中聯(lián)重科?
業(yè)績符合預期，持續(xù)受益于非挖轉(zhuǎn)正?
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績符合我們預期? 公司公布2025年業(yè)績：521.07億元，同比增長14.6%，歸母凈利潤48.58億元，同比增長38.0%。單季度來看，4Q25收入149.51億元，同比增長34.8%，歸母凈利潤9.38億元，同比增長146.0%。業(yè)績符合我們預期。? 現(xiàn)金流明顯改善。2025/4Q25公司綜合毛利率同比下降0.1/增長0.4ppt至28.0%/27.9%。2025年公司管理/研發(fā)費用率同比下降1ppt/0.5ppt至3.9%/5.6%。財務費用率同比上升0.3ppt至0.4%。2025年歸母凈利率同比上升1.6ppt至9.3%。2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入48.7億元，上一年同期凈流入21.4億元，同比增長127.5%，現(xiàn)金回款能力顯著提高。? 境外收入成為公司業(yè)績增長核心驅(qū)動力。2025年公司境外營業(yè)收入305.15億元，同比增長30.52%，占比達58.56%；境內(nèi)營業(yè)收入215.92億元，同比減少2.29%，占比為41.44%。分產(chǎn)品方面，2025年，公司混凝土機械/起重機械/土方機械/其他機械和產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長25.50%/12.52%/44.99%/42.66%，高空機械/農(nóng)業(yè)機械同比降低12.63%/23.84%，非挖需求復蘇。? 發(fā)展趨勢? 公司持續(xù)受益于非挖需求轉(zhuǎn)正，挖機市占率持續(xù)提升。根據(jù)工程機械（881268）工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年我國挖機國內(nèi)銷量同比增長17.9%，出口銷量實現(xiàn)同比增長16.1%，公司挖機收入增速遠超行業(yè)。2025年我國汽車起重機國內(nèi)銷量同比增長1.41%，出口銷量實現(xiàn)同比增長1.37%。國內(nèi)非挖需求持續(xù)企穩(wěn)，公司非挖敞口占比較高，有望充分受益。? 盈利預測與估值? 公司境外收入占比59%，考慮匯率影響，我們下調(diào)公司2026年EPS4.0%至0.70元，引入2027年EPS0.84元。當前A股對應26/27年12.7x/10.5XP/E，H股對應11.3x/11.2XP/E。估值切換至2026年，我們維持A股目標價11.0元，對應24%上行空間，維持H股10港幣，對應12%上行空間。目標價對應A股26/27年15.7x/13.0x，H股12.7x/12.5XP/E，維持跑贏行業(yè)評級。? 風險? 海外需求不及預期，國內(nèi)地產(chǎn)需求下滑，新業(yè)務發(fā)展不及預期。?
美的集團?
2025年凈利潤遜于預期，B端增長可平滑C端波動?
短期B端強于C端趨勢不變，股東回報率提升強化紅利屬性? 2025年凈利潤低于我們先前預期，因收購標的虧損削弱主業(yè)盈利能力改善幅度? 3月30日，美的集團（000333）發(fā)布2025年年報。2025年，公司實現(xiàn)總營收4585.0億元，同比增長12.1%，歸母凈利潤439.5億元，同比增長14.0%，歸母凈利率達9.6%，同比提高0.2個百分點。第四季度單季，公司實現(xiàn)營收933.9億元，同比增長5.9%，歸母凈利潤60.6億元，同比下滑11.3%，歸母凈利率達6.5%，同比下降1.3個百分點。