萬科A?
25年業(yè)績虧損擴(kuò)大，關(guān)注債務(wù)長效化解方案推動進(jìn)程?
(1)25年業(yè)績受開發(fā)項目利潤率下滑及減值損失增加等影響虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大；(2)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極持續(xù)推動存量土地及項目資源盤活，貢獻(xiàn)部分銷售；(3)經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，物管、長租及物流等板塊收入保持穩(wěn)定增長；(4)債務(wù)層面，公司通過大宗資產(chǎn)盤活以及在大股東等多方支持下妥善化解到期債務(wù)，后續(xù)將結(jié)合實際經(jīng)營情況積極尋求債務(wù)長效化解方案。預(yù)計26E/27E/28EEPS分別為-2.60/-1.76/-1.18元/股，綜合考慮到公司24年以來積極通過股東借款以及大宗交易等應(yīng)對償付部分到期債務(wù)，當(dāng)前正積極尋求推進(jìn)債務(wù)長效化解方案，但方案落地前公司資金面或仍存在較大波動，維持“增持”評級，關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)長效化解方案推動進(jìn)度及或有的支持政策。? 25年業(yè)績受開發(fā)項目利潤率下滑及減值損失增加等影響虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。公司25年實現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為2334億元/-710億元/-886億元，營業(yè)收入同比-32%，營業(yè)利潤/歸母凈利潤去年同期分別為-456億元/-495億元；(1)營業(yè)收入同比下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下降拖累，具體看，開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1701億元(同比-39%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入633億元(同比-1%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約27%；(2)營業(yè)利潤虧損幅度同比擴(kuò)大主要是受毛利率下降、期間費用率增加、資產(chǎn)減值損失增加及投資收益虧損幅度擴(kuò)大等影響，具體看，整體稅前毛利率下降0.7pct至9.5%，銷售費用率增加0.1pct至3.2%，管理費用率增加0.8pct至2.7%；財務(wù)費用率增加1.5pct至3.2%，主因在建面積減少，利息費用化比例上升；資產(chǎn)減值損失-219億元(去年同期-72億元)，主因計提存貨減值準(zhǔn)備增加；信用減值損失-342億元(去年同期-264億元)；投資收益為-58億元(去年同期-29億元)，主因合聯(lián)營項目虧損；(3)歸母凈利潤虧損幅度較營業(yè)利潤進(jìn)一步擴(kuò)大主要是所得稅增加影響，具體看，25年所得稅為179億元(去年同期15億元)，少數(shù)股東損益-33億元(去年同期8億元)。? 積極持續(xù)推動存量土地及項目資源盤活，貢獻(xiàn)部分銷售。公司25年實現(xiàn)全口徑銷售金額1341億元(同比-46%)，銷售面積1025萬方(同比-43%)，銷售單價13079元/平(同比-4%)；25年公司新獲取土地項目23個，總建面187萬方，估算總土地成交金額119億元，估算全口徑拿地力度9%，或土儲方面，截止25年末，估算不含現(xiàn)房未售建面(規(guī)劃中+在建-已售未結(jié))3987萬方；存量項目盤活方面，25年通過存量盤活貨值339億(24年412億)。? 物管、長租及物流等板塊收入保持穩(wěn)定增長。具體看，(1)物管：25年實現(xiàn)收入約374億元(同比+3%)；(2)長租：25年實現(xiàn)收入(含非并表)37億元(同比持平)，25年末累計開業(yè)27萬間數(shù)(同比+3%)，25年末出租率95.4%(同比-0.2pct)；(3)商業(yè)：25年實現(xiàn)收入(含非并表)79億元(同比-11%)，25年末開業(yè)建面1078萬方(同比-0.3%)；(4)物流：25年實現(xiàn)收入(含非并表)43億元(同比+8%)，其中高標(biāo)庫收入20億元(同比-8%)，冷庫收入23億元(同比+26%)。? 公司通過大宗資產(chǎn)盤活以及在大股東等多方支持下逐步妥善化解到期債務(wù)，后續(xù)將結(jié)合實際經(jīng)營情況積極尋求債務(wù)長效化解方案。公司截止25年末有息負(fù)債金額3585億元(較24年末-1%)，保持平穩(wěn)，貨幣資金672億元(較24年末-24%)，公司披露凈負(fù)債率124%(較24年末+43ct)，資產(chǎn)負(fù)債率77%(較24年末+3pct)，估算現(xiàn)金短債比0.41(較24年末-0.13)；公開債務(wù)償付上，公司25年累計完成大宗資產(chǎn)交易31宗，合計簽約金額113億元，截止年報披露日已累計獲取股東借款335億元；25年以來截止年報披露日公司已完成332億元的到期債務(wù)償付；往后看，據(jù)債券數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止目前，公司公開市場債券余額274億元(不含供應(yīng)鏈融資)，26年剩余公開市場債券到期規(guī)模147億元，節(jié)奏上，26年4月/5月/6月/7月/12月分別到期20億元/26億元/20億元/47億元/34億元，另27年/28年/29年到期規(guī)模分別為94億元/11億元/22億元；另公司公告提及“公司將秉持坦誠務(wù)實的態(tài)度，與債權(quán)人保持密切溝通協(xié)商，以維護(hù)各方的長遠(yuǎn)利益為出發(fā)點，結(jié)合公司實際經(jīng)營情況，積極尋求債務(wù)長效化解方案”。? 