長安汽車
中泰證券——25年扣非利潤增長，出海盈利和新能源減虧成效顯著
2025年?duì)I收穩(wěn)健提升，經(jīng)營性利潤向好? 4月10日晚公司發(fā)布年報(bào)，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1640.00億元，同比+2.67%；歸母凈利潤40.75億元，同比-44.34%；扣非歸母凈利潤27.95億元，同比+8.03%；毛利率為15.54%，同比+0.60pct。其中，2025Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入490.72億元，同環(huán)比+0.61%/+16.19%，歸母凈利潤10.20億元，同環(huán)比-72.74%/+33.51%，扣非歸母凈利潤7.77億元，同環(huán)比-14.32%/+43.41%，歸母凈利潤同比下滑主要系24年資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性收益較高所致(24年固定資產(chǎn)處置損益為24.66億元，25年為1.03億元)。? 新能源（850101）品牌新品周期（883436），銷量增長顯著持續(xù)減虧? 2025年，公司自主新能源（850101）品牌推進(jìn)大單品戰(zhàn)略，推出8款新品帶動品牌持續(xù)減虧。2025，公司新能源汽車（885431）銷量突破111萬輛，同比+51.1%。2026年總體銷量目標(biāo)330萬輛，其中新能源（850101）目標(biāo)銷量140萬輛。(1)啟源：2025年銷量突破41萬輛，同比+43%。全年同比減虧超過50%，26年銷量目標(biāo)63萬輛；(2)深藍(lán)：2025年銷量突破32.5萬輛，同比+44%。深藍(lán)品牌扭虧為盈，深藍(lán)汽車同比減虧50%。26年銷量目標(biāo)48萬輛；(3)阿維塔：2025年銷量突破12.3萬輛，到25年12月連續(xù)10個月銷量破萬，站穩(wěn)高端新能源（850101）市場。26年銷量目標(biāo)17萬輛。? 海外盈利能力強(qiáng)，海外產(chǎn)能布局前瞻，東南亞和中南美等多地發(fā)力? 公司2025年海外銷量達(dá)63.7萬輛，同比+18.9%，海外產(chǎn)能達(dá)32.3萬臺，2026年預(yù)計(jì)公司出海（885840）銷量75萬輛。海外毛利率為19.49%，盈利能力強(qiáng)，比國內(nèi)高出5個百分點(diǎn)，分地區(qū)看：(1)東南亞：新進(jìn)入印尼、新加坡等6個市場；羅勇工廠投產(chǎn)；(2)中南美：巴西工廠6萬產(chǎn)能投產(chǎn)，阿根廷、古巴新市場入網(wǎng)；在秘魯?shù)葒N量實(shí)現(xiàn)中國汽車品牌第一。(3)中東非：在沙特、埃及等國銷量進(jìn)入中國汽車品牌前三。? 智能化戰(zhàn)略加速落地，布局機(jī)器人+智駕+飛行汽車（886066）新賽道? 公司加速向智能低碳出行科技公司轉(zhuǎn)型，前瞻布局新興產(chǎn)業(yè)。(1)機(jī)器人：預(yù)計(jì)26Q4年發(fā)布機(jī)器人原型機(jī)。(2)智駕：自研端到端方案Q2量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)全場景城區(qū)NOA，旗下深藍(lán)汽車產(chǎn)品獲首批L3級自動駕駛功能的智能網(wǎng)聯(lián)汽車（885736）產(chǎn)品準(zhǔn)入許可。? 盈利預(yù)測? 長安汽車（000625）25年在行業(yè)價格競爭激烈背景下實(shí)現(xiàn)了收入增長，成本端由于新品發(fā)布宣傳和海外營銷導(dǎo)致費(fèi)用率較高。26年初銷量受政策切換和春節(jié)假期需求后移擾動，全年高盈利的出海（885840）增長和新能源（850101）子品牌扭虧，但原材料成本漲價仍對利潤端施壓，我們調(diào)整盈利預(yù)測并新增2028年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計(jì)26-28年?duì)I業(yè)收入分別為1794.52/1931.21/2135.60億元(26-27年前值為1850.87/2060.65億元)，同比增速分別為9%/8%/11%，我們預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為54.97/71.09/81.68億元(26-27年前值為84.75/106.88億元)，同比增速分別為35%/29%/15%，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：新能源（850101）滲透率放緩帶來的行業(yè)增速變慢，新車型供給增多導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，新車型市場接受度不及預(yù)期的風(fēng)險，海外市場貿(mào)易壁壘及匯率波動風(fēng)險，研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險等。
西部礦業(yè)
華泰證券——資產(chǎn)100%位于國內(nèi)，成長性較好