整體看，公司2025年凈利潤表現(xiàn)不及我們先前預期，主要是由于收購標的未盈利拖累公司整體盈利，2025年公司收購標的包括TEKA、東芝電梯、Arbonia和銳珂醫(yī)療。? 2025年，公司經(jīng)營表現(xiàn)可總結(jié)為3大特點：1)營收端，受益收購兼并B端成長性更優(yōu)，外銷（885840）OBM戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。2025年，公司C端/B端營收同比增長11.3%/35.2%，B端業(yè)務中工業(yè)技術(shù)及其他創(chuàng)新業(yè)務受益收購兼并表現(xiàn)優(yōu)異，四季度同比增長209%。此外，C端海外OBM業(yè)務占比穩(wěn)步提升，2025年占C端海外業(yè)務營收比重超45%，高于2024年的43%；2)地域和品牌端，受益海外收購兼并，2025年外銷（885840）強于內(nèi)銷，C端高端品牌同比增速領(lǐng)先。2025年，公司內(nèi)銷與外銷（885840）收入同比增長9.4%/15.9%，C端業(yè)務中“東芝+COLMO”雙高端品牌收入增長15%，優(yōu)于C端整體表現(xiàn)；3)盈利端，盡管面對國內(nèi)激烈競爭和國際大宗原料價格上漲，公司仍通過運營提效和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動2025年毛銷差提高0.07個百分點，疊加匯兌收益增厚與控費降本舉措，促成2025年公司歸母凈利率同比提高0.2個百分點。? 短期內(nèi)B端業(yè)務成長性強于C端的趨勢仍將延續(xù)，強調(diào)股東回報凸顯紅利資產(chǎn)價值? 短期內(nèi)，盡管公司C端業(yè)務與競爭對手一樣面臨內(nèi)銷國補透支效應和地緣沖突的負面影響，但是收入占比超26%的B端業(yè)務有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，從而有效緩解C端業(yè)務的增長不確定性，因此我們預計公司全年營收表現(xiàn)均將優(yōu)于競爭對手。至于盈利能力，盡管海外C端OBM占比提升、國內(nèi)C端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與控費提效舉措可抵消大宗原料價增的影響，但礙于收購標的的拖累猶存，我們預計2026年公司盈利能力或小幅下降。此外，公司2025年現(xiàn)金分紅比率達由69.3%提升至73.6%，并且公司2026年計劃回購65-130億元，或超過2025年的116億元，強化自身紅利資產(chǎn)屬性。? 維持增持評級，上調(diào)目標價至98.5元? 綜合考慮收購標的對收入和利潤的影響，我們小幅上調(diào)2026-2027年營收預測2%，但下調(diào)利潤率預測，以此反映新收購標的增厚營收但拖累利潤率的判斷，最終致使歸母凈利潤預測下調(diào)2-3%至465.5/496.0億元(原先為481.3/504.4億元)，新增2028年歸母凈利潤預測524.4億元。估值方面，我們給予公司2026年目標市盈率16倍(原2025年目標市盈率16倍)，主要基于公司未來3年EPS復合增速依舊優(yōu)于可比公司均值。結(jié)合2026年EPS預測6.16元/股(原先為2025-2026年EPS預測均值)，我們上調(diào)目標價至98.5元(原先為98元/股)，隱含上行空間28.2%。? 風險提示? 地產(chǎn)銷售急劇下滑；內(nèi)部競爭加?。辉蟽r格飆升；商譽減值計提。?
興業(yè)銀錫?
首次覆蓋報告：銀錫雙核驅(qū)動成長，邁入海外拓展新階段?