投資建議：(1)25年業(yè)績受開發(fā)項目利潤率下滑及減值損失增加等影響虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大；(2)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極持續(xù)推動存量土地及項目資源盤活，貢獻(xiàn)部分銷售；(3)經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，物管、長租及物流等板塊收入保持穩(wěn)定增長；(4)債務(wù)層面，公司通過大宗資產(chǎn)盤活以及在大股東等多方支持下妥善化解到期債務(wù)，后續(xù)將結(jié)合實際經(jīng)營情況積極尋求債務(wù)長效化解方案。預(yù)計26E/27E/28EEPS分別為-2.60/-1.76/-1.18元/股，綜合考慮到公司24年以來積極通過股東借款以及大宗交易等應(yīng)對償付部分到期債務(wù)，當(dāng)前正積極尋求推進(jìn)債務(wù)長效化解方案，但方案落地前公司資金面或仍存在較大波動，維持“增持”評級，關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)長效化解方案推動進(jìn)度及或有的支持政策。? 風(fēng)險提示：大股東對公司流動性支持力度及時間表不及預(yù)期、公司經(jīng)營性物業(yè)貸及資產(chǎn)出售不及預(yù)期、行業(yè)下行超預(yù)期進(jìn)一步拖累公司銷售等。?
粵電力A?
電價下行壓制全年業(yè)績表現(xiàn)，四季度同比扭虧?
公司發(fā)布2025年年報。2025年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入515.41億元，同比減少9.83%；歸母凈利潤6.00億元，同比減少37.78%；基本每股收益0.11元，同比減少38.89%。單四季度，實現(xiàn)營業(yè)收入138.24億元，同比減少5.58%；歸母凈利潤0.16億元，同比扭虧，環(huán)比減少97.10%。公司全年盈利下行主要系上網(wǎng)電價同比顯著下滑，四季度同比扭虧可能源（850101）于新投產(chǎn)機(jī)組開始貢獻(xiàn)增量電量與結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。? 成本改善難以對沖電價下行壓力，全年業(yè)績表現(xiàn)承壓。成本方面，25年以來煤價顯著下行，環(huán)渤海港動力煤(5500k)全年均價下降至703.02元/噸，同比去年降低158.02元/噸，降幅達(dá)18.35%。電量方面，2025年全年公司完成上網(wǎng)電量1212.22億千瓦時，同比+1.46%；其中煤電、氣電、風(fēng)電（885641）、光伏、水電、生物質(zhì)上網(wǎng)電量分別861.27、246.24、51.95、40.79、5.47、6.50億千瓦時，同比分別+0.46%、-2.72%、+5.14%、+66.69%、+30.24%、+4.84%。電價方面，公司2025年平均上網(wǎng)電價為471.30元/千千瓦時，同比下降61.86元/千千瓦時，降幅11.60%。廣東省2026年雙邊協(xié)商成交電量3589.68億千瓦時，成交均價372.14元/千千瓦時，同比上年下降19.73元/千千瓦時，電價仍相對承壓。考慮到今年廣東省容量電價提升至165元/千瓦/年，疊加公司新能源（850101）電量高增優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，公司業(yè)績后續(xù)有望溫和修復(fù)。? 新能源（850101）經(jīng)營貢獻(xiàn)顯著提升，公司在手能源（850101）轉(zhuǎn)型項目豐富。2025年，公司風(fēng)電（885641）控股裝機(jī)容量399.50萬千瓦，新增裝機(jī)60.00萬千瓦；光伏控股裝機(jī)容量487.45萬千瓦，新增裝機(jī)99.36萬千瓦；可再生能源（850101）發(fā)電總裝機(jī)容量910.23萬千瓦，占比20.71%。公司積極布局能源（850101）轉(zhuǎn)型項目，在建風(fēng)電（885641）/光伏項目裝機(jī)分別為20/37.5萬千瓦，已核準(zhǔn)風(fēng)電（885641）/光伏項目裝機(jī)分別為30/50萬千瓦，公司積極推進(jìn)大南海氣電、新疆托克遜風(fēng)電（885641）項目、云浮天然氣（885430）熱電聯(lián)產(chǎn)項目等建設(shè)，持續(xù)優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，促進(jìn)低碳轉(zhuǎn)型。? 投資建議：公司作為全國電力龍頭優(yōu)勢突出，新能源（850101）轉(zhuǎn)型成長空間廣闊，考慮到2026年公司成本端較25年有所提升，同時廣東地區(qū)電價相對承壓，因此對公司盈利預(yù)測進(jìn)行下調(diào)。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利分別為3.68/7.36/10.81億元，對應(yīng)2026-2028年EPS分別為0.07/0.14/0.21元/股，對應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為76.1/38.1/25.9倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：裝機(jī)速度不及預(yù)期；火電（884146）靈活性改造、綠電交易等行業(yè)政策推進(jìn)不及預(yù)期；上游原材料漲價。?
