開源證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前原奶價(jià)格已經(jīng)處于磨底階段，周期（883436）反轉(zhuǎn)漸近，而肉牛價(jià)格已進(jìn)入上行周期（883436），肉奶價(jià)格共振可期，乳業(yè)（885462）全產(chǎn)業(yè)鏈公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均有望迎來(lái)修復(fù)。上游牧業(yè)公司首先受益，其業(yè)績(jī)彈性主要來(lái)自于原奶價(jià)格和肉牛價(jià)格的上漲。下游乳企方面，奶價(jià)企穩(wěn)回升一方面有望改善競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)下游乳企毛銷差修復(fù);另一方面乳企原奶相關(guān)減值有望收窄，有利于乳企報(bào)表端利潤(rùn)的修復(fù)。
開源證券主要觀點(diǎn)如下：
原奶周期：行業(yè)周期性波動(dòng)放緩，奶價(jià)拐點(diǎn)將至
2008年以來(lái)，我國(guó)原奶行業(yè)經(jīng)歷了三輪周期（883436），目前處于第三輪周期（883436）的底部區(qū)間，隨著產(chǎn)業(yè)鏈深度整合、規(guī)?；翀?chǎng)及奶牛單產(chǎn)水平均持續(xù)提升，上游產(chǎn)能波動(dòng)放緩，奶價(jià)周期（883436）拉長(zhǎng)。本輪周期（883436）從2021年9月至今奶價(jià)已下行4年，累計(jì)下跌31%。供給端看，目前行業(yè)養(yǎng)殖場(chǎng)戶已大面積虧損并已逐步在出清，2025年9月我國(guó)奶牛存欄量相比1月下降3.2%，牛奶產(chǎn)量增速也隨之回落。展望未來(lái)，隨著飼料成本壓力加大、奶價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，牧場(chǎng)虧損不斷加深，存欄去化有望進(jìn)一步深化，原奶產(chǎn)量隨之實(shí)現(xiàn)下降。進(jìn)口方面，國(guó)內(nèi)大包粉仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，2026年進(jìn)口量預(yù)計(jì)不會(huì)有顯著增加。需求端看，乳制品產(chǎn)量已呈現(xiàn)邊際改善，行業(yè)深加工產(chǎn)能即將釋放，出口大包粉及活牛的探索已逐漸落地，有望促進(jìn)供需缺口進(jìn)一步收窄。該行預(yù)計(jì)2026年奶價(jià)有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。
肉牛周期：上游出清疊加進(jìn)口收緊，景氣上行或?qū)⒀永m(xù)
上游養(yǎng)殖：牛肉及肉牛價(jià)格于2025年2月開始持續(xù)上漲，目前來(lái)看本輪肉牛上行周期（883436）已基本明確。2023年以來(lái)牛肉價(jià)格下滑導(dǎo)致肉牛養(yǎng)殖及專業(yè)育肥進(jìn)入虧損區(qū)間長(zhǎng)達(dá)一年以上，推動(dòng)上游產(chǎn)能深度去化，肉牛存欄量自2023年達(dá)到峰值以后持續(xù)下行。同時(shí)，能繁母牛超量淘汰、犢牛呈現(xiàn)高溢價(jià)，供應(yīng)緊缺或?qū)⒀永m(xù)。進(jìn)口：根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2026年全球牛肉產(chǎn)量、活牛存欄量預(yù)計(jì)繼續(xù)同比-1.5%/-1.7%，有望對(duì)全球肉價(jià)形成支撐。中國(guó)牛肉進(jìn)口依存度較高，一方面核心進(jìn)口國(guó)中巴西、美國(guó)產(chǎn)能均面臨收緊;另一方面，牛肉進(jìn)口政策持續(xù)收緊，自2026年起采取“國(guó)別配額及配額外加征關(guān)稅”的形式，2026年進(jìn)口配額比2025年進(jìn)口量減少4.0%，有望進(jìn)一步推動(dòng)肉價(jià)上漲。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)牛肉需求短期呈現(xiàn)基本穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，而供給端考慮到肉牛產(chǎn)能補(bǔ)充的滯后性(26-28個(gè)月)及進(jìn)口政策的實(shí)施期限(3年)，該行預(yù)計(jì)本輪國(guó)內(nèi)的肉牛景氣周期（883436）有望延續(xù)2-3年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上游出清、肉牛漲價(jià)不及預(yù)期，終端需求疲軟，成本上漲壓力。
