長(zhǎng)城汽車
長(zhǎng)江證券——點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)诬囀杖氤掷m(xù)增長(zhǎng)，期待新車周期開啟新成長(zhǎng)
事件描述? 長(zhǎng)城汽車（601633）2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,228.2億元，同比+10.2%，歸母凈利潤(rùn)98.7億元，同比-22.1%。? 事件評(píng)論? 公司2025Q4銷量超40萬輛，WEY及海外牌銷量同比高增。公司2025Q4銷量40.0萬輛，同比+5.5%，環(huán)比+13.2%，其中海外銷（885840）量17.2萬輛，同比+33.4%，環(huán)比+25.9%，海外銷（885840）量占比達(dá)42.9%，同比+9.0pct，環(huán)比+4.3pct；受益高山等車型銷量增長(zhǎng)，新能源（850101）銷量12.5萬輛，同比+13.5%，環(huán)比+6.0%，新能源（850101）乘用車（884099）銷量占比達(dá)35.3%，同比+2.3pct，環(huán)比-2.4pct。公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收692.4億元，同比+15.5%，環(huán)比+13.1%，對(duì)應(yīng)單車營(yíng)收17.3萬元，同比+1.5萬元，環(huán)比基本持平。? 受直營(yíng)體系建設(shè)、營(yíng)銷投放及年終獎(jiǎng)短期影響公司盈利，公司2025Q4單車?yán)麧?rùn)約0.3萬元。毛利率端，公司2025年毛利率18.0%，同比-1.5pct，國(guó)內(nèi)毛利率18.6%，同比-1.3pct，海外毛利率16.7%，同比-2.1pct；2025Q4毛利率17.3%，同環(huán)比-1.2pct。費(fèi)用端，公司2025Q4期間費(fèi)用率12.4%，同比持平，環(huán)比+1.9pct。公司2025Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.3億元，同比-45.6%，環(huán)比-46.5%，同比下滑主要系直營(yíng)體系投建、營(yíng)銷投放及政府補(bǔ)貼波動(dòng)影響，環(huán)比下滑主要系公司常規(guī)每年四季度計(jì)提年終獎(jiǎng)影響，對(duì)應(yīng)歸母凈利率1.8%，同環(huán)比-2.0pct，對(duì)應(yīng)單車凈利0.3萬元，同環(huán)比-0.3萬元。公司實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)8.7億元，同比-35.8%，環(huán)比-53.8%，對(duì)應(yīng)扣非后歸母凈利率1.3%，同比-1.0pct，環(huán)比-1.8pct，對(duì)應(yīng)單車盈利0.2萬元，同比-0.1萬元，環(huán)比-0.3萬元。? 公司加速全球化布局，堅(jiān)定新能源（850101）轉(zhuǎn)型，積極變革創(chuàng)新，有望持續(xù)推動(dòng)銷量業(yè)績(jī)雙提升。1)國(guó)內(nèi)方面，長(zhǎng)城在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈三個(gè)維度充分調(diào)整。公司堅(jiān)定深化新能源（850101）轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車定位清晰，加速智能新能源（850101）產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車有望未來貢獻(xiàn)重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰(zhàn)略加速出海，2025年底海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外銷（885840）售渠道超過1500家，在泰國(guó)、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地?fù)碛卸嗉襅D工廠，未來將加速推動(dòng)公司銷量增長(zhǎng)。3)智能化時(shí)代下，數(shù)據(jù)與算法為競(jìng)爭(zhēng)核心，公司積極推動(dòng)智能化發(fā)展，構(gòu)建以VLA模型與世界模型為核心的全新技術(shù)體系，車正式推出新一代輔助駕駛系統(tǒng)——CoffeePilot4，未來在智能化的實(shí)力有望不斷加強(qiáng)。? 投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國(guó)內(nèi)新能源（850101）轉(zhuǎn)向加速及坦克等高價(jià)值車型占比提升有望推動(dòng)公司銷量與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期看，公司四大拓展戰(zhàn)略打開銷量長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，智能化轉(zhuǎn)型開啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為138.3、167.4、211.5億元，對(duì)應(yīng)A股PE分別為12.8X、10.6X、8.3X，對(duì)應(yīng)港股PE分別為6.8X、5.6X、4.5X，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)削弱企業(yè)盈利；2、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