安道麥A?
業(yè)績同比改善，新興市場和差異化產(chǎn)品線驅(qū)動長期發(fā)展?
安道麥發(fā)布2025年年報：全年實現(xiàn)營業(yè)收入289.45億元，YoY-1.84%，歸母凈利潤-10.46億元，同比減虧。? 公司收入同比略有下滑，凈利潤同比減虧，調(diào)整后的全年凈利潤轉(zhuǎn)正。收入端，2025年農(nóng)藥（884028）產(chǎn)品價格下滑，但銷量同比持平，導(dǎo)致收入端略有下滑。公司農(nóng)藥（884028）產(chǎn)品均價同比下降2%、全年銷量保持穩(wěn)定。公司銷量方面，多數(shù)地區(qū)庫存改善帶動需求回升；此外，部分關(guān)鍵國家發(fā)生極端天氣，公司執(zhí)行戰(zhàn)略決策優(yōu)化產(chǎn)品組合和地域布局，并減少部分基礎(chǔ)化工（850102）產(chǎn)品銷售，以及土耳其業(yè)務(wù)在第一季度顯著下滑，抵消了需求回升的積極影響。利潤端，公司列報凈虧損1.47億美元，同比大幅減虧，相比2024年同期的4.07億美元凈虧損減少2.6億美元；調(diào)整后凈利潤(剔除非經(jīng)營性、非長期性的事項，包括執(zhí)行“奮進(jìn)”計劃產(chǎn)生的相關(guān)重組費用和資產(chǎn)減值等)由2024年同期凈虧損2.06億美元轉(zhuǎn)正為2,800萬美元，是過去三年來首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。得益于公司實施“奮進(jìn)”轉(zhuǎn)型計劃，提升運(yùn)營效率，以及存貨成本降低，Q4及全年毛利率和EBITDA利潤率持續(xù)改善，業(yè)務(wù)質(zhì)量繼續(xù)提升。2025年公司列報毛利率同比提升3.4%至26.3%，調(diào)整后的毛利率同比提升3.8%至29.4%；公司列報EBITDA利潤率同比提升3.8%至12.7%，調(diào)整后的EBITDA利潤率同比提升3.2%至14.5%。? 新興市場銷售貢獻(xiàn)可觀。2025年公司在全球各區(qū)域的銷售額貢獻(xiàn)比重為：拉丁美洲占25%，北美占23%，亞太占24%，歐洲、非洲及中東占28%。公司在重點新興農(nóng)業(yè)市場發(fā)展勢頭較好，如拉丁美洲、印度、亞洲和東歐，新興市場銷售增速有望超過發(fā)達(dá)國家市場。2025年公司新興市場的貢獻(xiàn)占集團(tuán)銷售額一半以上。? 產(chǎn)品線多元且差異化。公司農(nóng)藥（884028）產(chǎn)品組合包括300多種集中管理的原藥及1300款終端復(fù)配產(chǎn)品及制劑。公司在2025繼續(xù)投資于新產(chǎn)品的開發(fā)與生產(chǎn)，不斷推出新原藥與新制劑，全年共取得174張新產(chǎn)品登記證。2025年全年公司共有139款新品上市。其中，2025年差異化產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司45%的植保業(yè)務(wù)銷售額(不包含原藥銷售)。公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，有望持續(xù)推動業(yè)務(wù)增長，驅(qū)動公司長期發(fā)展。? 公司盈利預(yù)測及投資評級：公司作為全球非專利農(nóng)藥（884028）龍頭企業(yè)，差異化的產(chǎn)品組合助推業(yè)務(wù)增長，疊加受益先正達(dá)（603086）集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同，我們看好公司長期發(fā)展前景。基于公司2025年年報，我們相應(yīng)調(diào)整公司2026~2028年盈利預(yù)測。我們預(yù)測公司2026~2028年歸母凈利潤分別為2.69、3.66和4.50億元，對應(yīng)EPS分別為0.12、0.16和0.19元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E值分別為56、41和33倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。? 風(fēng)險提示：原料價格大幅波動；下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)品價格大幅下滑；新產(chǎn)品注冊登記進(jìn)展不及預(yù)期。?
神州信息?
聚焦金融科技，踐行AI?for?Process理念?
