45元，對應25年55倍PE)，目標價下調主要系切換26年估值后，公司碳化硅等材料業(yè)務利潤釋放較慢，造成EPS增長低于可比公司。? 風險提示：光伏行業(yè)下游擴產不及預期；半導體（881121）業(yè)務進展不及預期。?
泰格醫(yī)藥?
2025年年報點評：期待量價同步修復下業(yè)績回升?
給予泰格醫(yī)藥（300347）“增持”評級。泰格醫(yī)藥（300347）為臨床CRO行業(yè)頭部公司，我們看好在創(chuàng)新藥（886015）產業(yè)鏈持續(xù)帶動下的需求回暖，以及CRO行業(yè)供給的進一步出清，訂單價格有望回升。我們預計公司2026-2028年實現(xiàn)營業(yè)收入77.74/89.47/103.59億元，同比增長13.8/15.1/15.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.59/15.86/17.93億元，同比增長41.8/26.0/13.0%。參考可比公司，給予2026年52倍PE，上調目標價76.03元，給予公司“增持”評級。? 25年新訂單價格企穩(wěn)，26年有望回升。實現(xiàn)營業(yè)收入68.33億元(同比+3.5%)；實現(xiàn)歸母凈利潤8.88億元(同比+119.2%)；扣非歸母凈利潤3.55億元(同比-58.5%)。其中，投資收益為4.34億元(同比+160.4%)；公允價值變動為0.423億元。2025年凈新簽訂單102億元，同比增長20.7%；在手訂單182億元，同比增長15.3%。? CTS：量價同步修復下，期待26年臨床運營業(yè)務改善。2025年，臨床試驗技術服務收入32.67億元(同比+2.79%)，毛利6.56億元(同比-30.2%)，毛利率20.1%(同比-9.5pct)。其中，國內創(chuàng)新藥（886015）臨床運營業(yè)務收入同比下滑，主要在于2025年內臨床試驗工作量下降、平均單價下滑，同時部分訂單出現(xiàn)了取消。2025年，公司國內臨床運營新簽訂單的平均單價已經(jīng)企穩(wěn)，同時Q4工作量已經(jīng)有所恢復。隨著存量項目的出清、行業(yè)的復蘇和前端需求的回暖，公司預計國內創(chuàng)新藥（886015）臨床運營業(yè)務會在2026年逐步改善。? CRLS：SMO業(yè)務同比良好增長。臨床試驗相關服務及實驗室服務收入34.47億元(同比+4.57%)，毛利12.14億元(同比-7.37%)，毛利率34.1%(同比-4.20pct)。受益于跨國藥企的訂單需求，SMO同比繼續(xù)實現(xiàn)良好的增長，同時新簽訂單同比繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)增長。數(shù)統(tǒng)業(yè)務相對穩(wěn)??；實驗室服務收入與24年同期相比基本持平；醫(yī)學影像業(yè)務受益于腫瘤臨床項目的需求增加，繼續(xù)實現(xiàn)了良好的增長；受試者招募等板塊內其他業(yè)務一定程度上受到了國內相關行業(yè)發(fā)展及行業(yè)周期（883436）影響，執(zhí)行項目平均單價同比仍有所下滑。? 風險提示。行業(yè)競爭加劇風險，地緣政治風險，需求回暖不及預期風險。?
潤澤科技?
2025年年報及2026年一季報點評：AIDC含量持續(xù)上升，拉動業(yè)績高速增長?
