貴州茅臺
中銀證券——淡季提價，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，市場化導(dǎo)向明確
貴州茅臺（600519）公告重大事項(xiàng)，自2026年3月31日起上調(diào)公司53%vol貴州茅臺（600519）酒(2026)出廠價格，其中經(jīng)銷渠道由1169元調(diào)整至1269元，自營渠道由1499元調(diào)整至1539元。根據(jù)我們測算，此次提價將增厚2026年報表業(yè)績。公司淡季提價，營銷體系市場化導(dǎo)向明確，經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，維持買入評級。? 支撐評級的要點(diǎn)? 公司淡季逆勢提價，短期增厚報表業(yè)績，中長期來看，營銷體系市場化導(dǎo)向明確。公司公告自2026年3月31日起上調(diào)公司53%vol貴州茅臺（600519）酒(2026)出廠價格，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道合同價由1169元/瓶調(diào)整至1269元/瓶，漲幅100元/瓶，漲價幅度8.6%；自營渠道零售價由1499元/瓶調(diào)整至1539元，漲幅40元/瓶，漲價幅度約2.7%。參考26年3月同花順（300033）散飛終端成交價，經(jīng)銷商進(jìn)銷差價約在300-400元。根據(jù)普茅經(jīng)銷商渠道及自營渠道銷售占比推算，我們判斷此次提價有望增厚2026年報表凈利潤，對應(yīng)2%左右的增量。? 此次茅臺（600519）提價邏輯相比此前略有不同，渠道生態(tài)發(fā)生變化。(1)回顧茅臺（600519）歷史提價動作，白酒（881273）黃金十年(2003-2012年)茅臺（600519）酒合計提價6次，2016年開始的新一輪景氣周期（883436）中，茅臺（600519）酒于2017年底提價1次，提價幅度為18%。2023年11月，經(jīng)銷商渠道出廠價由969元提升至1169元，而當(dāng)時的進(jìn)銷價差達(dá)1800元，提價主要目的是穩(wěn)定普茅價格，避免終端價過熱，同時減輕報表端增長壓力。(2)從歷史提價背景來看，茅臺（600519）均在景氣周期（883436）內(nèi)進(jìn)行提價動作，主要圍繞傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道進(jìn)行價格調(diào)整。而此次逆勢調(diào)價是在內(nèi)需疲軟，行業(yè)以價換量特征明顯的背景下進(jìn)行，且公司同時對建議零售價進(jìn)行調(diào)整，我們認(rèn)為主要與茅臺（600519）的營銷策略及渠道體系變化有關(guān)，渠道從此前的重B端逐漸轉(zhuǎn)向C端化。根據(jù)i茅臺（600519）官網(wǎng)信息，i茅臺（600519）于2026年1月1日起銷售53%vol500ml貴州茅臺（600519）酒，1月成交訂單超143萬筆，推算單月銷量約為2693噸，如果平滑淡旺季，且大眾需求持續(xù)，全年維度來看，i茅臺（600519）有望對公司報表業(yè)績形成較強(qiáng)支撐。? 龍頭率先轉(zhuǎn)型，重塑渠道平衡，價格隨行就市，改革路徑清晰。近日，公司公告《2026年貴州茅臺（600519）酒市場化運(yùn)營方案》，在產(chǎn)品、運(yùn)營、渠道、價格等方面進(jìn)行多維度改革。公司強(qiáng)調(diào)，茅臺（600519）將回歸“金字塔”型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，飛天定位“塔基”產(chǎn)品，強(qiáng)化大眾消費(fèi)（883434）的社交屬性。運(yùn)營模式由此前的“自售+經(jīng)銷”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白允?經(jīng)銷+代售+寄售”模式，同時推動經(jīng)銷商由“坐商”向“服務(wù)商”轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，i茅臺（600519）有效激活了大眾需求，同時承接了因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、場景受損丟失的部分銷量。在基本盤逐漸穩(wěn)固且行業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)好的背景下，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升飛天以上其他產(chǎn)品的銷量。價格方面，公司將以市場為導(dǎo)向，構(gòu)建價格動態(tài)調(diào)整機(jī)制，即零售渠道及經(jīng)銷渠道合同價格將根據(jù)批價變化，隨行就市，同步調(diào)整。