事件概述? 公司近期發(fā)布2025年報，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入131.63億元，同比增長31.59%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元，同比扭虧為盈。根據(jù)年報披露，2025年公司金融軟服業(yè)務(wù)總簽約額39.19億元，金融軟服業(yè)務(wù)收入36億元，公司金融軟服業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定發(fā)展。? 金融科技（885456）穩(wěn)步發(fā)展，政企業(yè)務(wù)向智算需求延伸? 從收入拆分來看，公司2025年實現(xiàn)金融行業(yè)收入45.26億元，同比下降7.86%，其中公司金融軟服業(yè)務(wù)在國有大行和股份制銀行（884250）簽約總金額同比增長13.46%，收入同比增長20.57%，公司金融軟服業(yè)務(wù)前十大客戶收入同比增長9.01%，簽約總金額同比增長1.38%。? 公司2025年實現(xiàn)政企行業(yè)收入71.72億元，同比增長100.81%。憑借在稅務(wù)數(shù)字化領(lǐng)域積淀的深厚業(yè)務(wù)經(jīng)驗與技術(shù)實力，公司深度投身金稅三期、四期系統(tǒng)建設(shè)工作，持續(xù)為我國財稅領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量。與此同時，公司持續(xù)深挖智算市場，為企業(yè)量身提供契合其業(yè)務(wù)需求的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)。? 公司2025年實現(xiàn)運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入14.45億元，同比下降3.12%。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的第三方網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化廠商之一，緊密圍繞通訊服務(wù)業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、數(shù)字業(yè)務(wù)升維等領(lǐng)域，向運(yùn)營商提供通信大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)。? 踐行“AIforProcess”理念，推動金融智能化升級? 公司率先提出并積極踐行“AIforProcess”理念，推動人工智能（885728）與金融業(yè)務(wù)流程深度融合，著力實現(xiàn)AI賦能從單點工具應(yīng)用向業(yè)務(wù)全流程智能化升級。與此同時，公司以“乾坤”企業(yè)級數(shù)智底座為核心，深耕“AI+金融”應(yīng)用場景，不斷完善建模工藝平臺、金融大模型和AI工具鏈，推動核心信貸、風(fēng)險管理、客戶運(yùn)營等關(guān)鍵業(yè)務(wù)條線實現(xiàn)智能化貫通，助力金融機(jī)構(gòu)數(shù)智化轉(zhuǎn)型。? 在“AI+軟件工程”方面，公司圍繞“建模即代碼”等方向開展研發(fā)探索，重點研究從業(yè)務(wù)模型向可執(zhí)行代碼轉(zhuǎn)換的實現(xiàn)路徑，推動人工智能（885728）技術(shù)與軟件工程方法的深度融合。2025年公司全面推進(jìn)“AICoding”技術(shù)在軟件交付項目中的落地應(yīng)用，并已在包括核心、總賬、資產(chǎn)負(fù)債等多個解決方案項目中實現(xiàn)落地。? 公司依托“通專融合”技術(shù)，將通用大模型精準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為適配金融場景的專業(yè)模型，深度匹配銀行業(yè)務(wù)需求。2025年，公司利用AI賦能監(jiān)管報送、智能頭寸、全面風(fēng)險、智能圈客等10余款產(chǎn)品矩陣和20余款解決方案產(chǎn)品深度服務(wù)客戶。? 風(fēng)險提示：金融IT資本開支不及預(yù)期；技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期。?
萬向錢潮?
25年業(yè)績符合預(yù)期，關(guān)注機(jī)器人業(yè)務(wù)成長前景?
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績符合我們預(yù)期? 公司公告2025年業(yè)績，全年實現(xiàn)營業(yè)收入133.91億元，同比+4.06%；歸母凈利潤10.36億元，同比+8.89%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入分別同比+27.4%/-5.7%/+15.8%/-14.3%，歸母凈利分別同比+5.3%/+14.6%/+4.9%/+11.9%。? 發(fā)展趨勢? 1、主業(yè)穩(wěn)健成長，龍頭地位穩(wěn)固。2025年公司汽車零部件（881126）業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)113.8億元，同比+8.5%，毛利率為19.8%，維持在較高水平。公司在萬向節(jié)、輪轂單元、傳動軸等細(xì)分領(lǐng)域具有龍頭地位且穩(wěn)固，2025年，公司在鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢基礎(chǔ)上，持續(xù)開發(fā)日產(chǎn)、豐田、大眾等輪轂單元及驅(qū)動軸項目，有望支撐后續(xù)成長。? 2、盈利能力穩(wěn)中向好，全年歸母凈利率同比+0.4ppt。25年公司毛利率為17.8%，同比-0.1pct；費用端，銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比-0.1/-0.3/+0.1/+0.1pct；綜合影響下，全年歸母凈利率為7.7%，同比+0.4pct。? 3、機(jī)器人業(yè)務(wù)快速拓展，有望迎來收獲期。公司已將機(jī)器人業(yè)務(wù)確立為繼軸承與汽車底盤系統(tǒng)之后的第三大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊。1)產(chǎn)品布局方面，公司產(chǎn)品覆蓋機(jī)器人全系列關(guān)節(jié)萬向節(jié)、精密軸、滾柱絲杠、精密減速器（886008）等；2)產(chǎn)能布局方面，公司正在不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，已具備10萬套滾柱絲杠產(chǎn)能，1000萬套關(guān)節(jié)萬向節(jié)產(chǎn)能，2026年計劃建成機(jī)器人專用軸承產(chǎn)能120萬套，并積極推進(jìn)國際化產(chǎn)能布局，其中海外重點推進(jìn)泰國生產(chǎn)基地建設(shè)；3)產(chǎn)業(yè)化方面，公司的機(jī)器人相關(guān)零部件產(chǎn)品尚處于研發(fā)或樣品測試階段，部分產(chǎn)品已獲定點，未進(jìn)入批量生產(chǎn)。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)傳動與底盤領(lǐng)域的龍頭，主業(yè)有望持續(xù)受益于高端品類及全球化市場拓展。同時，公司正積極布局人形機(jī)器人（886069）精密零部件新賽道，有望打開長期成長空間。? 盈利預(yù)測與估值? 我們維持26/27年歸母凈利潤預(yù)測不變，現(xiàn)價對應(yīng)26/27年44/40倍P/E，維持跑贏評級與目標(biāo)價23元不變，對應(yīng)26/27年68/63倍P/E，有55%上行空間。? 風(fēng)險? 行業(yè)下游需求不振，競爭趨于激烈，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度放緩。?