我們看好西部礦業(yè)（601168）的價值提升1)公司100%資產(chǎn)位于國內(nèi)，地緣風(fēng)險較低；2)公司成長性較好，公司預(yù)計(jì)玉龍銅礦三期2026年底完成基建，且2025年增儲超過130萬噸，我們認(rèn)為具備進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的潛力；2025年收購的茶亭銅多金屬礦亦是國內(nèi)近十年少見出售的大型優(yōu)質(zhì)銅礦，開發(fā)后有望貢獻(xiàn)較多利潤。維持“增持”評級。? 2025年受益于金屬價格上漲，業(yè)績表現(xiàn)亮眼? 2025年公司生產(chǎn)穩(wěn)健，礦產(chǎn)品基本完成產(chǎn)量指引，實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)鉛/礦產(chǎn)鋅/鐵精粉/礦產(chǎn)鉬/精礦含金/精礦含銀16.7萬噸/6.3萬噸/12.9萬噸/140.5萬噸/4051噸/234千克/122.6噸，計(jì)劃完成率100%/96%/103%/96%/101%/128%/92%。2025年受益于主營金屬價格上漲，LME銅/SHFE金/SHFE銀同比增加9%/43%/35%至9945美元/噸、798元/克、9742元/千克，公司歸母凈利同比增長24%至36.43億元。? 2025年貫徹資源拓展作為核心發(fā)展戰(zhàn)略，未來擴(kuò)產(chǎn)可期? 公司所有礦山資源均位于國內(nèi)，分布在西藏、內(nèi)蒙古、新疆及四川等地，地緣風(fēng)險較低。其中1)核心資產(chǎn)西藏玉龍銅礦(股權(quán)比例58%)是公司重要的利潤貢獻(xiàn)來源，2025年實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)量15.2萬噸；該礦三期工程于2025年6月西藏自治區(qū)發(fā)改委核準(zhǔn)，項(xiàng)目建成后礦石處理能力從2280萬噸/年提升至3000萬噸/年，預(yù)計(jì)2026年年底完成基建；2025年該礦新增銅資源量131.42萬噸、伴生鉬資源量10.77萬噸，該礦資源豐富，公司已開展四期項(xiàng)目規(guī)劃的相關(guān)工作，目前處于論證階段。2)2025年公司86億元競得安徽茶亭銅多金屬礦勘查探礦權(quán)，該礦銅資源量66萬噸，平均品位0.54%；低品位銅資源量109萬噸，平均品位0.24%；伴生金資源量248噸，平均品位0.43g/t；另外還伴生鋅、銀等。該礦是國內(nèi)近十年少見出售的大型優(yōu)質(zhì)銅礦，投產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)較多利潤。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮到銅擾動事件頻發(fā)、需求好于我們先前的預(yù)期，我們上調(diào)26-27年銅價、金價假設(shè)，測算公司26-28年歸母凈利分別為58/61/67億元(變動幅度13%/8%/-)?？杀裙?026年一致預(yù)期PE均值為12.5X，給予公司2026年12.5XPE，對應(yīng)目標(biāo)價30.62元(前值34.82元，基于2026年P(guān)E16.1X)，目標(biāo)價下調(diào)主因可比公司估值下調(diào)。維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：大宗商品價格波動、公司銅礦投產(chǎn)時間晚于預(yù)期。
兆易創(chuàng)新
東方證券——持續(xù)受益利基存儲緊缺，定制化存儲進(jìn)展順利
25年業(yè)績顯著增長。2025年兆易創(chuàng)新（603986）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.0億元，同比增長25%；歸母凈利潤16.5億元，同比增長49%。25年公司存儲芯片（886042）營收同比增長約26%，其中利基型DRAM及SLCNANDFlash受益于行業(yè)供給緊縮帶來價格較快上行，營收增速亮眼；NORFlash收入延續(xù)穩(wěn)健增長，價格在25H2開啟溫和上漲。? 利基存儲緊缺有望持續(xù)，公司有望持續(xù)受益。部分投資者擔(dān)憂利基存儲供應(yīng)緊張局面可能較快緩解。我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)中心和ai應(yīng)用（886108）等需求有望持續(xù)擠占利基存儲產(chǎn)能，緊缺局面有望持續(xù)。公司持續(xù)強(qiáng)化利基存儲領(lǐng)域競爭力。利基DRAM方面，2025年公司DDR48Gb產(chǎn)品市場推廣順利，營收穩(wěn)步增長，LPDDR4產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)營收；2026年繼續(xù)推進(jìn)LPDDR5小容量產(chǎn)品的研發(fā)。NORFlash方面，公司針對不同市場應(yīng)用需求分別提供多個產(chǎn)品系列；2025年公司成為率先實(shí)現(xiàn)45nm節(jié)點(diǎn)SPINORFlash大規(guī)模量產(chǎn)的公司之一，持續(xù)保持技術(shù)和市場的領(lǐng)先。