以消費(fèi)（883434）者為中心的改革路徑清晰。? 估值? 作為消費(fèi)（883434）品的龍頭公司，茅臺（600519）擁有強(qiáng)大的品牌護(hù)城河。本輪行業(yè)調(diào)整期，公司量價節(jié)奏把握得當(dāng)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型堅(jiān)定。我們認(rèn)為，公司率先于行業(yè)迎來經(jīng)營拐點(diǎn)。根據(jù)我們測算，公司25至27年歸母凈利分別為905.5、949.3、1013.5億元，同比增速分別為5.0%、4.8%、6.8%，EPS分別為72.3、75.8、80.9元/股，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為20.2X、19.3X、18.0X，維持買入評級。? 評級面臨的主要風(fēng)險? 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。渠道庫存超預(yù)期，終端銷售價格波動較大。
中國神華
方正證券——公司點(diǎn)評報告：厚植資源啟新程，穩(wěn)健業(yè)績護(hù)遠(yuǎn)航
事件：公司發(fā)布2025年報，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2949億元，同比下降13.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為528億元，同比下降5.3%；其中Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入818億元，同比下降3.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為138億元，同比+11.1%。? 長協(xié)為主，煤價波動較小。1)產(chǎn)銷方面，2025年公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量3.3億噸，同比-1.7%；煤炭（850105）銷售量4.3億噸，同比-6.4%，其中自產(chǎn)煤銷量3.3億噸，同比-1.6%，產(chǎn)銷基本穩(wěn)定，而實(shí)現(xiàn)外購煤銷量0.99億噸，同比-19.6%。2)售價方面，公司售價隨市場煤價下行，2025年煤炭（850105）銷售平均價格(不含稅)為495元/噸，同比下降12.1%。3)成本方面，貿(mào)易煤量降低、自產(chǎn)煤成本降低，導(dǎo)致煤炭（850105）成本降低，2025公司噸煤成本347元/噸，同比下降11%，自產(chǎn)煤銷售成本283元/噸，同比-3%，自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本172元/噸。同比-4.8%。4)總體而言，公司實(shí)現(xiàn)煤炭（850105）收入2212億元，同比-17.7%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)成本1546億元，同比-17.7%，實(shí)現(xiàn)利潤總額466億元，同比-9.6%。? 電力方面，燃煤成本改善。1)公司發(fā)電量有所下降。2025公司實(shí)現(xiàn)總發(fā)電量2202億度，同比-3.8%；實(shí)現(xiàn)總售電量2070億度，同比-3.9%；公司發(fā)電小時數(shù)4682小時，同比-6.8%。2)價格方面，由于市場電價下跌，公司售電價也有所下跌。2025公司平均度電價格0.386元，同比下降4.0%，度電成本0.335元，同比約下降6.1%，度電毛利0.0513元，同比+12.7%。3)綜合來看，公司售電總收入891億元，同比-7.1%；售電成本731億元，同比-9.3%，售電利潤總額12.6億元，同比+13.7%。? 公司業(yè)績穩(wěn)健，資產(chǎn)重組增厚價值。公司2025全年分紅率為78%，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.01元，其中本次年末分紅1.03元，對應(yīng)3.31收盤價股息率為4.3%，此前公司承諾2025-2027年分紅比例不低于65%。此外，公司收購集團(tuán)資產(chǎn)，資源稟賦繼續(xù)增強(qiáng)，煤炭（850105）保有量提升至685億噸，增長率64.7%；可采儲量345億噸，增長97.7%；煤炭（850105）產(chǎn)量提升至5.12億噸。此外公司有新街一井二井、塔然高勒井田在建煤礦，前期收購的杭錦能源（850101）也有1000萬噸在建煤礦，公司資源稟賦將得到充分發(fā)揮。? 盈利預(yù)測及估值：預(yù)計2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為636/643/649億元，同比+20.4%/+1.14%/+0.79%，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評級。? 風(fēng)險提示：下游需求不確定性風(fēng)險、煤價及電價下跌風(fēng)險、規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險。