首次覆蓋，給予“增持”評級。興業(yè)銀錫（000426）是國內(nèi)稀缺的銀錫雙主業(yè)資源成長型企業(yè)。隨著重點項目逐步推進、海外錫資源并表及資本平臺打開，公司資源價值、業(yè)績彈性與估值中樞均有進一步提升空間。我們預測公司2025-2027年EPS分別為1.24/2.20/2.55元，參考可比公司估值，給予公司2026年22倍PE，對應目標價48.4元，首次覆蓋，給予“增持”評級。? 銀漫二期、宇邦礦業(yè)與布敦銀根構(gòu)成銀板塊成長的梯次接續(xù)。近端看，銀漫二期仍是最重要的增量抓手，項目推進一旦取得實質(zhì)性突破，有望大幅釋放銀漫體系的產(chǎn)能與資源價值，項目銀錫產(chǎn)量有望翻倍。中期看，宇邦礦業(yè)擴建項目具備較強成長確定性，項目擬提升至年處理量825萬噸，達產(chǎn)后預計年可產(chǎn)白銀450噸。遠期看，布敦銀根已于2026年3月取得297萬噸/年地下采選項目核準批復，項目開發(fā)確定性增強，是集團白銀板塊的重要資源儲備與后續(xù)接續(xù)力量。? 錫業(yè)務方面，銀漫與大西洋（600558）錫業(yè)共同構(gòu)成板塊發(fā)展重要支撐。銀漫礦業(yè)二期建設(shè)推進有望強化公司在錫資源端的規(guī)模優(yōu)勢與業(yè)績彈性，疊加深部找礦持續(xù)推進，后續(xù)增儲潛力值得關(guān)注。海外方面，大西洋（600558）錫業(yè)摩洛哥項目共擁有4個采礦證、礦權(quán)面積約140平方公里，其中Achmmach錫礦已通過300余個鉆孔、11萬米鉆探控制錫資源量21.33萬噸，平均品位0.55%，主礦脈長度約1.5公里，深部找礦空間仍較大；此外，BAuElJaj錫礦及SAMINE螢石礦周邊含礦花崗巖帶亦顯示出較強找礦前景，后續(xù)礦化帶延伸、外圍勘探及采選建設(shè)推進，均有望支撐公司錫板塊打開新的成長空間。? 除白銀與錫外，公司多金屬屬性與資本平臺拓展同樣值得重視?，F(xiàn)有及儲備項目中伴生銅、金、鉛、鋅、銻、鎢等多種金屬，有助于提升資源綜合利用效率，并增強不同金屬周期（883436）下的盈利韌性。與此同時，公司H股發(fā)行上市事項已于2026年3月完成董事會審議，并經(jīng)3月30日股東會審議通過，資本平臺拓展進入實質(zhì)推進階段。若后續(xù)發(fā)行上市順利推進，公司在融資能力、海外并購、項目建設(shè)及國際化資源整合方面均有望獲得進一步支撐。? 風險提示：項目進展不及預期；白銀、錫及其他金屬價格波動超預期。?
云南白藥?
2025年報點評：工業(yè)板塊提速增長，高分紅策略彰顯價值?
