貴州茅臺(tái)
中郵證券——推進(jìn)價(jià)格市場(chǎng)化改革，助力2026年穩(wěn)增長(zhǎng)
投資要點(diǎn)? 公司公告，自2026年3月31日起，將飛天53%vol500ml貴州茅臺(tái)（600519）酒(2026)銷(xiāo)售合同價(jià)由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶，自營(yíng)體系零售價(jià)由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。公司上次提高出廠價(jià)是在2023年11月，將53%vol貴州茅臺(tái)（600519）酒(飛天、五星)出廠價(jià)格從969元/瓶調(diào)整為1169元/瓶，提高零售指導(dǎo)價(jià)是在2018年1月，從1299元/瓶調(diào)整為1499元/瓶。此次提價(jià)利好經(jīng)銷(xiāo)商體系4月份之后發(fā)貨的飛天配額，對(duì)于公司自營(yíng)體系的價(jià)格也有利好。? 我們認(rèn)為公司此次對(duì)普通飛天茅臺(tái)（600519）實(shí)施提價(jià)，主要基于三方面考量：1)公司年內(nèi)于i茅臺(tái)（600519）平臺(tái)上線普通飛天產(chǎn)品，i茅臺(tái)（600519）一季度顯著放量，一季度平臺(tái)新增注冊(cè)用戶近1400萬(wàn)，超過(guò)398萬(wàn)用戶買(mǎi)到了產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)階段性市場(chǎng)壓力測(cè)試(淡季動(dòng)銷(xiāo)平穩(wěn)、批價(jià)穩(wěn)在1500-1600之間)，公司對(duì)終端真實(shí)需求與渠道庫(kù)存水平形成更為清晰的判斷，在推進(jìn)價(jià)格市場(chǎng)化改革的背景下，具備提價(jià)的信心與基礎(chǔ)；2)此次注意幅度、市場(chǎng)較好接受；3)提價(jià)有望直接增厚業(yè)績(jī)，為全年增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供更強(qiáng)的支撐。? 展望全年，本次提價(jià)適逢銷(xiāo)售淡季，有利于批價(jià)企穩(wěn)回升。進(jìn)入三季度，隨著渠道配額逐步執(zhí)行到位、旺季消費(fèi)（883434）需求逐步釋放，批價(jià)有望進(jìn)一步上行，形成積極的市場(chǎng)催化。此次提價(jià)是公司依托自身品牌力、綜合考量市場(chǎng)承接能力與真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)需求，踐行“價(jià)格隨供需變化”市場(chǎng)化定價(jià)思路的重要體現(xiàn)。較好的平衡了發(fā)展質(zhì)量與增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)也有助于緩解行業(yè)整體價(jià)格下行壓力。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議? 預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1794.84/1885.04/2016.55億元，同比+3.07%/+5.03%/+6.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)888.24/932.95/1002.13億元，同比+3.01%/+5.03%/+7.42%，對(duì)應(yīng)EPS為70.93/74.50/80.03元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為20/19/18倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 批價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)神華
山西證券——業(yè)績(jī)符合預(yù)期，高比例分紅持續(xù)
事件描述? 公司發(fā)布2025年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2949.16億元，同比下降13.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)528.49億元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。? 事件點(diǎn)評(píng)? 非煤部分彌補(bǔ)煤價(jià)下降影響，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。受市場(chǎng)供需形勢(shì)和價(jià)格變化等因素影響，公司煤炭（850105）銷(xiāo)售量、營(yíng)業(yè)收入等部分指標(biāo)低于年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。2025年煤炭（850105）、發(fā)電、運(yùn)輸及煤化工（884281）分部利潤(rùn)總額(合并抵銷(xiāo)前)占比為62%、17%、21%和0%，與2024年同比分別變化-5、+3、+2、0個(gè)百分點(diǎn)，非煤板塊對(duì)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)發(fā)揮了一定作用。? 煤炭（850105）產(chǎn)、銷(xiāo)同減，售價(jià)小幅下行。2025年公司商品煤產(chǎn)量3.32億噸(-1.7%)，銷(xiāo)售量為4.31億噸(-6.4%)，其中自產(chǎn)煤銷(xiāo)售3.32億噸(-1.6%)、外購(gòu)煤銷(xiāo)售0.99億噸(-19.6%)。外購(gòu)煤銷(xiāo)售量及采購(gòu)價(jià)格下降，導(dǎo)致其采購(gòu)成本下降。