潤澤科技（300442）發(fā)布2025年及2026年一季度業(yè)績。2025年公司收入56.7億元，同比增長30.0%，其中IDC業(yè)務貢獻收入31.6億元，同比增長8.6%；AIDC業(yè)務貢獻25.1億元，同比增長73.0%。2025年實現(xiàn)歸母凈利潤50.5億元，同比增長182.1%，實現(xiàn)扣非凈利潤19.0億元，同比增長6.9%。1Q26公司實現(xiàn)收入18.4億元，同比增長53.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.8億元，同比增長35.4%；實現(xiàn)扣非凈利潤5.8億元，同比增長35.9%。? 精準卡位，擁有優(yōu)質節(jié)點資源。公司自2009年起前瞻性布局一線核心城市周邊區(qū)域，在政策趨嚴前搶先鎖定土地、能耗、電力等核心基礎資源，構筑起先發(fā)壁壘與“資源護城河”。公司嚴格遵循“價值副中心服務價值核心”的選址原則，堅持“土地、能耗先行，穩(wěn)健有序擴張”的發(fā)展策略，歷經(jīng)四輪精準布局，實現(xiàn)資源規(guī)模與區(qū)位覆蓋的跨越式升級。2010年(首輪布局)：率先落子京津冀園區(qū)核心節(jié)點，成功獲取稀缺土地、能耗、電力等核心基礎資源，奠定全國發(fā)展根基。2019年(第二輪擴張)：搶抓“雙碳”“東數(shù)西算”政策出臺前的戰(zhàn)略窗口期，全面進軍長三角、大灣區(qū)、成渝經(jīng)濟圈、西北地區(qū)四大核心節(jié)點，批量儲備核心基礎資源。2023年(第三輪完善)：布局海南自貿港園區(qū)核心節(jié)點，完善國內跨境算力網(wǎng)絡覆蓋。2026年(第四輪出海（885840）)：布局中國香港沙嶺、印尼巴淡島兩大節(jié)點，開啟全球化算力布局。公司已在全球布局九個人工智能（885728）基礎設施集群，合計規(guī)劃算力規(guī)模約6GW，已基本完成境內“一體化算力中心體系”框架布局。? 業(yè)務結構優(yōu)化，AIDC業(yè)務持續(xù)高速增長。公司精準把握AI大模型高速發(fā)展機遇，2023年通過“引流策略”切入智能算力服務賽道。經(jīng)過三年的戰(zhàn)略布局與深耕落地，公司在供應鏈渠道多元化、智算集群組網(wǎng)技術儲備、客戶信任度積累等方面形成顯著競爭優(yōu)勢。2025年公司AIDC業(yè)務收入達到25.1億元，占公司收入比例已達44.24%，AIDC毛利率為48.50%，高于公司整體毛利率，成功實現(xiàn)從競爭激烈的IDC領域到前景廣闊的AIDC領域的市場拓展。未來公司將持續(xù)加大對AIDC的資源投入與市場拓展，持續(xù)夯實公司“AIDC領先”的核心優(yōu)勢，為公司新一輪持續(xù)增長提供堅實保障。? 投資建議：我們看好公司在AIDC側深厚的資源優(yōu)勢與節(jié)點卡位，在人工智能（885728）、云計算（885362）、5g（885556）等產業(yè)趨勢下，考慮到公司綜合競爭優(yōu)勢突出，資源儲備充分，有望率先受益。預計公司2026-2028年分別實現(xiàn)營業(yè)收入84.9億元、101.4億元、123.4億元，實現(xiàn)歸母凈利潤31.0億元、38.0億元、47.5億元，對應EPS分別為1.90元、2.33元和2.91元，對應04月10日收盤價P/E分別為46倍、37倍、30倍，維持“推薦”評級。? 風險提示：政策落地不及預期；行業(yè)競爭加劇；AI需求不及預期。?
安克創(chuàng)新?
Q4扣非業(yè)績表現(xiàn)良好，26年新業(yè)務打開增長空間?
事件：2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入305.14億元(同比+23.49%，下同)，歸母凈利潤25.45億元(+20.37%)，扣非歸母凈利潤21.79億元(+15.44%)。單2025Q4看，公司實現(xiàn)營業(yè)收入94.95億元(+14.9%)，歸母凈利潤6.12億元(-4.7%)，扣非歸母凈利潤6.97億元(+19.1%)，扣非業(yè)績保持穩(wěn)健增長，主系毛利率提升所致。? 點評：充電儲能（885921）類(154.02億元，+21.59%)：公司第一大營收來源，占總收入50.47%。移動充電業(yè)務持續(xù)技術迭代，推出AnkerPrime系列等新品。AnkerSOLIX系列儲能（885921）新品表現(xiàn)亮眼，產品在歐洲市場獲得積極反饋，受益于能源（850101）價格波動預期，市場看好其2026年增長潛力。