東鵬飲料
財信證券——2025年利潤略低于預(yù)期，展望2026年業(yè)績無虞
投資要點(diǎn)：? 收入基本符合預(yù)期，費(fèi)用前置致利潤略低于預(yù)期。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入208.75億元，同比增長31.80%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤44.15億元，同比增長32.72%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤41.84億元，同比增長28.26%。其中，Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.31億元，同比增長22.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.54億元，同比增長5.66%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.44億元，同比增長7.56%。? 核心產(chǎn)品引領(lǐng)，多品類綻放。公司緊扣健康化、功能化、多元化趨勢，勢頭良好。能量飲料基礎(chǔ)盤穩(wěn)固，核心大單品“東鵬特飲”登頂中國能量飲料行業(yè)首位，銷售量占比提升至51.6%，銷售額占比提升至38.3%；電解質(zhì)飲料放量增長，邁入三十億級大單品行列，已成為公司堅(jiān)實(shí)的第二增長曲線；其他品類依托強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)和精準(zhǔn)定位，協(xié)同發(fā)展，“果之茶”、“東鵬大咖”等產(chǎn)品表現(xiàn)出色，營收雙雙突破5億元。2025年，能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料收入分別為155.99/32.74/19.86億元，分別同比+17.25%/118.99%/94.08%；2025Q4，能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料收入分別為30.36/4.27/5.61億元，分別同比+9.28%/51.20%/160.19%。其中，能量飲料增速受春節(jié)錯期影響。? 深化全國布局，國際化戰(zhàn)略邁出關(guān)鍵步伐。公司堅(jiān)持以渠道管理與通路建設(shè)為戰(zhàn)略引領(lǐng)，統(tǒng)籌推進(jìn)國內(nèi)市場深耕與國際化布局。國內(nèi)市場，公司已實(shí)現(xiàn)全國地級市100%覆蓋，擁有3400余家經(jīng)銷商、450余萬家終端網(wǎng)點(diǎn)，構(gòu)建起高效觸達(dá)、深度滲透的全國渠道網(wǎng)絡(luò)。海外市場，公司產(chǎn)品已成功遠(yuǎn)銷32個國家和地區(qū)，覆蓋美國、韓國、馬來西亞、越南、印尼等重點(diǎn)市場。2025年，經(jīng)銷/重客/線上渠道收入分別為178.68/23.63/6.25億元，分別同比+31.32%/35.55%/40.24%；20205Q4，各渠道收入分別為33.63/5.24/1.37億元，分別同比+25.38%/+11.09%/+16.15%。分區(qū)域來看，華南戰(zhàn)區(qū)(廣東、海南、香港、澳門)/華中戰(zhàn)區(qū)/華東戰(zhàn)區(qū)/華西戰(zhàn)區(qū)/華北戰(zhàn)區(qū)/其他地區(qū)(線上、海外及餐飲渠道)收入分別為62.15/46.07/33.65/31.99/27.33/7.40億元，分別同比+18.09%/27.94%/33.59%/40.77%/67.86%/37.36%。? 成本紅利延續(xù)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對穩(wěn)定；淡季加大費(fèi)用投放疊加存款利息收入下降致Q4利潤承壓。2025A/Q4，公司的毛利率分別為44.91%/43.80%，分別同比+0.10/-0.09pp；分產(chǎn)品來看，主要產(chǎn)品毛利率受益于成本紅利和規(guī)模效應(yīng)。能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料全年毛利率分別為50.79%/34.77%/15.53%，分別同比+2.54/+5.05/-6.74pp。