煤炭（850105）平均售價(jià)495元/噸(自產(chǎn)煤472元/噸，外購(gòu)煤570元/噸)，同比變化-12.1%(自產(chǎn)煤-9.4%，外購(gòu)煤-16.1%)。煤炭（850105）銷(xiāo)售定價(jià)機(jī)制中年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)及現(xiàn)貨分別占比53.2%、39.4%和3.8%，現(xiàn)貨占比減少4.1個(gè)百分點(diǎn)，是售價(jià)相對(duì)市場(chǎng)煤波動(dòng)較小的主要原因。合并抵銷(xiāo)前，煤炭（850105）分部毛利率29.8%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中：自產(chǎn)煤毛利率40%，同比下降3.9個(gè)百分點(diǎn)；外購(gòu)煤毛利率1.1%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。? 電力量增價(jià)減，裝機(jī)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。全年完成總售電量207.00十億千瓦時(shí)，占同期全社會(huì)用電量103,682億千瓦時(shí)的2.0%；平均售電價(jià)格386元/兆瓦時(shí)，同比下降4.0%。2025年實(shí)現(xiàn)容量電費(fèi)收入合計(jì)51.2億元(含稅)，平均容量電費(fèi)獲得率為99.1%；實(shí)現(xiàn)輔助服務(wù)(包括調(diào)峰、調(diào)頻等)收入合計(jì)6.4億元(含稅)。2025年發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量為52,676兆瓦。其中，燃煤發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量49,384兆瓦，約占全國(guó)煤電發(fā)電裝機(jī)容量12.6億千瓦的3.9%。新增裝機(jī)容量合計(jì)5,212兆瓦。其中，燃煤發(fā)電裝機(jī)容量增加5,000兆瓦，主要為九江電力3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、北海電力3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、清遠(yuǎn)電力3號(hào)機(jī)組建成投運(yùn)；水電裝機(jī)容量減少47兆瓦，主要為子公司四川能源（850101）關(guān)停和轉(zhuǎn)讓部分水電站；對(duì)外商業(yè)運(yùn)營(yíng)的光伏發(fā)電裝機(jī)容量增加259兆瓦，主要為本集團(tuán)位于廣東省、福建省等省份的光伏項(xiàng)目建成投運(yùn)。? 運(yùn)輸分部業(yè)績(jī)整體增長(zhǎng)，煤化工（884281）分部業(yè)績(jī)提升。2025年，自有鐵路運(yùn)輸（884155）周轉(zhuǎn)量達(dá)313.0十億噸公里，同比增長(zhǎng)0.3%；金屬礦石、化工（850102）品等非煤貨物運(yùn)量26.1百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.5%，其中反向非煤貨物運(yùn)量19.0百萬(wàn)噸。2025年，煤化工（884281）分部創(chuàng)新推行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與項(xiàng)目建設(shè)“一體化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯產(chǎn)品優(yōu)等品率均達(dá)到歷史最高水平。合并抵銷(xiāo)前煤化工（884281）分部利潤(rùn)總額0.58億元(+56.8%)，但因?yàn)檎急容^小，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響不大。? 高比例分紅延續(xù)，持續(xù)提升股東回報(bào)水平。2025年度，公司已完成派發(fā)2025年中期股息人民幣194.71億元(含稅)，加上董事會(huì)建議派發(fā)的2025年度末期股息人民幣223.40億元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)的2025年度現(xiàn)金股息總額將達(dá)418.11億元(含稅)，為2025年度國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下歸屬于公司所有者的本年利潤(rùn)的77.1%，中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)的79.1%。公司保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，持續(xù)提升股東回報(bào)水平。? 投資建議? 預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為2.63\2.67\2.72元，對(duì)應(yīng)公司4月8日收盤(pán)價(jià)46.76元，PE分別為17.8\17.5\17.2倍，維持“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；煤炭（850105）價(jià)格超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；安生產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)；電力需求不足、鐵路、航運(yùn)成本增加等。
比亞迪
中國(guó)銀河——深度報(bào)告：技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，用戶體驗(yàn)打造品牌護(hù)城河