鹽湖股份?
鋰鉀雙擎，鹽湖主業(yè)潛力釋放?
業(yè)績：2025年公司實現(xiàn)營收155.01億元，同比+2.43%；單25Q4營收43.91億，同比-6.29%，環(huán)比+1.4%。利潤端，25年歸母凈利潤84.76億(預(yù)告中值85.9億)，同比+81.76%，其中遞延所得稅資產(chǎn)27.63億；單Q4歸母凈利潤為39.73億，同比+161.05%，環(huán)比+99.87%?？鄯嵌耍?5年扣非歸母凈利潤84.11億，同比+91.13%；單Q4扣非歸母凈利潤為39.17億，同比+194.45%，環(huán)比97.33%。? 鉀鋰價格回暖，4萬噸項目投產(chǎn)帶動鋰鹽放量? 25年公司氯化鉀產(chǎn)銷量分別約為490/381.47萬噸；碳酸鋰產(chǎn)銷量分別約為4.65/4.56萬噸；兩鉀(氫氧化鉀、碳酸鉀)合計產(chǎn)銷量分別約38.22/38.89萬噸。其中Q4實現(xiàn)碳酸鋰和氯化鉀銷量分別為1.41/95.34萬噸，環(huán)比+29%/-12%，鋰產(chǎn)銷明顯增長主要由于4萬噸新建項目投產(chǎn)，預(yù)計26年有望持續(xù)爬坡放量。加上一里坪收購落地，2026年全口徑鋰鹽產(chǎn)量有望至10萬噸，權(quán)益近7萬噸。鋰業(yè)務(wù)，25年碳酸鋰均價7.58萬元，Q1-Q4均價分別為7.61/6.63/7.27/8.83萬元/噸，其中Q4鋰價大幅修復(fù)，期貨價格最高漲至13萬以上。鉀業(yè)務(wù)，25年氯化鉀價約3000元/噸，Q1-Q4均價分別為2647/2881/3099/3100元/噸。? 鉀業(yè)務(wù)構(gòu)筑基本盤，鋰板塊提供業(yè)績彈性? 公司新建鋰鹽4萬噸項目放量，疊加鉀、鋰價大幅修復(fù)，業(yè)績亮眼。1)鋰板塊，藍(lán)科滿產(chǎn)，新建項目釋放約0.56萬噸，單噸生產(chǎn)成本約3萬，整體鋰板塊實現(xiàn)毛利潤15億；2)鉀板塊，單噸生產(chǎn)成本約964元，實現(xiàn)毛利73億。3)公司單Q4實現(xiàn)利潤39.73億，除鉀、鋰業(yè)務(wù)外，剩余27.6億左右利潤為公司在本年度末對可抵扣暫時性差異確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)(公司順利通過高新技術(shù)企業(yè)資格復(fù)審，依據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第18號——所得稅》的相關(guān)規(guī)定，公司在本年度末對可抵扣暫時性差異確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，導(dǎo)致凈利潤增加)。往后看，伴隨后續(xù)一里坪并表和其他鉀、鋰資產(chǎn)收并購，公司業(yè)績或有大幅上行空間。? 投資建議：行業(yè)層面，鋰板塊基本面大幅修復(fù)，鋰價正處于加速修復(fù)階段。并且當(dāng)前中東地緣沖突使得傳統(tǒng)能源（850101）風(fēng)險加劇，鋰核心價值大幅凸顯，重視整體業(yè)績彈性和新一輪周期（883436）的估值重塑。? 公司作為鹽湖龍頭，一里坪并購終于落地，標(biāo)志解決同業(yè)競爭的開始，往后公司持續(xù)向20萬噸鋰鹽產(chǎn)能目標(biāo)邁進(jìn)。目前公司鋰權(quán)益量已近7萬噸，有望充分受益行業(yè)大β，今年又是名義總產(chǎn)能翻倍增量大年(自身α充分)，考慮到碳酸鋰產(chǎn)量放量與收購事件、鋰價中樞上行、鉀板塊維持穩(wěn)定等原因，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計26-28年公司歸母凈利潤分別為123/130/127億元(26-27前值為91/96億)，pe分別為15.63/14.82/15.23，屬于鋰板塊“攻守兼?zhèn)洹睒?biāo)的，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：鋰價下跌風(fēng)險、需求不及預(yù)期風(fēng)險、項目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險、測算具有主觀性。?
一汽解放?
2025年報點評：海外中重卡潛力依舊，持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先?