SLCNANDFlash方面，公司產(chǎn)品容量覆蓋1Gb~8Gb，SPINANDFlash在消費(fèi)電子（881124）、工業(yè)、汽車電子（885545）等領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全品類的產(chǎn)品覆蓋。在供應(yīng)保障方面，根據(jù)公司公告，公司從長鑫集團(tuán)采購代工生產(chǎn)的DRAM相關(guān)產(chǎn)品，2026年度預(yù)計(jì)交易額度為8.25億美元，折合人民幣約57.11億元。未來公司有望充分受益于利基存儲的緊缺。? 定制化存儲解決方案進(jìn)展順利。部分投資者擔(dān)憂公司定制化存儲解決方案的落地能力。我們認(rèn)為，公司有望持續(xù)推動定制化存儲方案在端側(cè)AI領(lǐng)域落地，打開未來成長空間。公司控股子公司青耘科技已完成核心團(tuán)隊(duì)搭建，相關(guān)定制化存儲業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，在ai手機(jī)（886070）、AIPC、機(jī)器人等多個領(lǐng)域均有重點(diǎn)客戶和項(xiàng)目突破。2025年下半年，相關(guān)業(yè)務(wù)已陸續(xù)有部分項(xiàng)目進(jìn)入客戶送樣、小批量試產(chǎn)階段，2026年公司將持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)芯片量產(chǎn)并貢獻(xiàn)一定體量營收。? 我們預(yù)測公司26-28年每股收益分別為6.77、7.82、9.32元(原26-27年預(yù)測為3.96、5.00元)，主要調(diào)整了營業(yè)收入與毛利率。根據(jù)可比公司27年平均54倍PE估值，給予422.28元目標(biāo)價，維持買入評級。? 風(fēng)險提示? 需求復(fù)蘇不及預(yù)期、價格上漲不及預(yù)期、新產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期、利基DRAM市場景氣度不及預(yù)期。
丸美生物
中泰證券——25年業(yè)績階段性承壓，盈利改善可期
丸美生物（603983）發(fā)布2025年業(yè)績：25年公司實(shí)現(xiàn)營收34.59億元，同比+16.48%；歸母凈利潤2.47億元，同比-27.63%；扣非歸母凈利潤2.31億元，同比-29.20%。其中，25Q4營收10.09億元，同比-0.84%；歸母凈利潤0.03億元，同比-96.75%；扣非歸母凈利潤0.17億元，同比-82.89%。? 毛利率略有提升，短期費(fèi)用高增致利潤承壓。利潤端，25年毛利率/凈利率分別為74.29%/7.13%，同比+0.59/-4.40pct。費(fèi)用端，25年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別59.45%/4.65%/2.47%，同比+4.41/+1.00/-0.01pct，線上流量及推廣成本高企、丸美大廈落成折舊及攤銷費(fèi)用增加以及公司持續(xù)加大研發(fā)投入，推動費(fèi)用率顯著增長導(dǎo)致短期利潤略有承壓。? 主品牌丸美穩(wěn)健增長，夯實(shí)國貨眼部護(hù)理第一品牌心智。分品牌看，丸美品牌25年實(shí)現(xiàn)收入25.47億元，同比+23.94%，持續(xù)錨定核心大單品策略，鞏固“眼部護(hù)理+淡紋去皺”品牌心智，成為國貨眼部護(hù)理第一品牌。25年官宣品牌代言人、整合優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)超18億級曝光；丸美小金針超級面膜上市即登頂抖音涂抹面膜榜單Top1，丸美小紅筆眼霜持續(xù)霸榜類目TOP1。PL戀火品牌25年實(shí)現(xiàn)收入9.06億元，同比基本持平，持續(xù)深化底妝心智；兩大核心單品看不見/蹭不掉粉底液迭代升級，驅(qū)動品牌在粉底液市場逆勢增長17%；并拓展多個系列，進(jìn)一步拓展多場景使用邊界。分品類看，25年公司眼部類/護(hù)膚類/潔膚類/美容及其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入8.34/14.29/2.80/9.11億元，同比+21.04%/+26.99%/+16.54%/-0.18%。大單品丸美勝肽小紅筆眼霜持續(xù)增長以及新品重組膠原蛋白抗皺緊致眼膜銷售亮眼推動眼部類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較好增長。? 線上驅(qū)動增長，線下持續(xù)調(diào)整。25年線上收入30.59億元，同比+20.42%，占比88.56%，為主要收入來源。近年來線上持續(xù)優(yōu)化內(nèi)容投放，貨架電商均衡發(fā)展，內(nèi)容電商堅(jiān)持“達(dá)播破圈、自播轉(zhuǎn)化”雙輪驅(qū)動，實(shí)現(xiàn)品牌影響力破圈躍遷。線下實(shí)現(xiàn)收入3.95億元，同比-7.46%，占比11.44%，公司通過精細(xì)化/差異化運(yùn)營，聚焦優(yōu)勢市場和高產(chǎn)客戶，線下渠道穩(wěn)步調(diào)整優(yōu)化。? 盈利預(yù)測、估值及投資評級：我們認(rèn)為丸美品牌心智穩(wěn)固、品牌勢能強(qiáng)勁，短期盈利能力受費(fèi)用抬升出現(xiàn)階段性承壓，但中長期依舊看好主品牌丸美增長韌性、彩妝品牌調(diào)整接力增長。