東鵬飲料
長(zhǎng)江證券——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：新品鋪貨驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，國(guó)際化開啟新征程
事件描述? 東鵬飲料（HK9980）2025年?duì)I業(yè)總收入208.75億元(+31.8%)；歸母凈利潤(rùn)44.15億元(+32.72%)，扣非凈利潤(rùn)41.84億元(+28.26%)。單看2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入40.31億元(+22.88%)；歸母凈利潤(rùn)6.54億元(+5.66%)，扣非凈利潤(rùn)6.44億元(+7.56%)。? 事件評(píng)論? 電解質(zhì)水等新品延續(xù)較快增長(zhǎng)，華北、華西戰(zhàn)區(qū)增長(zhǎng)較快。? 分產(chǎn)品看2025年?duì)I收：東鵬特飲155.99億元(同比+17.25%)，2025Q4(同比+8.54%)；電解質(zhì)水32.74億元(同比+118.99%)，2025Q4(同比+50.4%)；其他飲料19.86億元(同比+94.08%)，2025Q4(同比+166.24%)。2025年度，電解質(zhì)水收入占比由2024年9.45%提升至2025年15.70%，其他飲料合計(jì)收入占比為9.52%，其中“果之茶”和“東鵬大咖”在2025年?duì)I收均突破5億元。分渠道看2025年?duì)I收：經(jīng)銷178.68億元(同比+31.32%)，2025Q4(同比+17.09%)；直營(yíng)23.63億元(同比+35.55%)，2025Q4(同比+76.62%)；線上6.25億元(同比+40.24%)，2025Q4(同比+15.75%)。華南戰(zhàn)區(qū)2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.15億元，同比增長(zhǎng)18.09%，營(yíng)收占比為29.80%。2025年公司持續(xù)全渠道精耕，在薄弱地區(qū)加強(qiáng)投放資源，華南戰(zhàn)區(qū)以外區(qū)域的收入占比逐漸上升，其中華北戰(zhàn)區(qū)、華西戰(zhàn)區(qū)的收入增長(zhǎng)較為迅猛，增長(zhǎng)率分別達(dá)到67.86%和40.77%，主要系這兩個(gè)戰(zhàn)區(qū)不斷完善經(jīng)銷體系、持續(xù)開拓終端網(wǎng)點(diǎn)、加強(qiáng)終端陳列及把握新消費(fèi)（883434）機(jī)會(huì)。? 毛利率提升邊際放緩，部分費(fèi)用增加拖累盈利能力提升。? 公司2025年歸母凈利率同比提升0.15pct至21.15%，毛利率同比+0.1pct至44.91%，期間費(fèi)用率同比+0.1pct至18.91%，其中細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷售費(fèi)用率(同比-0.62pct)、管理費(fèi)用率(同比+0.08pct)、研發(fā)費(fèi)用率(同比-0.08pct)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率(同比+0.72pct)。公司2025Q4歸母凈利率同比下滑2.65pct至16.23%，毛利率同比-0.09pct至43.8%，期間費(fèi)用率同比+2.19pct至23.39%，其中細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷售費(fèi)用率(同比+0.76pct)、管理費(fèi)用率(同比+0.42pct)、研發(fā)費(fèi)用率(同比-0.02pct)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率(同比+1.03pct)。全年維度，渠道推廣費(fèi)支出增加約57.55%，主要系本期公司加大了冰柜投入。此外，中介費(fèi)、管理人員數(shù)量的增加也使得管理費(fèi)用率增加。? 新品迭代增長(zhǎng)，國(guó)際化布局中長(zhǎng)期成長(zhǎng)。? 公司積極探索海外發(fā)展機(jī)會(huì)，公司的海南基地在2025年內(nèi)推進(jìn)建設(shè)，公司也于2026年初與三林集團(tuán)結(jié)盟，其擁有豐富渠道資源將助力公司海外鋪貨，公司憑借產(chǎn)品力及高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)突破。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)(新產(chǎn)品、新區(qū)域拉動(dòng))，海外市場(chǎng)積極布局，我們預(yù)計(jì)2026/2027年公司EPS為9.66/11.63元，對(duì)應(yīng)PE為21X/17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、需求恢復(fù)較慢風(fēng)險(xiǎn)；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)；3、消費(fèi)（883434）者消費(fèi)（883434）習(xí)慣發(fā)生改變風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)中免