維持“增持”評級，上調(diào)目標(biāo)價至9.04元。我們認(rèn)為一汽解放（000800）業(yè)績隨國內(nèi)重卡景氣度改善明顯，后續(xù)經(jīng)營改善、出口等帶來長期成長。預(yù)計公司2026/27/28年EPS分別為0.39(+0.11)/0.59(+0.20)/0.76元。我們給予公司2026年1.6xPB，目標(biāo)價9.04元(原為8.34元)，維持“增持”評級。? 一汽解放（000800）發(fā)布2025年年報，業(yè)績大幅修復(fù)。根據(jù)公司財報，2025年全年公司取得營收626.8億元，同比+7.0%；25Q4營收186.8億元，同比+41.9%，環(huán)比+17.4%。2025年全年公司取得歸母凈利潤7.2億元，同比+16.4%；25Q4歸母凈利3.5億元，同比+77.5%，環(huán)比相對持平。公司2025年全年毛利率為7.0%，同比+0.7pct；凈利潤率為1.3%，同比+0.2pct；ROE為2.7%，同比+0.3pct。25Q4公司毛利率10.9%，同比+6.1pct，環(huán)比+3.8pct；凈利潤率2.0%，同比-0.2pct，環(huán)比-0.3pct；ROE為1.3%，同比+0.3pct，環(huán)比相對持平。中重卡業(yè)務(wù)隨行業(yè)提升。根據(jù)公司年報，2025年一汽解放（000800）中重卡銷量約為25.5萬臺，同比+19%；公司新能源（850101）商用車銷量約為4.5萬臺，取得營收約184億元，同比分別增長183%和266%。我們認(rèn)為，一汽解放（000800）作為行業(yè)龍頭（883917），規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)；總銷量隨行業(yè)修復(fù)后，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。? 海外中重卡市場有增長潛力。根據(jù)公司年報，一汽解放（000800）2025年海外出口6萬輛，同比增長5.2%，保持穩(wěn)步提升。公司加速海外屬地化運(yùn)營，2025年全面啟動在烏茲別克斯坦、印度尼西亞、越南、沙特阿拉伯等國家子公司布局，全力支撐公司國際化戰(zhàn)略落地。我們認(rèn)為，公司海外渠道積淀較多，后續(xù)銷量有望持續(xù)增長。? 一汽解放（000800）持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先。在智能化方面：公司產(chǎn)品在高速場景，完成3款L2車型匹配，通過L2組合輔助駕駛備案；完成L2++產(chǎn)品開發(fā)，完成3家快遞客戶試用產(chǎn)品投放。低速場景，完成L4廠區(qū)產(chǎn)品開發(fā)驗證；在天津港（600717）啟動ICV產(chǎn)品測試運(yùn)營。我們認(rèn)為：商用車未來在智能化領(lǐng)域應(yīng)用場景較多，公司各類卡車產(chǎn)品布局均衡，各類智能化產(chǎn)品業(yè)態(tài)也都取得了進(jìn)展，長期成長潛力較大。? 風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，原材料價格大幅上漲。?
安泰科技?
公司動態(tài)研究：扣非歸母凈利潤高增，天龍/河冶/非晶盈利能力顯著提升?
投資要點:? 2025年營收穩(wěn)健增長，先進(jìn)功能材料及器件實現(xiàn)營收毛利率雙增? 2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入79.32億元，同比+4.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.65億元，同比-2.02%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.22億元，同比+38.16%。公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為6.45%，同比-0.53pct；銷售毛利率17.19%，同比-0.35pct；銷售凈利率5.11%，同比-0.62pct；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為7.98億元，同比+3.63%。? 分產(chǎn)品看，先進(jìn)功能材料及器件實現(xiàn)營收30.96億元，同比+10.47%，毛利率為17.64%，同比+0.52pct；粉末冶金材料及制品實現(xiàn)營收29.77億元，同比+0.51%，毛利率19.30%，同比-0.76pct；高品質(zhì)特鋼（884184）及焊接材料實現(xiàn)營收18.59億元，同比+12.59%，毛利率13.06%，同比+0.79pct。分地區(qū)看，國內(nèi)收入59.22億元，同比+7.50%，毛利率為16.81%，同比-0.70pct；海外收入20.09億元，同比-2.67%，毛利率為18.32%，同比+0.71pct。? 2025Q4盈利能力同比提升，管理費用率同比下降明顯? 2025年Q4單季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.13億元，同比+22.87%，環(huán)比+0.44%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.83億元，同比+157.35%，環(huán)比-11.73%；銷售毛利率為17.15%，同比+0.78pct，環(huán)比-0.06pct；銷售凈利率4.66%，同比+2.57pct，環(huán)比-0.26pct。? 期間費用方面，2025年Q4公司銷售費用率1.37%，同比-0.08pct，環(huán)比-0.13pct；管理費用率4.25%，同比-2.00pct，環(huán)比+0.40pct；研發(fā)費用率7.91%，同比-0.64pct，環(huán)比+1.32pct；財務(wù)費用率0.18%，同比+0.87pct，環(huán)比+0.16pct。? 