核心觀點(diǎn)? 二代刀片電池在技術(shù)領(lǐng)先、成本控制、安全性能與能源（850101）自主四大核心維度，已構(gòu)建起深厚的護(hù)城河，配套閃充打造極致體驗(yàn)生態(tài)。2026年3月5日公司發(fā)布第二代刀片電池及閃充技術(shù)，實(shí)現(xiàn)電池及補(bǔ)能技術(shù)、安全保障和充電樁（885461）性能三方面行業(yè)領(lǐng)先，電池與補(bǔ)能技術(shù)上，閃充技術(shù)創(chuàng)造全球量產(chǎn)最快充電速度新紀(jì)錄，并實(shí)現(xiàn)低溫充電性能新突破：從10%到70%，只用5分鐘就能充好；從10%到97%，只用9分鐘就能充飽；零下30度，從20%到97%，只比常溫多3分鐘，搭載第二代刀片電池的騰勢(shì)Z9GT，純電續(xù)航突破1000公里，實(shí)現(xiàn)同級(jí)領(lǐng)先；安全保障上，第二代刀片電池“容量保持率”整體提升2.5%，電芯終身保修，安全標(biāo)準(zhǔn)全面超越新國(guó)標(biāo)；充電樁（885461）性能上，開(kāi)發(fā)單槍充電功率1500kW的全球量產(chǎn)最大功率充電樁（885461），2026年底計(jì)劃落成20000座閃充站并開(kāi)啟海外規(guī)?；季?。公司歷時(shí)六年實(shí)現(xiàn)電池技術(shù)新突破，克服了磷酸鐵鋰電池（884309）在快充上的局限性，實(shí)現(xiàn)快充與加油一樣快，推動(dòng)用戶補(bǔ)能方式變革，建立生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司垂直供應(yīng)鏈布局帶來(lái)的三電系統(tǒng)與補(bǔ)能基礎(chǔ)設(shè)施的高度協(xié)同性是推動(dòng)電池與閃充技術(shù)革新的關(guān)鍵，核心技術(shù)自主可控為公司建立了在電動(dòng)化技術(shù)上的代際優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)。? 全球化與高端化雙輪驅(qū)動(dòng)，全球品牌影響力不斷提升：2025年公司以460.2萬(wàn)輛年銷(xiāo)量成為首個(gè)進(jìn)入全球銷(xiāo)量TOP5的中國(guó)汽車(chē)品牌，并連續(xù)三年進(jìn)入凱度Kantar發(fā)布的《年度最具價(jià)值全球品牌》榜單中汽車(chē)品牌TOP10，是唯一入榜的中國(guó)汽車(chē)品牌，全球影響力持續(xù)提升。2022年以來(lái)公司通過(guò)騰勢(shì)、方程豹、仰望等高端子品牌突破30-100萬(wàn)高端豪華市場(chǎng)，配合王朝、海洋網(wǎng)形成覆蓋從大眾到豪華的完備產(chǎn)品譜系與品牌梯隊(duì)，2025年高端子品牌全面發(fā)力，全年合計(jì)銷(xiāo)量同比+108.8%至39.7萬(wàn)輛，占公司總銷(xiāo)量比重同比+4.2pct至8.6%，助力公司2025年在競(jìng)爭(zhēng)激烈的汽車(chē)市場(chǎng)保持均價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定。公司通過(guò)高強(qiáng)度研發(fā)投入(2025年研發(fā)投入634.4億元，2021-2025年CAGR達(dá)56.3%)與大規(guī)模研發(fā)團(tuán)隊(duì)(2025年研發(fā)人員12.8萬(wàn)人，2021-2025年CAGR達(dá)33.3%)構(gòu)建龐大“技術(shù)魚(yú)池”，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)，2025年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)乘用車(chē)（884099）市場(chǎng)龍頭，并通過(guò)海外市場(chǎng)高速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)全球品牌影響力提升，2025年乘用車(chē)（884099）出口銷(xiāo)量同比+142.1%至101.0萬(wàn)輛，產(chǎn)品已覆蓋全球119個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外市場(chǎng)份額持續(xù)提升，在歐洲、大洋洲等部分發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)銷(xiāo)量超越特斯拉（TSLA），獲得市場(chǎng)認(rèn)可。同時(shí)，公司通過(guò)本地化產(chǎn)能建設(shè)與多維度文化宣傳(如贊助足球賽事、音樂(lè)節(jié)合作等)提升當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)公司品牌認(rèn)可度，實(shí)現(xiàn)品牌全球化的縱深突破。? 投資建議：2026年閃充、輔助駕駛等技術(shù)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)入新品強(qiáng)周期（883436），全年預(yù)計(jì)超10款新車(chē)上市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，王朝網(wǎng)與海洋網(wǎng)新品有望有效對(duì)沖政策退坡影響，高端子品牌銷(xiāo)量有望保持高速增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)方面，產(chǎn)品譜系進(jìn)一步完備疊加本地工廠產(chǎn)能利用率提升有望推動(dòng)海外市場(chǎng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)延續(xù)。? 