長(zhǎng)江證券——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：海南企穩(wěn)復(fù)蘇，盈利水平改善
事件描述? 2025年：營(yíng)業(yè)收入536.94億元，同比-4.92%；歸母凈利潤(rùn)35.86億元，同比-15.96%；扣非后歸母凈利潤(rùn)35.44億元，同比-14.47%。單四季度：營(yíng)收138.31億元，同比+2.81%；歸母凈利潤(rùn)5.34億元，同比+53.59%；扣非后歸母凈利潤(rùn)5.08億元，同比+87.17%。? 事件評(píng)論? 收入端，區(qū)域分化，海南市場(chǎng)企穩(wěn)復(fù)蘇。分地區(qū)看，2025年，海南地區(qū)，實(shí)現(xiàn)收入285.37億元，同比-1.23%，降幅顯著收窄，預(yù)計(jì)主要得益于離島免稅新政落地(放寬品類等)以及公司優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)客單價(jià)提升，支撐收入基本盤；上海地區(qū)，實(shí)現(xiàn)收入120.10億元，同比-25.10%，預(yù)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈有關(guān)。? 具體到門店層面，海南核心門店的收入、利潤(rùn)表現(xiàn)均有所改善。2025年，三亞國(guó)際免稅城門店實(shí)現(xiàn)收入198.30億元，同比-2.88%，降幅相對(duì)2024年的同比-28%有所收窄，凈利潤(rùn)8.76億元，同比+138.73%，凈利率同比提升2.62個(gè)pct；?？趪?guó)際免稅城門店實(shí)現(xiàn)收入57.99億元，同比+4.04%，扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.31億元，扭虧為盈。? 商品銷售毛利率改善，費(fèi)用率略有提升，拖累凈利率表現(xiàn)。2025年公司商品銷售的毛利率31.92%，同比增加0.41個(gè)pct，主要受益于低毛利的有稅業(yè)務(wù)占比下降，免稅業(yè)務(wù)毛利率實(shí)際承壓相對(duì)較小。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率16.17%，同比+0.12個(gè)pct，管理費(fèi)用率4.11%，同比+0.58個(gè)pct，疊加財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.19/+0.13個(gè)pct，期間費(fèi)用率累計(jì)同比+1.03個(gè)pct，拖累全年凈利率表現(xiàn)。? 單四季度，收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)前期下滑趨勢(shì)，毛利率大幅改善。其中，收入改善或受益于低基數(shù)、以及手機(jī)等品類銷售額拉動(dòng)，毛利率大幅改善與公司集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化密切相關(guān)。? 展望后市：三重動(dòng)能共振，業(yè)績(jī)彈性可期。短期，出入境客流增長(zhǎng)+市內(nèi)店貢獻(xiàn)增量+海南量?jī)r(jià)提升形成三重核心催化。中期，海南封關(guān)后"零關(guān)稅"政策紅利有望逐步釋放，進(jìn)島客流持續(xù)增長(zhǎng)可期，離島免稅有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。長(zhǎng)期，公司收購(gòu)DFS大中華區(qū)股權(quán)、與LVMH集團(tuán)開展深度戰(zhàn)略合作，"國(guó)潮"出海戰(zhàn)略打開增量空間。預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為50/61/72億元，對(duì)應(yīng)PE分別為29/23/20X，維持"買入"評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、機(jī)場(chǎng)口岸店客流和銷售額增長(zhǎng)不及預(yù)期；? 2、海南旅游客流及消費(fèi)（883434）意愿恢復(fù)不及預(yù)期；? 3、與上游品牌商采購(gòu)議價(jià)能力提升不及預(yù)期；? 4、機(jī)場(chǎng)口岸租金協(xié)議重新調(diào)整導(dǎo)致租金上浮。
潮宏基
中郵證券——產(chǎn)品創(chuàng)新+加盟擴(kuò)張，業(yè)績(jī)?nèi)缙诟咴?/strong>
事件? 公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.18億元，同比+42.96%，創(chuàng)歷史新高（883911）；歸母凈利潤(rùn)4.97億元，同比+156.66%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.18億元，同比+176.84%。? 投資要點(diǎn)? 收入拆分：加盟渠道高速擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.18億元，同比+42.96%(其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%；Q4：+85.77%)，增速較24年的10.5%大幅躍升。25年珠寶業(yè)務(wù)營(yíng)收90.44億元，同比+45.53%。珠寶業(yè)務(wù)拆分來看：? 