天龍/河冶/非晶盈利能力顯著提升，中科新簽合同額首超1億元? 核心業(yè)務(wù)方面，2025年，安泰天龍實現(xiàn)新簽合同額24.45億元，營業(yè)收入20.38億元，同比+0.82%；凈利潤1.21億元，同比+45.24%。高端醫(yī)療設(shè)備（884145）領(lǐng)域新簽合同額4.34億元，泛半導(dǎo)體（881121）領(lǐng)域新簽合同額1.22億元，面向功率半導(dǎo)體（881121）、民用通信光模塊領(lǐng)域的熱沉材料業(yè)務(wù)快速放量，新簽合同額1.66億元。安泰磁材實現(xiàn)新簽合同額22.12億元，營業(yè)收入19.61億元，凈利潤0.96億元，公司持續(xù)深耕海外市場，先后榮獲消費電子（881124）領(lǐng)域海外客戶“最佳供應(yīng)商獎”、節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域客戶“零缺陷供應(yīng)商獎”，海外市場競爭力持續(xù)增強(qiáng)。? 重點產(chǎn)業(yè)方面，河冶科技實現(xiàn)新簽合同額20.92億元，同比+30.18%，營業(yè)收入16.18億元，同比+13.11%，凈利潤0.68億元，同比+42.7%；重點投資項目25MN開坯線提前投產(chǎn)，開坯量突破8400噸，高性能產(chǎn)品交付能力大幅提升。安泰非晶實現(xiàn)營業(yè)收入9.07億元，同比-6.88%，凈利潤0.71億元，同比+38.17%，盈利能力逆勢提升；新建年產(chǎn)1萬噸非晶帶材項目完成熱試投產(chǎn)，產(chǎn)量達(dá)到7000噸，實現(xiàn)當(dāng)年投產(chǎn)當(dāng)年見效；成功研發(fā)納米晶高頻變壓器及高頻低損耗鐵氧體平面變壓器和電感，提升了在高頻磁性元件（881270）領(lǐng)域的技術(shù)壁壘與產(chǎn)品競爭力。? 培育業(yè)務(wù)方面，安泰特粉實現(xiàn)營業(yè)收入2.55億元，同比+5.1%；凈利潤0.43億元，同比+14.09%；一體成型電感粉末銷量2800噸，在算力服務(wù)器、車載電子等新興應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；帕浚恍陆戤a(chǎn)2000噸高端特種合金粉末項目已進(jìn)入調(diào)試驗收階段。安泰中科新簽合同額首次超過1億元，營業(yè)收入3884萬元，利潤總額385萬元；完成EAST新型上偏濾器靶板產(chǎn)品交付，成功簽約BEST聚變裝置偏濾器靶板及集成項目。? 盈利預(yù)測和投資評級? 公司難熔鎢鉬金屬制品（884075）保持行業(yè)引領(lǐng)地位，非晶材料下游需求旺盛拉動產(chǎn)品放量，同時核聚變產(chǎn)業(yè)有望打造新增長極。預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為83.58、92.19、101.06億元，歸母凈利潤分別為3.83、4.10、4.66億元，對應(yīng)的PE分別為55、51和45倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險；新產(chǎn)品需求不及預(yù)期的風(fēng)險；大宗原材料價格大幅波動風(fēng)險；產(chǎn)品銷售價格下降的風(fēng)險；國際貿(mào)易環(huán)境與匯率波動的風(fēng)險。?
四川黃金?
礦金生產(chǎn)提質(zhì)增量，勘探+并購強(qiáng)化成長彈性?
事件：公司發(fā)布2025年年度報告。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.26億元，同比增長60.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.66億元，同比增長87.69%；基本每股收益+88.14%至1.11元/股。公司通過資源勘探與并購持續(xù)增強(qiáng)黃金資源（GORO）儲量，采選技改實現(xiàn)黃金生產(chǎn)提質(zhì)增效?？紤]到黃金供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下黃金價格重心的易漲難跌，公司以礦產(chǎn)金為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將持續(xù)受益于黃金行業(yè)的高景氣周期（883436）。? 公司黃金資源（GORO）儲量顯著提升，資源并購增強(qiáng)遠(yuǎn)期成長彈性。一方面，公司持續(xù)投入地質(zhì)勘查資金，取得較好找礦成果。2025年公司持續(xù)累計投入勘查資金5813.05萬元(同比+12.92%)，其中資本化投入2842.56萬元，費用化投入2970.49萬元。截至2025年底，公司梭羅溝金礦采礦權(quán)范圍內(nèi)保有金礦石量3310.8萬噸，金屬量76340千克(同比+27.69%)。此外，梭羅溝金礦區(qū)挖金溝礦段采礦權(quán)范圍內(nèi)保有金礦石量50.20萬噸，金屬量1105千克。另一方面，公司不斷加強(qiáng)外部擴(kuò)張，尋求優(yōu)質(zhì)資源并購。2025年9月30日，公司以5.1億元競得新疆高昌區(qū)庫格孜-覺北金礦普查探礦權(quán)，該礦區(qū)處于中國重要的金礦成礦帶——中天山成礦帶，勘探面積為59.05平方公里，金異常帶長達(dá)數(shù)公里，與控礦構(gòu)造的方向一致，成礦地質(zhì)條件較為優(yōu)越，具有較大的找礦潛力?？碧脚c并購的共同推進(jìn)持續(xù)有效提升公司資源潛力，強(qiáng)化公司遠(yuǎn)期成長彈性。? 黃金生產(chǎn)提質(zhì)增量，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。