凈利率分別為21.14%/16.23%，分別同比+0.14/-2.64pp。Q4期間費(fèi)用率上升，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.76/+0.40/+1.03pp。? 往后看，合同負(fù)債預(yù)示短期業(yè)績無虞，平臺型效能持續(xù)釋放保障中長期發(fā)展。公司“1+6”多品類戰(zhàn)略成效卓著，成功構(gòu)建了以能量飲料和電解質(zhì)飲料為核心驅(qū)動力，茶飲料、咖啡飲料、植物蛋白飲料等多品類協(xié)同發(fā)展的增長矩陣，實(shí)現(xiàn)了從單一品類龍頭向綜合性飲料集團(tuán)的戰(zhàn)略升級。短期來看，春季錯期下，期末合同負(fù)債59.74億元，在去年高基數(shù)下同比增長25.50%，2026Q1，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品動銷表現(xiàn)較好，業(yè)績大概率維持較高增長。全年來看，收入端，我們預(yù)計能量飲料穩(wěn)健增長，電解質(zhì)飲料持續(xù)放量，其他飲料逐步培育成型，共同推動收入維持較高增速；成本端，PET在年初已有低位鎖價，紙箱和白砂糖價格短略有上漲，我們預(yù)計成本紅利或逐步消退，但規(guī)模效應(yīng)作用下有望緩解毛利率壓力；費(fèi)用端，2025Q4提前加大冰柜投入，期間費(fèi)用率或持續(xù)小幅下行。因此，我們判斷凈利率或仍穩(wěn)步小幅上行。? 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為255.37/308.26/367.55億元，同比增長22.33%/20.71%/19.23%；歸母凈利潤分別為55.49/67.37/80.40億元，同比增長25.67%/21.41%/19.36%；對應(yīng)當(dāng)前股價的PE分別為21/17/14倍?？紤]到公司目前市場顧慮較多，但股價基本已反映，估值性價比已凸顯，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；新品推廣不及預(yù)期；食品安全（885406）問題等。
比亞迪
長江證券（000783）——2025年Q4點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期，單車盈利平穩(wěn)，看好新技術(shù)+出海（885840）加速開啟新周期（883436）
事件描述? 公司發(fā)布2025年年報，2025全年?duì)I業(yè)收入8039.6億元，同比+3.5%；歸母凈利潤326.2億元，同比-19.0%。2025年Q4實(shí)現(xiàn)收入2377.0億元，同環(huán)比分別-13.5%和+21.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤92.9億元，同比-38.2%，環(huán)比+18.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤89.6億元，同比-35.1%，環(huán)比+30.0%。? 事件評論? 受益出海（885840）強(qiáng)勢，Q4銷量環(huán)比持續(xù)增長，收入環(huán)比增長。2025年Q4實(shí)現(xiàn)收入2377.0億元，同環(huán)比分別-13.5%和+21.9%，扣除比亞迪電子（HK0285）后，汽車收入約1815.1億元，同環(huán)比-17.4%和+19.2%。2025Q4銷量134.2萬臺，同環(huán)比分別-11.9和+20.5%，其中海外表現(xiàn)強(qiáng)勢，出海（885840）占比達(dá)25.9%，同環(huán)比提升18.1pct和5.2pct，國內(nèi)銷量環(huán)比增長，2025Q4單車ASP約13.5萬元(扣除比電)，同環(huán)比分別-0.89和-0.15萬元。? 2025Q4汽車毛利率環(huán)比提升，期間費(fèi)用率下降，單車盈利提升。2025Q4毛利率約17.4%，同環(huán)比分別下滑2.2pct/0.2pct，剔除比電，汽車業(yè)務(wù)毛利率約21.6%，環(huán)比提升1.0pct，毛利率持續(xù)回升，主要系出海（885840）結(jié)構(gòu)優(yōu)化+規(guī)模持續(xù)提升+Q4終端價格修復(fù)。2025Q4期間費(fèi)用率環(huán)比下降0.8pct，研發(fā)費(fèi)用率有所下滑(同環(huán)比-1.2pct/-1.3pct)，2025H2研發(fā)支出費(fèi)用化率約為87.2%，環(huán)比2025H1下降8.7pct，減少當(dāng)期費(fèi)用。規(guī)模銷量提升，單車折攤有所下降。