1)渠道：加盟開拓，自營(yíng)優(yōu)化，線上穩(wěn)增。? —線下渠道：截至2025年末，潮宏基（002345）珠寶門店總數(shù)達(dá)1,670家，年內(nèi)凈增159家。加盟業(yè)務(wù)仍是本年度最核心的增長(zhǎng)引擎：期末加盟門店1,486家，年內(nèi)凈增214家(新開329家、撤店115家)，加盟代理收入57.96億元，同比+79.77%，占總營(yíng)收比重升至62%。拆分來看，加盟門店數(shù)量增速約16.8%，折算同店收入增速約+51%，我們認(rèn)為存量門店在品牌勢(shì)能提升與金價(jià)上行周期（883436）下的強(qiáng)勁動(dòng)銷，是驅(qū)動(dòng)加盟高增的主因。直營(yíng)業(yè)務(wù)延續(xù)輕資產(chǎn)化收縮策略，期末自營(yíng)門店184家，較年初凈減55家(新開8家、撤店63家)，但自營(yíng)收入19.80億元，同比增長(zhǎng)+8.35%。以“縮店提效”視角拆分，門店數(shù)量縮減速度約23%，折算同店收入增速約+33%，公司主動(dòng)關(guān)閉低效門店后，留存門店的單店產(chǎn)出顯著提升。? —線上渠道：25年公司珠寶業(yè)務(wù)通過第三方平臺(tái)實(shí)現(xiàn)線上交易額12.11億元，創(chuàng)收10.00億元，占總收入約10.7%，同比+2.84%，增速相對(duì)溫和。線上子公司廣東潮匯網(wǎng)絡(luò)科技凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)118.71%，盈利能力改善明顯優(yōu)于收入增速。? 2)產(chǎn)品：品類豐富。公司持續(xù)深化“東方美學(xué)”產(chǎn)品矩陣，公司“花絲.弦月”、“IP串珠”等多款爆款，近年來，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品線，累計(jì)吸納會(huì)員超2,000萬人；消費(fèi)（883434）助力中80后、90后及00后占比高達(dá)85%，其中00后新生代用戶占比持續(xù)提升，公司在年輕市場(chǎng)的活力不斷增強(qiáng)。? 3)出海：穩(wěn)步推進(jìn)。25年內(nèi)公司成功進(jìn)入柬埔寨、新加坡市場(chǎng)，在東南亞四國(guó)新增9家門店，截至年末海外門店總數(shù)達(dá)11家。出海布局持續(xù)推進(jìn)，節(jié)奏基本符合預(yù)期。? 利潤(rùn)拆分：利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，費(fèi)效改善顯著。2025年歸母凈利潤(rùn)4.97億元，同比+156.66%，扣非凈利潤(rùn)5.18億元，同比+176.84%，扣非增速高于歸母凈利，主因本期股權(quán)激勵(lì)取消導(dǎo)致約2904萬元股份支付費(fèi)用沖回，質(zhì)量實(shí)為提升。? 25年凈利率5.06%，同比+2.5pct，其中毛利率22.06%，較去年同期-1.5pct，我們認(rèn)為加盟收入占比快速提升是核心壓制因素(加盟毛利率17.5%，自營(yíng)34.1%)；期間費(fèi)用率11.75%，同比-3.54pct，拆分來看銷售費(fèi)用率下降至8.50%(-3.19pct)，管理費(fèi)用率降至1.88%(-0.19pct)，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)毛銷差實(shí)際走擴(kuò)。? 港股IPO：國(guó)際化戰(zhàn)略提速，估值重塑潛在催化。公司已向港交所遞交H股上市申請(qǐng)，募資擬用于2028年底前在海外開設(shè)20家自營(yíng)門店，在香港設(shè)立公司海外總部，并興建新生產(chǎn)基地。我們認(rèn)為，港股IPO是全年最大增量事件，實(shí)質(zhì)推進(jìn)意味著國(guó)際化不再停留于戰(zhàn)略表述，若能順利落地將為公司打開第二增長(zhǎng)曲線。? 公司展望：主品牌+出海雙線并進(jìn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰。2026年公司將繼續(xù)圍繞“聚焦主品牌、全渠道營(yíng)銷、國(guó)際化”三大核心方向推進(jìn)。1)渠道戰(zhàn)略：對(duì)國(guó)內(nèi)，公司將聚焦優(yōu)質(zhì)渠道拓展與核心客群培育，拓寬線下門店規(guī)模與優(yōu)化門店模式，以店效提升為核心目標(biāo)。對(duì)于海外，公司以港股IPO為契機(jī)加速東南亞布局，并積極拓展日本、澳洲等新興市場(chǎng)；同時(shí)推進(jìn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，提升非華人客群占比。2)品牌戰(zhàn)略：公司堅(jiān)持“1+N”品牌組合戰(zhàn)略，滿足不同客戶群體需求。以產(chǎn)品和服務(wù)為核心驅(qū)動(dòng)力，深耕審美價(jià)值，深挖多元化的文化場(chǎng)景，強(qiáng)化情感鏈接與品牌建設(shè)。同時(shí)深化高工藝產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)拉升客單價(jià)與毛利率，增強(qiáng)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。? 投資建議及盈利預(yù)測(cè)? 公司作為黃金珠寶品牌中年輕化的代表，定位年輕時(shí)尚女性，持續(xù)深化全渠道布局，有望享受黃金珠寶首飾化、年輕化的紅利。