事件：? 2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入411.87億(+2.88%)；歸母凈利潤51.53億(+8.51%)；扣非歸母凈利潤48.65億(+7.55%)。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達46.00億(+7.04%)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率提升至13.02%。2025單Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入105.33億(+4.10%)，歸母凈利潤3.76億(-10.96%)，扣非后歸母凈利潤3.15億(+21.86%)。2025年度累計現(xiàn)金分紅總額達46.43億,分紅率90.09%，股息率近5%。? 點評：? 工業(yè)板塊增長提速，核心藥品系列表現(xiàn)強勁。工業(yè)銷售收入實現(xiàn)營收160.16億(+10.70%)，占總營收比重提升至38.89%(+2.75pct)。核心產(chǎn)品系列在高基數(shù)上保持高速增長：1)核心系列產(chǎn)品(含氣霧劑、膏、創(chuàng)可貼等)銷售收入總額超55億(+18%)；2)植物補益類產(chǎn)品氣血康口服液延續(xù)高增態(tài)勢，同比增長約68%；3)其他品牌中藥如參苓健脾胃顆粒銷售收入同比增長超53%。此外，藥品電商平臺產(chǎn)出GMV達5億，同比增長139%，線上渠道拓展成效顯著。? 健康品板塊穩(wěn)固領(lǐng)先地位，新興品類與線上渠道貢獻增量。健康品事業(yè)群實現(xiàn)營收67.45億。核心單品云南白藥（000538）牙膏市場份額穩(wěn)居國內(nèi)全渠道第一。防脫洗護領(lǐng)域，養(yǎng)青品牌實現(xiàn)銷售收入4.6億，同比增長近10%。公司積極拓展線上渠道，通過場景化營銷和功效科普，帶動健康品板塊線上銷量同比顯著提升27%。醫(yī)藥商業(yè)（881143）板塊(省醫(yī)藥公司)實現(xiàn)營收238.04億，醫(yī)療器械（881144）等非藥業(yè)務同比增長11.7%，新特藥專業(yè)藥房業(yè)務同比增長38.5%。? “內(nèi)涵+外延”雙輪驅(qū)動，創(chuàng)新研發(fā)與產(chǎn)業(yè)鏈整合打開新局面。內(nèi)涵式發(fā)展方面，公司研發(fā)投入達4.23億，同比顯著增長21.51%，差異化布局創(chuàng)新藥（886015），其中用于前列腺癌診斷的核藥項目INR101已進入III期臨床，治療用核藥項目INR102進入I/IIa期臨床；公司智慧工廠成功入選“全球制造業(yè)燈塔工廠”名單，為全球中醫(yī)藥健康品領(lǐng)域首座。外延式發(fā)展方面，公司完成對安國市聚藥堂藥業(yè)有限公司的全資收購。? 盈利預測及投資評級：? 公司為中藥龍頭，提質(zhì)增效的同時積極尋求第二增長曲線。我們預計公司2026-2028年收入438.9/458.8/484.0億,歸母凈利潤57.2/62.6/69.4億,每股收益為3.21/3.51/3.89元,維持“買入”評級。? 風險提示：原材料價格波動、行業(yè)政策變動、盈利不及預期等風險。?