2025H2汽車部分單車折攤約為1.5萬元，環(huán)比2025H1的1.6萬元有所下降，同比2024H2的1.1萬元有所提升。利潤端，2025Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤92.9億元，同比-38.2%，環(huán)比+18.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤89.6億元，同比-35.1%，環(huán)比+30.0%?？鄢?span>比亞迪電子（HK0285）來看，2025Q4單車?yán)麧?.67萬元，同比-27.9%，環(huán)比+8.8%，進(jìn)一步加回減值后，單車?yán)麧?.7萬元，同比-33.3%，環(huán)比+3.8%。? 新能源汽車（885431）全球龍頭，技術(shù)與規(guī)模構(gòu)建超越行業(yè)競爭力，兆瓦閃充迎接新技術(shù)周期（883436）。比亞迪（002594）新一代閃充技術(shù)支撐下，純電技術(shù)迎來重大革新，持續(xù)鞏固電動化技術(shù)優(yōu)勢，目前比亞迪（002594）2026年新車矩陣逐步品宣，新技術(shù)下放有望提升產(chǎn)品競爭力，提振國內(nèi)銷量。同時，智能化大戰(zhàn)略下，智駕轉(zhuǎn)型堅(jiān)定。騰勢、仰望與方程豹車型儲備豐富，加速布局高端市場。出海（885840）持續(xù)發(fā)力，海外渠道與車型矩陣將進(jìn)一步完善。隨著出海（885840）與高端化放量，盈利能力有望繼續(xù)提升，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 1、市場需求較弱導(dǎo)致新能源汽車（885431）銷量低于預(yù)期；? 2、動力電池降本幅度不及預(yù)期。
海天味業(yè)
中金公司——Q4收入利潤提速，分紅亮眼
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績基本符合我們預(yù)期? 公司公布2025年度業(yè)績：收入288.73億元，同比上漲7.33%；歸母凈利潤70.38億元，同比+10.94%。? 發(fā)展趨勢? Q4收入超市場預(yù)期，全年大健康系列增速亮眼。分產(chǎn)品看，2025年公司醬油/蠔油/調(diào)味醬收入分別同比+8.6%/+5.5%/+9.3%，至149.34/48.68/29.17億元，以有機(jī)和薄鹽為代表的營養(yǎng)健康系列產(chǎn)品同比增速達(dá)48.3%；拆分量價看，醬油銷量/噸價分別同比+8.8%/-0.2%，蠔油銷量/噸價分別同比+3.8%/+1.7%，調(diào)味醬銷量/噸價分別同比+8.9%/+0.4%。? 毛利率提升，盈利能力持續(xù)改善。公司持續(xù)通過數(shù)字化驅(qū)動供應(yīng)鏈等提高經(jīng)營效率，疊加原材料采購成本下降，2025年公司毛利率同比+3.15pct至40.22%，其中醬油/蠔油/調(diào)味醬調(diào)味品毛利率分別同比+4.0/+3.3/+7.6pct。2025年公司銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.65/+0.23/+0.31pct，整體費(fèi)率平穩(wěn)，銷售費(fèi)率同比增加主要由增加主因人工支出、股份支付費(fèi)用和廣告支出增加所致，財務(wù)費(fèi)率同比增加主要系本期匯兌損失增加所致。受所得稅率提升影響，所得稅占收入比重同比+1pct，2025年公司凈利率同比+0.8pct至24.38%，利潤端表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于收入端。? 公司在行業(yè)調(diào)整期磨練內(nèi)功，深化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從用戶至上升級為用戶滿意至上，近兩年競爭優(yōu)勢強(qiáng)化。醬油/蠔油/調(diào)味醬基本盤穩(wěn)健，公司積極開拓培育復(fù)調(diào)新品、B端工業(yè)定制、海外市場等新業(yè)務(wù)，我們預(yù)計均有不錯表現(xiàn)，未來有望貢獻(xiàn)增量。我們認(rèn)為公司作為調(diào)味品龍頭企業(yè)，后續(xù)餐飲修復(fù)后預(yù)計為最受益企業(yè)之一，且行業(yè)穩(wěn)格局賦予公司強(qiáng)議價能力，可有效平滑成本壓力。? 盈利預(yù)測與估值? 基本維持26年盈利預(yù)測為78億元/引入27年盈利預(yù)測87億元，分別同比+11%/11%，當(dāng)前市值對應(yīng)26/27年31/28XPE，考慮公司競爭優(yōu)勢強(qiáng)化及餐飲后續(xù)復(fù)蘇可能，上調(diào)目標(biāo)價4%至50.43元/股，對應(yīng)26/27年38/34XPE及23%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評級。? 風(fēng)險? 餐飲復(fù)蘇不及預(yù)期；原材料端上漲幅度超預(yù)期；食品安全（885406）風(fēng)險。