基于行業(yè)競爭環(huán)境激烈下投放效率和品牌調(diào)整的不確定性，調(diào)整此前預(yù)測(前值26/27年收入48.44/59.14億元，凈利潤5.75/7.24億元)，預(yù)計(jì)26-28年公司收入分別為40.17/45.89/51.49億元，同比+16%/+14%/+12%；凈利潤分別為3.32/4.04/4.78億元，同比+34%/+22%/+18%，對應(yīng)PE為30/25/21倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、新品推廣及上司表現(xiàn)不及預(yù)期、數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險。
安克創(chuàng)新
天風(fēng)證券——Q4扣非業(yè)績表現(xiàn)良好，26年新業(yè)務(wù)打開增長空間
事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入305.14億元(同比+23.49%，下同)，歸母凈利潤25.45億元(+20.37%)，扣非歸母凈利潤21.79億元(+15.44%)。單2025Q4看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入94.95億元(+14.9%)，歸母凈利潤6.12億元(-4.7%)，扣非歸母凈利潤6.97億元(+19.1%)，扣非業(yè)績保持穩(wěn)健增長，主系毛利率提升所致。? 點(diǎn)評：充電儲能（885921）類(154.02億元，+21.59%)：公司第一大營收來源，占總收入50.47%。移動充電業(yè)務(wù)持續(xù)技術(shù)迭代，推出AnkerPrime系列等新品。AnkerSOLIX系列儲能（885921）新品表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品在歐洲市場獲得積極反饋，受益于能源（850101）價格波動預(yù)期，市場看好其2026年增長潛力。毛利率為41.25%，同比微降0.21pct。智能創(chuàng)新類(82.71億元，+30.53%)：全年增速最快的業(yè)務(wù)板塊，占總收入27.11%。智能安防（885423）和智能清潔業(yè)務(wù)通過S/E/C分層產(chǎn)品布局滿足不同用戶需求。其中，創(chuàng)意打印領(lǐng)域eufyMakeUVPrinterE1眾籌金額超4600萬美元，刷新平臺歷史紀(jì)錄，有望成為2026年重要增長點(diǎn)。毛利率提升2.37pct至48.85%。智能影音類(68.33億元，+20.05%)：占總收入22.39%。soundcore品牌在智能音頻領(lǐng)域持續(xù)拓展場景化產(chǎn)品，Nebula系列在智能投影領(lǐng)域推出自研三色激光光機(jī)產(chǎn)品NebulaX1。此外，公司推出“安克AI錄音豆”等AI生產(chǎn)力工具，拓展新場景。毛利率大幅提升3.63pct至49.03%。? 分地區(qū)看，境外市場(294.83億元，+23.75%)：貢獻(xiàn)了公司96.62%的收入。其中，歐洲市場表現(xiàn)尤為突出，實(shí)現(xiàn)收入81.51億元，同比高速增長43.48%，主要受益于儲能（885921）產(chǎn)品需求的拉動。北美市場作為基本盤，實(shí)現(xiàn)收入141.33億元，同比增長18.95%，保持穩(wěn)健。境外市場毛利率高達(dá)45.60%，同比提升1.69pct，是公司整體盈利能力的重要支撐。境內(nèi)市場(10.32億元，+16.57%)：收入占比3.38%，增速相對平穩(wěn)。毛利率為29.69%，同比下滑7.53pct。? 利潤端：2025年公司整體毛利率為45.07%，同比提升1.40個百分點(diǎn)。主要驅(qū)動力為高毛利的智能創(chuàng)新類和智能影音類業(yè)務(wù)的快速增長及毛利率提升，以及境外市場整體盈利能力的改善。分業(yè)務(wù)看：正向貢獻(xiàn)：智能創(chuàng)新類(+2.37pct)、智能影音類(+3.63pct)，負(fù)向拖累：充電儲能（885921）類(-0.21pct)分地區(qū)：境外市場(+1.69pct)實(shí)現(xiàn)改善，境內(nèi)市場(-7.53pct)有所下滑。期間費(fèi)用率：2025年研發(fā)費(fèi)用達(dá)28.93億元，同比增長37.20%，研發(fā)費(fèi)用率提升至9.48%。? 投資建議：Q4毛利率同比+3.4pcts，扣非業(yè)績表現(xiàn)良好；我們認(rèn)為公司短期儲能（885921）及新品貢獻(xiàn)增量、宏觀抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，長期平臺化能力保持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤31.4/39.6/49.2億元，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：全球關(guān)稅政策變化與貿(mào)易摩擦風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇、新品拓展不及預(yù)期。
杭氧股份?