古井貢酒?
基礎(chǔ)扎實，底部價值已顯?
投資要點：? 25年理性紓壓，26Q1延續(xù)出清。25Q1-Q3營收同比-13.87%，行業(yè)調(diào)整期疊加政策沖擊，公司理性紓壓、加速出清，春節(jié)備貨錯期下預計25Q4仍將延續(xù)下滑趨勢。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，安徽市場26年春節(jié)動銷下滑20%，其中政商務場景持續(xù)承壓，家庭聚飲場景恢復至去年同期水平，禮贈消費（883434）亦有一定韌性。春節(jié)旺季，古井針對300元以下大眾價格帶的剛性需求，加強古5等底盤產(chǎn)品的促銷推廣，預計26Q1古5韌性更優(yōu)，古8高基數(shù)下小幅承壓，古16受益于宴席消費（883434）升級有望實現(xiàn)穩(wěn)中有增，古20持續(xù)承壓。? 堅持古20核心引領(lǐng)，強化優(yōu)勢單品布局，同時低度、健康賽道多元補位。公司以金字塔式產(chǎn)品矩陣精準卡位各區(qū)域核心價格帶，同時堅守次高端戰(zhàn)略，以古20為廣宣核心，樹立品牌標桿，穩(wěn)價優(yōu)先、順應市場以合理渠道利潤推進銷售，商務場景弱復蘇下預計26年銷量仍有一定壓力；古16有望持續(xù)受益于省內(nèi)城市宴席市場消費（883434）升級趨勢繼續(xù)放量增長，古8/古5在大眾需求韌性支撐下有望保持穩(wěn)健。同時公司積極調(diào)整和補充產(chǎn)品矩陣以應對行業(yè)變革，如推出200+元年三十和，以其高質(zhì)價比契合各地宴席市場主流價位，春節(jié)銷售良好；推出百元以內(nèi)的老瓷貢、老玻貢，加碼口糧酒底盤產(chǎn)品；新增古7/古8/古20等26度輕度酒，聚焦年輕及女性消費（883434）者；順應健康化趨勢推出神力酒。? 省內(nèi)競爭優(yōu)勢領(lǐng)先，省外樣板市場聚焦深耕，收入基本盤堅實。公司穩(wěn)步推進全國化戰(zhàn)略，其中安徽省內(nèi)及環(huán)安徽為古井核心市場，2024年華中地區(qū)營收達201.5億元、占比85.5%，省內(nèi)根基穩(wěn)固、消費（883434）升級趨勢有望延續(xù)，省外核心市場做深做透，預計公司收入基本盤較為扎實：1)省內(nèi)來看，公司產(chǎn)品端精準卡位100-300元主流價格帶，并前瞻培育古16/古20持續(xù)引領(lǐng)省內(nèi)消費（883434）升級，市場端采取1+1廠家主導深度分銷模式，渠道網(wǎng)絡精細化、強效管控，構(gòu)筑高渠道壁壘，2024年古井安徽省內(nèi)收入規(guī)模預計約140億元、市場份額約為35%，而其他徽酒上市公司規(guī)模均未超過百億元，省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固、競爭優(yōu)勢凸顯。同時考慮到安徽省近年來高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)等發(fā)展迅速，為經(jīng)濟增長提供有力支撐，預期未來安徽白酒（881273）市場仍有望持續(xù)擴容，且消費（883434）升級趨勢仍將持續(xù)，古井作為區(qū)域龍頭有望通過系統(tǒng)性深耕進一步鞏固提升市場份額。2)省外來看，依托古20+產(chǎn)品戰(zhàn)略和持續(xù)精細化運營，已經(jīng)形成了江蘇、河南、山東等十億級市場，其中江蘇2023年銷售規(guī)模預計突破20億，同時還形成了廣東、上海、浙江、河北、江西等億元級市場，部分市場的銷售甚至超5億元，行業(yè)壓力期公司在省外主動幫助渠道去庫紓壓，同時樣板市場聚焦資源做深做透，由板塊化逐步推進全國化進程。? 價值底部區(qū)間、內(nèi)功修煉扎實，看好古井韌性穿越周期（883436）?；久娼嵌?，當前古井核心骨干多由內(nèi)部培養(yǎng)、成長于基層一線，核心管理層穩(wěn)定性佳；古井作為老八大名酒之一，持續(xù)高舉高打、多點強化品牌勢能；同時省內(nèi)競爭格局相對穩(wěn)定，古井卡位核心價格帶，行業(yè)調(diào)整期底盤產(chǎn)品有效平抑波動，且省內(nèi)消費（883434）升級趨勢仍存，未來古井有望引領(lǐng)消費（883434）升級、帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升；此外省外核心市場經(jīng)歷主動紓壓后有望穩(wěn)健向好增長，公司收入規(guī)模有望重回雙百億；業(yè)績端，以2020-2024年歸母凈利率中樞20%、200億收入規(guī)模測算，預計公司歸母凈利潤底線約為40億元，25年前三季度公司歸母凈利潤約為39.6億元，報表出清相對充分。估值角度，截至4月1日古井PE(TTM)為12X，位于2012年及2016年以來不足1%的估值分位數(shù)水平?？傮w來看，當前古井基本面、估值均位于底部區(qū)間，具備安全邊際，前期積累的扎實內(nèi)功有望支撐公司在業(yè)績出清后率先實現(xiàn)邊際改善，看好古井韌性穿越行業(yè)周期（883436）。? 盈利預測與投資建議：我們略微調(diào)整此前盈利預測，預計2025-2027年營收分別為190.42/191.95/201.91億元，歸母凈利潤分別為42.26/43.84/47.61億元，以2026年4月1日收盤價計算，對應PE為13.4/12.9/11.9倍，維持“增持”評級。? 風險提示：省內(nèi)競爭加??；省外拓展不及預期；結(jié)構(gòu)升級不及預期；宏觀經(jīng)濟波動風險。?
中航西飛?
2025年報點評：25年業(yè)績同比增長12.5%，持續(xù)看好公司作為我國大飛機（885566）產(chǎn)業(yè)代表的發(fā)展?jié)摿?
