申萬宏源（000166）發(fā)布研報(bào)稱，25Q4電商平臺(tái)在高基數(shù)周期（883436）和競(jìng)爭(zhēng)擾動(dòng)下，主業(yè)增速有所放緩，但26開年宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證線上消費(fèi)（883434）韌性仍在，全年展望積極。即時(shí)零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向理性及收斂，UE改善路徑清晰，有望帶動(dòng)相關(guān)平臺(tái)利潤(rùn)超預(yù)期修復(fù)。ai應(yīng)用（886108）側(cè)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，但需求端高速增長(zhǎng)為阿里巴巴（BABA）等廠商帶來加速成長(zhǎng)空間，建議持續(xù)關(guān)注“AI+消費(fèi)（883434）”的協(xié)同與落地。
申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：
線上消費(fèi)底部反轉(zhuǎn)，商品零售與餐飲增速邊際回暖，平臺(tái)主業(yè)增速具備韌性
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，26年1-2月社零總額實(shí)現(xiàn)8.61萬億元，同比增長(zhǎng)2.8%，全國(guó)網(wǎng)上零售額實(shí)現(xiàn)3.25萬億元，同比增長(zhǎng)9.2%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)10.3%達(dá)2.08萬億元，滲透率同比+1.93pct至24.2%。快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)7.1%，低于同期實(shí)物商品網(wǎng)上零售額約3.2pct，同城業(yè)務(wù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，反映線上消費(fèi)（883434）需求仍具韌性，但對(duì)快遞業(yè)務(wù)拉動(dòng)邊際有所減弱。受以舊換新高基數(shù)效應(yīng)影響，各平臺(tái)核心主業(yè)增速繼續(xù)分化，阿里（BABA）CMR等本地商業(yè)承壓，拼多多（PDD）交易服務(wù)收入仍保持較快增長(zhǎng)。整體看，25Q4平臺(tái)主業(yè)受高基數(shù)擾動(dòng)與競(jìng)爭(zhēng)加劇影響承壓，但未來有望迎底部反轉(zhuǎn)。
AI行業(yè)需求向上驅(qū)動(dòng)商業(yè)化變現(xiàn)加速，春節(jié)大促延續(xù)消費(fèi)熱度
互聯(lián)網(wǎng)大廠競(jìng)爭(zhēng)重心轉(zhuǎn)向場(chǎng)景滲透、生態(tài)協(xié)同與商業(yè)化落地。春節(jié)及38大促期間，各平臺(tái)繼續(xù)采用立減、直降、補(bǔ)貼券等簡(jiǎn)化玩法，消費(fèi)（883434）熱度延續(xù)，淘天、京東（HK9618）、抖音在各自優(yōu)勢(shì)品類和場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。與此同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)已由模型能力競(jìng)爭(zhēng)逐步轉(zhuǎn)向應(yīng)用落地競(jìng)爭(zhēng)，頭部廠商持續(xù)加大投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代升級(jí)。阿里（BABA）成立ATH事業(yè)群并加快通義、百煉、千問、悟空等資源整合，字節(jié)連續(xù)發(fā)布Seed2.0、豆包2.0等模型，騰訊（K80700）混元與元寶加速滲透高頻場(chǎng)景，美團(tuán)（K83690）圍繞LongCat、“小團(tuán)”“小美”等模型深化本地生活落地。春節(jié)補(bǔ)貼與營(yíng)銷活動(dòng)集中催化下，千問、豆包、元寶等頭部ai應(yīng)用（886108）用戶規(guī)模快速放大，AI業(yè)務(wù)已從技術(shù)投入階段邁向用戶觸達(dá)和價(jià)值兌現(xiàn)階段。
即時(shí)零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，補(bǔ)貼強(qiáng)度邊際縮窄，平臺(tái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向效率優(yōu)化
25Q4淘寶閃購(gòu)與美團(tuán)（K83690）日均單量穩(wěn)定在7000-8000萬單左右，京東（HK9618）外賣維持1000萬單左右，行業(yè)格局趨穩(wěn)。伴隨淡季來臨及平臺(tái)策略調(diào)整，行業(yè)補(bǔ)貼力度較25年夏季高點(diǎn)已有明顯回落，阿里（BABA）、京東（HK9618）均表態(tài)將在2026年以后減少即時(shí)零售業(yè)務(wù)投入。競(jìng)爭(zhēng)邏輯正由粗放補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和UE修復(fù)，平臺(tái)開始更多依賴供給創(chuàng)新、會(huì)員協(xié)同和履約效率提升帶動(dòng)留存與轉(zhuǎn)化。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管總局自2025年末以來連續(xù)出臺(tái)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，監(jiān)管重心由反內(nèi)卷升級(jí)為“強(qiáng)合規(guī)、重責(zé)任、保民生”，非理性補(bǔ)貼、算法壓?jiǎn)渭?span>食品安全（885406）失守等問題將被更嚴(yán)格約束，后續(xù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望持續(xù)優(yōu)化。
云業(yè)務(wù)繼續(xù)提速增收，平臺(tái)策略和投放節(jié)奏影響下利潤(rùn)走勢(shì)短期延續(xù)分化，26年預(yù)期向上修復(fù)彈性充足
據(jù)公司公告，1)收入端：主業(yè)增速承壓，云業(yè)務(wù)繼續(xù)環(huán)比加速。淘天25Q4CMR略低于預(yù)期，主因0.6%技術(shù)服務(wù)費(fèi)高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)以及全站推滲透率穩(wěn)定提升，但云業(yè)務(wù)增速加速至36%，印證公司在AI領(lǐng)域的資本投入與應(yīng)用端布局收效。2)盈利端：阿里巴巴（BABA）云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，電商利潤(rùn)受閃購(gòu)?fù)斗磐侠郏h(huán)比改善趨勢(shì)明顯。京東（HK9618）核心零售利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，疊加新業(yè)務(wù)投放克制，有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)。拼多多（PDD）千億補(bǔ)貼影響下運(yùn)營(yíng)費(fèi)用顯著增長(zhǎng)，但海外收入及利潤(rùn)率超預(yù)期改善推動(dòng)盈利保持韌性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)（883434）不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，補(bǔ)貼投入力度超預(yù)期。