2025年公司梭羅溝金礦礦區(qū)各項工程項目建設(shè)按計劃有序開展并促進(jìn)年內(nèi)黃金生產(chǎn)提質(zhì)增量。梭羅溝金礦地下開采工程順利竣工并按計劃出礦，實現(xiàn)露天和地下開采相結(jié)合有助于增強(qiáng)生（JNJ）產(chǎn)穩(wěn)定性。此外，公司已完成梭羅溝金礦2000t/d選廠技改、備供35kV線路新建、10kV變電站等工程建設(shè)，保障梭羅溝金礦可持續(xù)發(fā)展。從產(chǎn)銷情況觀察，公司2025年實現(xiàn)金精礦產(chǎn)量32645.59噸(同比+18.83%)，銷量28518.54噸(同比+8.58%)，庫存9310.15噸(同比+79.63%)。從業(yè)績規(guī)模及盈利能力觀察，公司金精礦產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入10.26億元(同比+60.53%)，毛利率同比提升6.25PCT至62.80%，公司黃金業(yè)績規(guī)模及盈利能力均明顯優(yōu)化。? 盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，成本控制能力穩(wěn)定增強(qiáng)。2025年公司銷售毛利率同比提升6.20PCT至62.81%，銷售凈利率同比提升6.61PCT至45.4%。公司成本控制能力增強(qiáng)，25年銷售期間費用率同比減少2.37PCT至8.78%。其中，公司銷售費用率同比減少0.07PCT至0.37%，管理費用率同比減少1.76PCT至7.41%，財務(wù)費用率同比減少0.55PCT至0.99%。此外，公司回報能力增強(qiáng)，ROE同比增長10.71PCT至28.34%，ROA同比增長5.76PCT至18.63%。公司資產(chǎn)負(fù)債率同比增加了11.82PCT至39.01%，處于行業(yè)中等水平。公司重視股東回報，持續(xù)現(xiàn)金股利分紅。根據(jù)公司2025年度利潤分配預(yù)案，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元，合計派發(fā)現(xiàn)金股利2.1億元，股利支付率達(dá)45.08%。? 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2026—2028年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為14.01億元、16.91億元、20.47億元；歸母凈利潤分別為7.01億元、9.09億元和11.55億元；EPS分別為1.67元、2.16元和2.75元，對應(yīng)PE分別為28.65x、22.10x和17.38x，維持“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：黃金價格波動風(fēng)險，客戶集中度較高的風(fēng)險，單一礦山經(jīng)營及礦山資源儲備的風(fēng)險，安全生產(chǎn)風(fēng)險。?
蘇泊爾?
2025年年報點評：內(nèi)銷韌性延續(xù)，外銷階段承壓?
投資建議：公司內(nèi)銷穩(wěn)健，外銷（885840）力爭改善。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為21.69/23.56/25.75億元，EPS為2.71/2.94/3.21元。參考同行業(yè)可比公司，給予2026年20xPE，目標(biāo)價為54.20元，維持“增持”評級。? 事件：公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入227.72億元，同比+1.54%，歸母凈利潤20.97億元，同比-6.58%；其中2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入58.74億元，同比-0.68%，歸母凈利潤7.31億元，同比-9.98%。? 內(nèi)銷穩(wěn)健增長，外銷（885840）承壓。分品類，2025年烹飪電器/食物料理電器/炊具及用具/其它家用電器（885543）收入87.11/37.38/69.66/33.57億元，同比+0.54%/-1.64%/+1.89%/+7.37%；25H2烹飪電器/食物料理電器/炊具及用具/其它家用電器（885543）收入40.14/17.91/38.03/16.86億元，同比-0.17%/-5.71%/-2.33%/+2.28%；分區(qū)域，2025年內(nèi)銷/外銷（885840）收入153.34/74.38億元，同比+2.74%/-0.85%；25H2內(nèi)銷/外銷（885840）收入75.73/37.22億元，同比+2.11%/-8.03%，內(nèi)銷具備韌性，外銷（885840）因SEB經(jīng)營波動承壓。? 毛利率提升，Q4凈利率下滑主因銷售費用率擾動。2025年公司毛利率為24.87%，同比+0.22pct，其中25Q4毛利率為28.20%，同比+3.04pct。2025年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.58%/1.76%/2.09%/-0.07%，同比+0.85/-0.01/0/+0.25pct；其中25Q4銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.81%/1.92%/2.36%/0.04%，同比+3.12/+0.20/-0.05/+0.45pct，Q4銷售費用率提升主因補(bǔ)貼政策影響。2025年公司凈利率為9.20%，同比-0.81pct，25Q4凈利率為12.43%，同比-1.32pct，受銷售費用率影響凈利率階段性下滑。? 風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，新品需求不及預(yù)期，政策變化風(fēng)險。?