公司公告2025年年度報告：1)業(yè)績符合預期。2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入410.14億元，同比下降5.1%；歸母凈利潤11.51億元，同比增長12.49%，我們此前預計11.4億，業(yè)績符合預期；扣非后歸母凈利潤10.75億元，同比增長16.69%。2)分季度看：2025Q1-Q4，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入84.38、109.78、108.28、107.69億元，同比分別-0.2%、-7.55%、+27.51%、-25.19%；歸母凈利潤2.89、4、3.03、1.59億元，同比分別+5.97%、+4.02%、+5.89%、+99.38%；扣非后歸母凈利潤2.98、3.54、3.04、1.19億元，同比分別+7.45%、+2.81%、+15.15%、+236.51%。3)盈利能力提升：2025年公司毛利率6.78%，同比提升0.93pct；凈利率2.81%，同比提升0.44pct；期間費用率3.14%，同比下降0.3pct。? 民用航空業(yè)務收入占比創(chuàng)新高。1)公司民用航空產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)交付架份數(shù)同比增長25%，收入增長率超過20%，再創(chuàng)歷史新高（883911）。2)國產(chǎn)飛機領(lǐng)域：2025年，公司按計劃節(jié)點完成了C909飛機、C919飛機、AG600飛機、新舟系列飛機等民機型號的大部件及零件交付任務，C919部件產(chǎn)能提速成效明顯，交付新舟系列飛機部件4架份，交付AG600部件2架份，作為C919飛機核心的機體結(jié)構(gòu)供應商，公司將持續(xù)開展C919項目產(chǎn)能提升工作。2)國際轉(zhuǎn)包業(yè)務提供穩(wěn)定支撐。國際合作項目方面，公司與空客、波音（BA）等國際巨頭合作關(guān)系穩(wěn)固，2025年共交付國際轉(zhuǎn)包項目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。? 軍機業(yè)務基本盤穩(wěn)固。軍機業(yè)務作為公司的傳統(tǒng)基石，2025年按期完成各項任務，全年通過航空工業(yè)飛機裝備整體參展、演示等形式，公司及子公司陜飛研制的大型戰(zhàn)略運輸機運20、運-9系列中型運輸機等多種型號飛機亮相迪拜、新加坡等國內(nèi)外航空展、防務展，加速高端航空裝備（884181）出口。? 我們強調(diào)此前深度報告觀點：公司是我國大中型飛機研發(fā)制造一體化基地，對大飛機（885566）研制有三方面的突出貢獻，一是軍用飛機領(lǐng)域，獨立研制生產(chǎn)了我國軍用戰(zhàn)略運輸機運-20，填補了國內(nèi)大型軍用運輸機自主研制的空白；二是深度參與國產(chǎn)民機“兩干兩支”項目研制，是C919\C909最大的機體結(jié)構(gòu)供應商；三是國際合作業(yè)務，為空客A320系列、波音（BA）B737系列等國外大型民用飛機提供機體部件設(shè)計、制造及配套服務，實現(xiàn)國內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展。我們針對公司三項核心業(yè)務，總結(jié)為：鯤鵬凌云：九萬里風鵬正舉，大國重器登上全球舞臺；國產(chǎn)民機：長空筑夢、翼展蒼穹；國際轉(zhuǎn)包：全球合作、世界西飛。? 投資建議：基于2026年國際局勢變化，我們小幅調(diào)整公司26-27年盈利預測至12.8、14.3億元(13.2、15.5億元)，引入2028年盈利預測15.9億元，對應EPS分別為0.46、0.51、0.57元，對應PE分別為54、48、43倍。我們看好公司三大核心業(yè)務中戰(zhàn)略地位清晰，未來具備需求逐步進入放量周期（883436）的潛力，強調(diào)“推薦”評級。? 風險提示：成本上行風險、交付節(jié)奏存在不確定性。?
云鋁股份?
云鋁股份（000807）2025年年報點評—業(yè)績?nèi)缙趯崿F(xiàn)高增，少數(shù)權(quán)益收購落地?
核心觀點：? 得益于產(chǎn)銷盈利齊升，公司2025年業(yè)績?nèi)缙趯崿F(xiàn)高增。26年年初以來行業(yè)噸鋁利潤拉闊，公司一季度有望繼續(xù)實現(xiàn)突出的盈利增長。此外，25年公司完成關(guān)鍵資產(chǎn)少數(shù)股東股權(quán)整合，電解鋁權(quán)益產(chǎn)能將顯著提升。公司年度分紅比例達到40%，我們預計公司26年股息率有望維持4%的優(yōu)異水平。我們看好公司作為國內(nèi)綠色低碳鋁龍頭的長期價值，給予公司2026年13倍PE估值，對應目標價41元/股，維持公司“買入”評級。?
中國重汽?