毛利率為41.25%，同比微降0.21pct。智能創(chuàng)新類(82.71億元，+30.53%)：全年增速最快的業(yè)務板塊，占總收入27.11%。智能安防（885423）和智能清潔業(yè)務通過S/E/C分層產品布局滿足不同用戶需求。其中，創(chuàng)意打印領域eufyMakeUVPrinterE1眾籌金額超4600萬美元，刷新平臺歷史紀錄，有望成為2026年重要增長點。毛利率提升2.37pct至48.85%。智能影音類(68.33億元，+20.05%)：占總收入22.39%。soundcore品牌在智能音頻領域持續(xù)拓展場景化產品，Nebula系列在智能投影領域推出自研三色激光光機產品NebulaX1。此外，公司推出“安克AI錄音豆”等AI生產力工具，拓展新場景。毛利率大幅提升3.63pct至49.03%。? 分地區(qū)看，境外市場(294.83億元，+23.75%)：貢獻了公司96.62%的收入。其中，歐洲市場表現(xiàn)尤為突出，實現(xiàn)收入81.51億元，同比高速增長43.48%，主要受益于儲能（885921）產品需求的拉動。北美市場作為基本盤，實現(xiàn)收入141.33億元，同比增長18.95%，保持穩(wěn)健。境外市場毛利率高達45.60%，同比提升1.69pct，是公司整體盈利能力的重要支撐。境內市場(10.32億元，+16.57%)：收入占比3.38%，增速相對平穩(wěn)。毛利率為29.69%，同比下滑7.53pct。? 利潤端：2025年公司整體毛利率為45.07%，同比提升1.40個百分點。主要驅動力為高毛利的智能創(chuàng)新類和智能影音類業(yè)務的快速增長及毛利率提升，以及境外市場整體盈利能力的改善。分業(yè)務看：正向貢獻：智能創(chuàng)新類(+2.37pct)、智能影音類(+3.63pct)，負向拖累：充電儲能（885921）類(-0.21pct)分地區(qū)：境外市場(+1.69pct)實現(xiàn)改善，境內市場(-7.53pct)有所下滑。期間費用率：2025年研發(fā)費用達28.93億元，同比增長37.20%，研發(fā)費用率提升至9.48%。? 投資建議：Q4毛利率同比+3.4pCTS，扣非業(yè)績表現(xiàn)良好；我們認為公司短期儲能（885921）及新品貢獻增量、宏觀抗風險能力較強，長期平臺化能力保持穩(wěn)健，預計2026-2028年歸母凈利潤31.4/39.6/49.2億元，維持“買入”評級。? 風險提示：全球關稅政策變化與貿易摩擦風險、匯率波動風險、行業(yè)競爭加劇、新品拓展不及預期。?
長安汽車
25年扣非利潤增長，出海盈利和新能源減虧成效顯著
2025年營收穩(wěn)健提升，經(jīng)營性利潤向好? 4月10日晚公司發(fā)布年報，2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1640.00億元，同比+2.67%；歸母凈利潤40.75億元，同比-44.34%；扣非歸母凈利潤27.95億元，同比+8.03%；毛利率為15.54%，同比+0.60pct。其中，2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入490.72億元，同環(huán)比+0.61%/+16.19%，歸母凈利潤10.20億元，同環(huán)比-72.74%/+33.51%，扣非歸母凈利潤7.77億元，同環(huán)比-14.32%/+43.41%，歸母凈利潤同比下滑主要系24年資產處置等非經(jīng)常性收益較高所致(24年固定資產處置損益為24.66億元，25年為1.03億元)。? 新能源（850101）品牌新品周期（883436），銷量增長顯著持續(xù)減虧? 2025年，公司自主新能源（850101）品牌推進大單品戰(zhàn)略，推出8款新品帶動品牌持續(xù)減虧。2025，公司新能源汽車（885431）銷量突破111萬輛，同比+51.1%。2026年總體銷量目標330萬輛，其中新能源（850101）目標銷量140萬輛。(1)啟源：2025年銷量突破41萬輛，同比+43%。全年同比減虧超過50%，26年銷量目標63萬輛；(2)深藍：2025年銷量突破32.5萬輛，同比+44%。深藍品牌扭虧為盈，深藍汽車同比減虧50%。26年銷量目標48萬輛；(3)阿維塔：2025年銷量突破12.3萬輛，到25年12月連續(xù)10個月銷量破萬，站穩(wěn)高端新能源（850101）市場。26年銷量目標17萬輛。? 海外盈利能力強，海外產能布局前瞻，東南亞和中南美等多地發(fā)力? 公司2025年海外銷量達63.7萬輛，同比+18.9%，海外產能達32.3萬臺，2026年預計公司出海（885840）銷量75萬輛。