拓普集團(tuán)
國盛證券（002670）——業(yè)績符合預(yù)期，液冷+機(jī)器人雙輪驅(qū)動
事件：2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入296億元，同比+11%，歸母凈利潤27.8億元，同比-7%。2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入86.5億元，同比+19%，環(huán)比+8%，歸母凈利潤8.1億元，同比+6%，環(huán)比+21%。? 海外布局順利推進(jìn)，汽車電子（885545）業(yè)務(wù)高速增長。從下游來看，2025年，全球乘用車（884099）銷售約8569萬臺，同比+5%；中國市場銷售約2305萬臺，同比+1%；全球新能源（850101）車銷售約2183萬臺，同比+25%，滲透率達(dá)到26%；中國新能源（850101）車銷售約1248萬臺，同比+16%，滲透率達(dá)到54%。受益于優(yōu)質(zhì)的客戶資源+豐富的產(chǎn)品矩陣，公司實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)健增長，其中汽車電子（885545）業(yè)務(wù)收入27.7億元，同比+52%，機(jī)器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)0.1億元，同比+1%。此外，公司墨西哥一期項(xiàng)目已投產(chǎn)，波蘭工廠二期在籌劃中，同時泰國生產(chǎn)基地將于2026年上半年建成投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品線的境外覆蓋，并進(jìn)一步拓展國際業(yè)務(wù)。? 持續(xù)加大新業(yè)務(wù)研發(fā)投入，公司費(fèi)用端同比略有增加。2025年，公司銷售毛利率19.4%，同比-1.4pct，歸母凈利率9.4%，同比-1.9pct，其中2025Q4，公司銷售毛利率20.0%，同比+0.2pct，環(huán)比+1.3pct，銷售凈利率9.4%，同比-1.1pct，環(huán)比+1.0pct。費(fèi)用端，2025年，公司期間費(fèi)用率9.0%，同比+0.4pct，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-0.1/+0.3/-0.3/+0.5pct，管理費(fèi)用增加主要系人員數(shù)量、薪酬增加以及折舊攤銷增加，財務(wù)費(fèi)用減少主要系貸款利息支出減少，研發(fā)費(fèi)用增加主要系公司持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新力度。? 儲備核心技術(shù)，前瞻卡位機(jī)器人、液冷等業(yè)務(wù)。1)機(jī)器人：運(yùn)動執(zhí)行器單機(jī)價值約數(shù)萬元人民幣，市場空間廣闊。公司與客戶的合作始于直線執(zhí)行器，在獲得客戶認(rèn)可后，順勢延伸至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器及靈巧手電機(jī)等核心部件的研發(fā)，并已完成多輪送樣。同時，公司橫向拓展至機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器（885946）、足部減震器及電子柔性皮膚等關(guān)鍵領(lǐng)域，加速構(gòu)建全覆蓋的機(jī)器人業(yè)務(wù)平臺化產(chǎn)品矩陣；2)液冷：公司已研發(fā)出液冷泵、流量控制閥、液冷導(dǎo)流板等產(chǎn)品，并已與A客戶、NVIDIA、Meta（META）等對接。公司電子膨脹閥柔性生產(chǎn)線可兼容多款產(chǎn)品生產(chǎn)，投產(chǎn)后當(dāng)年累計交付超50萬件。為進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，公司在墨西哥、波蘭和泰國建設(shè)熱管理生產(chǎn)工廠。? 盈利預(yù)測：考慮到汽車行業(yè)競爭加劇，我們預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為34/40/48億元，對應(yīng)PE分別為30/25/21倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：原材料價格波動；客戶銷量不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