4Q25利潤創(chuàng)季度歷史新高，重卡龍頭穩(wěn)增長?
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績基本符合我們預期? 公司公布年報：2025年收入同比+28.5%至577.4億元，歸母凈利潤同比+12.6%至16.7億元，扣非凈利潤同比+17.4%至15.6億元。4Q25收入同環(huán)比+52%/+20%至172億元，歸母凈利潤同環(huán)比+13%/+61%至6.2億元，扣非凈利潤同環(huán)比+22%/+60%至5.7億元。2025年業(yè)績基本符合我們預期。? 發(fā)展趨勢? 重卡龍頭受益行業(yè)beta，4Q25利潤創(chuàng)歷史新高（883911）。中汽協(xié)顯示2025年重卡行業(yè)銷量同比+27%至114萬輛，受益于以舊換新政策拉動內(nèi)需、亞非拉地區(qū)外需旺盛。公司2025年重卡銷量同比+30.8%至17.4萬輛、跑贏行業(yè)，其中新能源（850101）重卡銷量同比+191%至1.8萬輛、對總銷量占比10%。公司2025年毛利率同比-0.9pct至7.8%(未考慮稅金及附加)，期間費用率同比-0.4pct至2.4%，凈利率同比-0.4pct至2.9%。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響整車毛利率，配件收入高增。公司2025年整車收入同比+24.1%至446億元，毛利率同比-0.6pct至6.7%。毛利率略降，我們認為最主要系集團內(nèi)部出口結(jié)算價調(diào)整以及新能源（850101）重卡銷量占比提升影響。公司2025年配件收入同比+46.2%至130億元，毛利率同比-2.8pct至10.9%，我們認為收入高增得益于車橋子公司配套量增長、后市場子公司擴大服務范圍，毛利率下降則受后市場子公司配件價格有所調(diào)整影響。? 堅持高分紅回報股東，看好長期投資價值。公司公告2025年擬現(xiàn)金分紅總額9.7億元，占歸母凈利潤的比例為58%，現(xiàn)金分紅比例持續(xù)提升。截至2025年末公司在手凈現(xiàn)金88億元，資金儲備充裕，安全邊際較高。向前看，我們看好中國重卡出口的成長性，公司依托重汽國際拓展海外市場、打開量利增長空間。? 盈利預測與估值? 維持2026/2027年盈利預測基本不變。維持跑贏行業(yè)評級。當前股價對應14.0/12.7倍2026/2027年P(guān)/E?？紤]到公司重卡龍頭地位，維持目標價29.9元不變，對應17.5/15.8倍2026/2027年P(guān)/E，較當前股價有25.2%的上行空間。? 風險? 地緣政治緊張影響重卡外需；重卡內(nèi)需不足；行業(yè)競爭加劇。?
華工科技?
華工科技（000988）2025年年報點評—三大業(yè)務穩(wěn)健增長，AI光互聯(lián)業(yè)務快速成長?
核心觀點：? 2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入143.55億元，同比+22.59%；歸母凈利潤14.71億元，同比+20.48%；扣非歸母凈利潤11.87億元，同比+32.32%；毛利率21.22%，與2024年持平。公司三大業(yè)務全面增長，聯(lián)接/感知/智能制造業(yè)務分別收入60.97/40.27/36.36億元，同比+53.39%/+9.78%/+4.13%，進一步鞏固公司行業(yè)地位。海外營收20億元，同比+46%，全球化經(jīng)營戰(zhàn)略加速推進。我們認為公司將受益于AI數(shù)通市場互聯(lián)需求的快速爆發(fā)，加快實現(xiàn)800G/1.6T/3.2T高速光模塊產(chǎn)品的客戶導入與量產(chǎn)出貨，業(yè)績彈性樂觀；同時公司新能源（850101）車PTC及各類傳感器（885946）市場規(guī)模有望實現(xiàn)高速增長，激光業(yè)務亦有望充分受益于船舶、3d打?。?85537）等行業(yè)的設(shè)備更新及數(shù)字化升級，看好公司未來業(yè)績長期穩(wěn)健增長，給予目標價110元，維持“買入”評級。?