我們預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I業(yè)收入增速為11%、18%、18%，歸母凈利潤(rùn)增速為32%、19%、23%，EPS分別為0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，當(dāng)下股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14x、12x、10x，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 金價(jià)波動(dòng)不確定性；全球局勢(shì)不確定性；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；女包業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期帶來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
邁瑞醫(yī)療
國(guó)信證券（002736）——國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比提升至53%，加快高端戰(zhàn)略客戶滲透和本地化建設(shè)
上市以來首次營(yíng)收利潤(rùn)雙降，2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入332.82億元(-9.4%)，歸母凈利潤(rùn)81.36億元(-30.3%)；其中單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.48億元(+2.9%)，歸母凈利潤(rùn)5.66億元(-45.2%)。? 國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備（884145）行業(yè)歷經(jīng)了過去連續(xù)三年的深度調(diào)整，醫(yī)院（884301）當(dāng)前和未來一段時(shí)間仍廣泛面臨經(jīng)營(yíng)壓力帶來的整體采購(gòu)預(yù)算縮減，設(shè)備行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2027年及之后將有望進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長(zhǎng)階段。國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)加快高端戰(zhàn)略客戶滲透和本地化平臺(tái)建設(shè)，有效克服了部分宏觀環(huán)境的負(fù)面影響。2025年公司累計(jì)現(xiàn)金分紅將達(dá)53.10億元(含稅)，現(xiàn)金分紅比例為65.27%。國(guó)際收入占比達(dá)53%，體外診斷（884243）和新興業(yè)務(wù)為核心引擎。分產(chǎn)品看，體外診斷（884243）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.41億元(-9.41%)，國(guó)內(nèi)MT8000流水線新增訂單超過360套、新增裝機(jī)近270套，目標(biāo)在3年時(shí)間內(nèi)將核心業(yè)務(wù)如免疫、生化、凝血在國(guó)內(nèi)平均占有率從10%左右提升至20%；生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.37億元(-19.8%)，國(guó)際收入占該產(chǎn)線比重進(jìn)一步提升至74%；醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.17億元(-18.02%)，其中國(guó)際收入占該產(chǎn)線比重進(jìn)一步提升至65%；新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.78億(+38.85%)，國(guó)際新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)近30%，國(guó)內(nèi)新興業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)的比重超過20%。分區(qū)域看，海外實(shí)現(xiàn)收入176.50億元(+7.4%)，歐洲市場(chǎng)在高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2025年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)17%的增長(zhǎng)，國(guó)際高端戰(zhàn)略客戶貢獻(xiàn)收入占國(guó)際比例提升至15%。? 毛凈利率下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持健康。2025年公司毛利率為60.3%(-2.8pp)，銷售費(fèi)用率15.5%(+1.1pp)，管理費(fèi)用率4.7%(+0.3pp)，研發(fā)費(fèi)用率10.8%(+0.8pp)，公司保持高強(qiáng)度研發(fā)投入；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.8%(+0.3pp)，主要由于利息收入減少以及匯兌損失增加；銷售凈利率25.4%(-6.6pp)，盈利能力階段性承壓。