海外毛利率為19.49%，盈利能力強，比國內高出5個百分點，分地區(qū)看：(1)東南亞：新進入印尼、新加坡等6個市場；羅勇工廠投產；(2)中南美：巴西工廠6萬產能投產，阿根廷、古巴新市場入網(wǎng)；在秘魯?shù)葒N量實現(xiàn)中國汽車品牌第一。(3)中東非：在沙特、埃及等國銷量進入中國汽車品牌前三。? 智能化戰(zhàn)略加速落地，布局機器人+智駕+飛行汽車（886066）新賽道? 公司加速向智能低碳出行科技公司轉型，前瞻布局新興產業(yè)。(1)機器人：預計26Q4年發(fā)布機器人原型機。(2)智駕：自研端到端方案Q2量產，實現(xiàn)全場景城區(qū)NOA，旗下深藍汽車產品獲首批L3級自動駕駛功能的智能網(wǎng)聯(lián)汽車（885736）產品準入許可。? 盈利預測? 長安汽車（000625）25年在行業(yè)價格競爭激烈背景下實現(xiàn)了收入增長，成本端由于新品發(fā)布宣傳和海外營銷導致費用率較高。26年初銷量受政策切換和春節(jié)假期需求后移擾動，全年高盈利的出海（885840）增長和新能源（850101）子品牌扭虧，但原材料成本漲價仍對利潤端施壓，我們調整盈利預測并新增2028年業(yè)績預測，預計26-28年營業(yè)收入分別為1794.52/1931.21/2135.60億元(26-27年前值為1850.87/2060.65億元)，同比增速分別為9%/8%/11%，我們預計歸母凈利潤分別為54.97/71.09/81.68億元(26-27年前值為84.75/106.88億元)，同比增速分別為35%/29%/15%，維持“買入”評級。? 風險提示：新能源（850101）滲透率放緩帶來的行業(yè)增速變慢，新車型供給增多導致行業(yè)競爭加劇，新車型市場接受度不及預期的風險，海外市場貿易壁壘及匯率波動風險，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險等。
西部礦業(yè)
資產100%位于國內，成長性較好
我們看好西部礦業(yè)（601168）的價值提升1)公司100%資產位于國內，地緣風險較低；2)公司成長性較好，公司預計玉龍銅礦三期2026年底完成基建，且2025年增儲超過130萬噸，我們認為具備進一步擴產的潛力；2025年收購的茶亭銅多金屬礦亦是國內近十年少見出售的大型優(yōu)質銅礦，開發(fā)后有望貢獻較多利潤。維持“增持”評級。? 2025年受益于金屬價格上漲，業(yè)績表現(xiàn)亮眼? 2025年公司生產穩(wěn)健，礦產品基本完成產量指引，實現(xiàn)礦產銅/礦產鉛/礦產鋅/鐵精粉/礦產鉬/精礦含金/精礦含銀16.7萬噸/6.3萬噸/12.9萬噸/140.5萬噸/4051噸/234千克/122.6噸，計劃完成率100%/96%/103%/96%/101%/128%/92%。2025年受益于主營金屬價格上漲，LME銅/SHFE金/SHFE銀同比增加9%/43%/35%至9945美元/噸、798元/克、9742元/千克，公司歸母凈利同比增長24%至36.43億元。? 2025年貫徹資源拓展作為核心發(fā)展戰(zhàn)略，未來擴產可期? 公司所有礦山資源均位于國內，分布在西藏、內蒙古、新疆及四川等地，地緣風險較低。其中1)核心資產西藏玉龍銅礦(股權比例58%)是公司重要的利潤貢獻來源，2025年實現(xiàn)銅產量15.2萬噸；該礦三期工程于2025年6月西藏自治區(qū)發(fā)改委核準，項目建成后礦石處理能力從2280萬噸/年提升至3000萬噸/年，預計2026年年底完成基建；2025年該礦新增銅資源量131.42萬噸、伴生鉬資源量10.77萬噸，該礦資源豐富，公司已開展四期項目規(guī)劃的相關工作，目前處于論證階段。2)2025年公司86億元競得安徽茶亭銅多金屬礦勘查探礦權，該礦銅資源量66萬噸，平均品位0.54%；低品位銅資源量109萬噸，平均品位0.24%；伴生金資源量248噸，平均品位0.43g/t；另外還伴生鋅、銀等。該礦是國內近十年少見出售的大型優(yōu)質銅礦，投產后有望貢獻較多利潤。? 盈利預測與估值? 考慮到銅擾動事件頻發(fā)、需求好于我們先前的預期，我們上調26-27年銅價、金價假設，測算公司26-28年歸母凈利分別為58/61/67億元(變動幅度13%/8%/-)?？杀裙?026年一致預期PE均值為12.5X，給予公司2026年12.5XPE，對應目標價30.62元(前值34.82元，基于2026年PE16.1X)，目標價下調主因可比公司估值下調。維持“增持”評級。? 風險提示：大宗商品價格波動、公司銅礦投產時間晚于預期。