受益于國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2026年公司乘用車(chē)（884099）銷(xiāo)量為522.22萬(wàn)輛，同比+14.9%，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量372.08萬(wàn)輛，同比+5.2%，海外市場(chǎng)銷(xiāo)量150.14萬(wàn)輛，同比+48.6%。業(yè)績(jī)方面，預(yù)計(jì)2026年~2028年公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9608.01億元、10612.15億元、11658.58億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)370.69億元，420.50億元，502.35億元，EPS為4.07元、4.61元、5.51元，對(duì)應(yīng)PE為24倍、21倍、18倍。綜合考慮絕對(duì)估值與相對(duì)估值，公司合理每股價(jià)值為110.68元-133.82元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為10090.92億元-12200.64億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新車(chē)上市進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；智能化技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
海天味業(yè)
華龍證券——2025年報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：線上渠道增速亮眼，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)
事件：? 海天味業(yè)（603288）發(fā)布2025年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.73億元，同比增長(zhǎng)7.32%；歸母凈利潤(rùn)70.38億元，同比增長(zhǎng)10.95%；扣非后歸母凈利潤(rùn)68.45億元，同比增長(zhǎng)12.81%。? 觀點(diǎn)：? 2025年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.73億元，同比增長(zhǎng)7.32%，其中調(diào)味品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入273.99億元，同比增長(zhǎng)9.04%；歸母凈利潤(rùn)70.38億元，同比增長(zhǎng)10.95%；扣非歸母凈利潤(rùn)68.45億元，同比增長(zhǎng)12.81%。公司醬油、蠔油、調(diào)味醬等核心品類(lèi)穩(wěn)健發(fā)展，食醋、料酒賽道逐步破局，健康化、便捷化、場(chǎng)景化、定制化等創(chuàng)新產(chǎn)品表現(xiàn)較好，復(fù)調(diào)賽道加快拓展，形成了穩(wěn)固且有彈性的多元增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。? 分產(chǎn)品來(lái)看，2025年公司醬油/蠔油/調(diào)味醬分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入149.34億元/48.68億元/29.17億元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司產(chǎn)品基本盤(pán)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。分渠道來(lái)看，公司將批發(fā)市場(chǎng)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、零售店等傳統(tǒng)渠道運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)向下沉市場(chǎng)滲透，并延伸至終端消費(fèi)（883434）者，顯著提高了終端覆蓋質(zhì)量與消費(fèi)（883434）者觸達(dá)效率，精細(xì)化的終端管理有效激活了存量網(wǎng)點(diǎn)潛力。在數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)的促進(jìn)下，2025年線下渠道營(yíng)業(yè)收入達(dá)257.60億元，同比增長(zhǎng)7.85%，線下渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，公司積極擁抱線上、即時(shí)零售等新興渠道建設(shè)，逐步從“從無(wú)到有”邁向“從有到優(yōu)”。通過(guò)不斷規(guī)范銷(xiāo)售秩序、強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，2025年公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入16.39億元，同比增長(zhǎng)31.87%。? 公司毛利率提升帶動(dòng)盈利能力增強(qiáng)。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采購(gòu)成本下降、科技驅(qū)動(dòng)成本精益控制及供應(yīng)鏈全鏈協(xié)同等綜合影響所致。費(fèi)用方面，公司2025年銷(xiāo)售費(fèi)用率為6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付費(fèi)用和廣告支出增加；管理費(fèi)用率為2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付費(fèi)用增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.58%，同比+0.31pcts，主因匯兌損失增加。