華泰證券——期待氣體量價齊升?
杭氧股份（002430）發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收150.83億元(yoy+9.96%)，歸母凈利9.49億元(yoy+2.87%)，扣非凈利9.10億元(yoy+5.68%)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收36.54億元(yoy+8.64%，qoq-10.89%)，歸母凈利1.92億元(yoy-22.46%，qoq-31.11%)。公司2025年歸母凈利潤略低于我們此前預(yù)期(前次報(bào)告2025年歸母凈利潤預(yù)測值為10.55億元)，主要由于氣體價格仍需修復(fù)。展望未來，我們看好公司作為我國大型空分設(shè)備龍頭以工業(yè)氣體領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，有望受益于氣體價格回暖以及在可控核聚變（886065）等新興領(lǐng)域培育第二成長曲線，公司業(yè)績有望延續(xù)增長，維持“買入”評級。? 公司核心業(yè)務(wù)營收和毛利率穩(wěn)健增長，期間費(fèi)用率管控較好? 分業(yè)務(wù)看，設(shè)備銷售業(yè)務(wù)收入/氣體業(yè)務(wù)收入54.41/92.07億元，同比+7.43%/+13.66%。設(shè)備制造與氣體業(yè)務(wù)毛利率分別為27.86%、16.45%，同比分別+0.15pct/+0.28pct。展望未來，氣體業(yè)務(wù)毛利率有望在氣體終端需求改善以及氣體價格修復(fù)帶來量價齊升。期間費(fèi)用方面，公司2025年總費(fèi)用率10.74%，同比-0.32pct，整體費(fèi)用率管控較好；其中銷售費(fèi)用率1.37%，同比+0.02pct，管理費(fèi)用率5.50%，同比-0.09pct，研發(fā)費(fèi)用率3.01%，同比-0.27pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.87%，同比+0.03pct。? 持續(xù)擴(kuò)大戰(zhàn)略布局，構(gòu)筑全新增長曲線? 戰(zhàn)略布局上，氣體產(chǎn)業(yè)布局縱深推進(jìn)?；A(chǔ)氣方面，管道氣項(xiàng)目落地，新增投產(chǎn)項(xiàng)目總制氧量約43萬Nm3/h，液體銷量超360萬噸，同比增27.66%，新簽約9個項(xiàng)目。新興業(yè)務(wù)多元開花，氣體品類擴(kuò)展至稀有氣體、電子氣、氫氣、醫(yī)療氣等系列，成功切入半導(dǎo)體（881121）等高端產(chǎn)業(yè)鏈。設(shè)備方面，公司在特大型空分設(shè)備的研發(fā)制造上達(dá)到世界領(lǐng)先水平。公司憑借深厚的深低溫技術(shù)積淀，不斷向高技術(shù)門檻、高附加值的領(lǐng)域拓展，高端裝備（885427）實(shí)現(xiàn)突破，加速布局可控核聚變（886065）等領(lǐng)域，培育第二成長曲線。? 盈利預(yù)測與估值? 由于氣體價格波動，我們下調(diào)此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為11.18/13.92/17.58億元(26-27年較前值分別調(diào)整-18.74%/-19.35%)，對應(yīng)EPS為1.14/1.42/1.80元?？杀裙?6年ifind一致預(yù)期PE為34倍，給予公司26年34倍PE估值，由于可比公司估值上調(diào)，因此給予公司目標(biāo)價38.76元(前值33.48元，對應(yīng)31倍25年P(guān)E)。? 風(fēng)險提示：氣價下行風(fēng)險；投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險。?