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為101.4億(-18.4%)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)的比值為125%，保持健康優(yōu)質(zhì)水平。? 投資建議：考慮國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍處于恢復(fù)期，下調(diào)2026-27年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤(rùn)為83.28/94.28/107.59億(2026-27年原為111.53/131.29億)，同比增速2.4%/13.2%/14.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.0/20.3/17.8x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司作為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械（881144）龍頭，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，數(shù)智化轉(zhuǎn)型升級(jí)有望重新定義中國(guó)醫(yī)療器械（881144）的全球坐標(biāo)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)備招采不及預(yù)期。
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國(guó)泰海通證券——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：魔芋成長(zhǎng)，強(qiáng)化品牌
投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮公司縮減sku、聚焦核心品類加大品牌費(fèi)用投放，下調(diào)2026-2027年EPS預(yù)測(cè)為3.29(-0.44)、4.07(-0.56)元，新增2028年EPS預(yù)測(cè)為4.80元，參考可比公司平均估值，考慮公司魔芋大單品放量及品牌化帶來較強(qiáng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)性，給予公司2026年24XPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)為79.0元(前值98.75元)。? 增長(zhǎng)質(zhì)量提升，盈利優(yōu)化明顯。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.6億元、同比+8.6%，歸母凈利潤(rùn)7.5億元、同比+17.0%，扣非凈利7.1億元、同比+25.9%；對(duì)應(yīng)2025Q4單季度營(yíng)收13.35億元、同比-7.49%，歸母凈利1.44億元、同比-2.12%，扣非凈利1.61億元、同比+12.08%。公司全年在大單品品牌化化引領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)質(zhì)量，我們預(yù)計(jì)2025Q4收入下滑和利潤(rùn)增速放緩主因受戰(zhàn)略性優(yōu)化sku和渠道，疊加年貨節(jié)錯(cuò)期等因素短期影響。? 魔芋高增長(zhǎng)兌現(xiàn)，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年公司魔芋/海味/蛋制品/豆制品/果干果凍/烘焙薯類/其他品類收入分別+107%/+13%/+8%/-0.4%/+4%/-22%/-35%，其中魔芋收入17.4億元、占比提升14pct至30%，量/價(jià)分別同比+91%/+9%，毛利率同比+1.2pct至34.5%，公司整體毛利率為30.8%，魔芋高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年公司線下渠道營(yíng)收48.4億元、同比+16.8%，線上渠道營(yíng)收9.2億元、同比-20.5%，線下定量流通、量販、會(huì)員超等保持高增，公司對(duì)電商業(yè)務(wù)主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，收縮低毛利率產(chǎn)品品類、回歸產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)，短期調(diào)整雖對(duì)收入端產(chǎn)生一定拖累但有效提升了利潤(rùn)率。2025年公司扣非凈利率同比+1.7pct至12.4%。? 短期戰(zhàn)略性調(diào)整后，逐步收貨成效可期。我們認(rèn)為，隨著后續(xù)長(zhǎng)尾品類和線上渠道收縮調(diào)整的影響逐步趨弱、對(duì)公司收入拖累減輕，公司強(qiáng)勢(shì)單品品牌化驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)周期（883436）有望更加凸顯。未來魔芋成本步入下行周期（883436）后，有望為公司貢獻(xiàn)進(jìn)一步的盈利彈性。公司優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)、打造強(qiáng)勢(shì)單品的子品牌矩陣，同時(shí)保持多品類供應(yīng)鏈和全渠道端高效率的優(yōu)勢(shì)，有望邁向持續(xù)成長(zhǎng)的平臺(tái)化公司。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本上漲、新品推廣不及預(yù)期。