凈利率為24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。? 公司持續(xù)轉(zhuǎn)型，從“調(diào)味產(chǎn)品”向“全場(chǎng)景烹飪解決方案”，再向“味道研究”升級(jí)。2025年6月，公司正式踏上A+H雙平臺(tái)的新起點(diǎn)，國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)。2025年公司實(shí)施中期分紅，制定未來(lái)三年分紅規(guī)劃，承諾2025-2027年每年分紅率不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的80%，基于2025年的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，公司還實(shí)施了特別分紅，對(duì)股東的回報(bào)意識(shí)顯著提升。? 盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司不斷夯實(shí)基礎(chǔ)品類(lèi)基本盤(pán)，同時(shí)延伸品類(lèi)快速發(fā)展，我們看好公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入312.14億元/337.63億元/365.97億元(2026/2027年前值為325.83億元/360.63億元)，同比+8.10%/8.17%/8.39%；歸母凈利潤(rùn)78.39億元/86.42億元/95.16億元(2026/2027年前值為77.97億元/87.22億元)，同比+11.37%/10.24%/10.11%，對(duì)應(yīng)2026年4月3日收盤(pán)價(jià)，PE分別為31.1X/28.2X/25.6X，我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；需求復(fù)蘇不及預(yù)期。
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財(cái)信證券——產(chǎn)品和渠道良性調(diào)整，看盈利能力持續(xù)提升
投資要點(diǎn)：? 因春節(jié)錯(cuò)期、電商業(yè)務(wù)調(diào)整等因素影響，Q4業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.62億元，同比增長(zhǎng)8.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.48億元，同比增長(zhǎng)16.95%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.15億元，同比增長(zhǎng)25.86%。其中，Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.35億元，同比下滑7.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比下滑2.12%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)12.08%。? 公司堅(jiān)持戰(zhàn)略定力，品類(lèi)品牌戰(zhàn)略全面成型，聚焦核心品類(lèi)，收縮電商渠道低毛利率產(chǎn)品品類(lèi)，收入端有所承壓。分產(chǎn)品看，魔芋零食表現(xiàn)亮眼，高速增長(zhǎng)。核心子品牌“大魔王”持續(xù)踐行“新中式魔芋零食標(biāo)桿”戰(zhàn)略定位，深耕年輕消費(fèi)（883434）市場(chǎng)，通過(guò)多維舉措夯實(shí)品牌壁壘，鞏固行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位；“蛋皇”品牌以“精品化、全球化”為核心戰(zhàn)略，堅(jiān)持全產(chǎn)業(yè)鏈布局，鵪鶉蛋零食持續(xù)增長(zhǎng)，公司鵪鶉蛋品類(lèi)連續(xù)兩年銷(xiāo)量穩(wěn)居全國(guó)第一，不斷滲透高端市場(chǎng)。魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休閑豆制品/果干果凍/烘焙薯類(lèi)/其他產(chǎn)品收入分別為17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98/6.29億元，分別同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%/-35.32%。分渠道來(lái)看，強(qiáng)化線下渠道結(jié)構(gòu)均衡，搶占市場(chǎng)高地，線上業(yè)務(wù)深度戰(zhàn)略調(diào)整。線下和線上渠道收入分別為48.41/9.22億元，分別同比+16.79%/-20.50%。隨著業(yè)務(wù)區(qū)域持續(xù)拓展，渠道不斷下沉，線下渠道收入占比提升。截至期末，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為4367家，覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，同比增加21.75%。公司主動(dòng)對(duì)電商業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，主動(dòng)收縮低毛利率產(chǎn)品品類(lèi)，回歸“供應(yīng)鏈電商”本質(zhì)，短期調(diào)整雖對(duì)收入端產(chǎn)生一定影響，但有效提升盈利質(zhì)量。線下銷(xiāo)售分區(qū)域來(lái)看，持續(xù)從區(qū)域向全國(guó)拓展銷(xiāo)售渠道，海外市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。華中(含江西省)/華東/西南+西北/華南/華北+東北/海外收入分別為18.28/12.29/8.10/5.59/2.44/1.71億元，分別同比-1.97%/+59.61%/+8.33%/-4.25%/+110.98%/+172.47%。? 受益于產(chǎn)品品類(lèi)和銷(xiāo)售渠道良性調(diào)整，整體盈利能力提升。2025A/Q4，綜合毛利率為30.80%/32.37%，分別同比+0.11/4.75pp；毛銷(xiāo)差為20.30%/19.89%，分別同比+2.10/3.82pp；凈利率為12.89%/10.60%，分別同比+0.81/+0.56pp。全年的期間費(fèi)用率為15.55%，同比下降2.82pp，若剔除股份支付費(fèi)用影響，全年的期間費(fèi)用率為15.89%，同比下降0.98pp。? 往后看，預(yù)計(jì)公司隨著產(chǎn)品品類(lèi)聚焦和渠道擴(kuò)張收入端有望維持雙位數(shù)以上增速，產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用投放增效提質(zhì)，利潤(rùn)端有望維持高于收入的增速。收入端來(lái)看，預(yù)計(jì)魔芋、鵪鶉蛋和海味零食持續(xù)增長(zhǎng)，會(huì)員店、量販零食店和定量流通渠道持續(xù)擴(kuò)張，共同帶動(dòng)整體收入增長(zhǎng)。成本端來(lái)看，預(yù)計(jì)魔芋原材料價(jià)格有所下降，油脂、面粉等原材料已完成鎖價(jià)，包材價(jià)格略有壓力，整體成本可控。費(fèi)用端來(lái)看，費(fèi)用投放精準(zhǔn)有度，預(yù)計(jì)費(fèi)效比有望提升。? 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為66.97/76.04/85.66億元，分別同增16.22%/13.54%/12.65%；歸母凈利潤(rùn)分別為8.93/10.56/12.15億元，分別同增長(zhǎng)19.35%/18.17%/15.14%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為18/15/13倍。公司持續(xù)推動(dòng)提升產(chǎn)品力、品牌力、渠道力和供應(yīng)鏈能力，有望帶來(lái)健康可持續(xù)發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧蟽r(jià)格大幅波動(dòng)；食品安全（885406）問(wèn)題等。
寧德時(shí)代
興業(yè)證券（601377）——業(yè)績(jī)超預(yù)期，新技術(shù)助力持續(xù)高水平增長(zhǎng)
投資要點(diǎn)：? 公司發(fā)布2025年報(bào)，25年公司營(yíng)收4237.0億元，同比+17.0%，歸母凈利潤(rùn)722.0億元，同比+42.3%，25年公司毛利率26.3%，同比+1.8pcts，歸母凈利率17.0%，同比+3.0pcts。2025年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率0.9%，同比-0.1pcts，管理費(fèi)用率2.8%，同比+0.1pct，研發(fā)費(fèi)用率5.2%，同比+0.1pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.9%；公司2025年研發(fā)費(fèi)用221.5億元，創(chuàng)歷史新高（883911），公司對(duì)技術(shù)研發(fā)依然保持高水平投入。? 公司25Q4營(yíng)收1406.3億元，同比+36.6%，環(huán)比+35.0%，歸母凈利潤(rùn)231.7億元，同比+57.1%，環(huán)比+24.9%。25Q4公司毛利率28.2%，同比+13.2pct，環(huán)比+0.2pct；歸母凈利率16.5%，同比+2.2pct，環(huán)比-1.3pct。25Q4公司銷(xiāo)售費(fèi)用率0.9%，管理費(fèi)用率2.4%，同比-0.4pct，研發(fā)費(fèi)用率5.0%，同比-0.3pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.7%，同比+0.5pct，公司保持高研發(fā)投入。? 根據(jù)SNEResearch，25年1-12月全球動(dòng)力電池裝機(jī)量1187.0GWh，公司全球裝機(jī)464.7GWh，全球市占率39.2%，同比+1.2pct，維持全球第一。公司維持高研發(fā)投入，2025年公司發(fā)布了二代神行超充電池、神行Pro電池、逍遙雙核電（885571）池、鈉新乘用車(chē)（884099）動(dòng)力電池，新技術(shù)助力公司維持高水平增長(zhǎng)。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：從能源（850101）角度來(lái)看，公司堅(jiān)定推進(jìn)換電站建設(shè)和巧克力換電產(chǎn)品；從產(chǎn)品端來(lái)看，公司維持高水平研發(fā)投入，2025年推出神行、鈉新等新產(chǎn)品，新技術(shù)+新模式進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，鞏固市場(chǎng)空間與利潤(rùn)空間，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為930.7、1146.4、1359.9億元，對(duì)應(yīng)公司4月8日收盤(pán)價(jià)391.30元，PE分別為19.2、15.6、13.1倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)新能源（850101）車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期；國(guó)際政治博弈帶來(lái)政策負(fù)面影響；公司新技術(shù)推廣不及預(yù)期；公司產(chǎn)能投放不及預(yù)期。
