北方國際?
減值減少驅(qū)動Q4凈利率改善，煤價回暖有望帶動業(yè)績增長提速?
焦煤量價齊跌致全年營收業(yè)績有所承壓。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入135.5億元，同降29%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.2億元，同降31%，營收業(yè)績有所承壓，預(yù)計主要因：1)去年煤價低位運行致焦煤貿(mào)易量及板塊利潤均同比下滑較多；2)工程業(yè)務(wù)規(guī)模受上年高基數(shù)影響有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入36.5/30.8/31.8/36.4億元，同降27%/43%/14%/27%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.8/1.3/1.8/2.4億元，同降33%/52%/19%/18%，Q4業(yè)績降幅小于營收，主要得益于單季減值同比減少4億元。分業(yè)務(wù)看：工程建設(shè)/資源設(shè)備/電力運營/工業(yè)制造營收分別為63/54/5/12億元，同比-24%/-39%/+15%/微降；毛利潤9.1/4.7/3.6/2億元，同比+2%/-56%/+33%/-3%。費率提升對沖毛利率改善影響，減值減少帶動Q4凈利率改善。2025年公司綜合毛利率14.28%，同增1.5pct，主要得益于工程及電力運營毛利率同比提升較多(工程/資源/電力運營毛利率分別同比+4/-3/+9pct)。全年期間費用率7.44%，同增3pct，主要因：1)收入下滑致銷管費率明顯提升(兩項費率合計同比+1.8pct)；2)外幣匯率波動致本期產(chǎn)生匯兌損失1.5億元(上年同期為匯兌收益1.5億元)，財務(wù)費率同增1.2pct。資產(chǎn)及信用減值轉(zhuǎn)回0.05億元，同比少計提4.72億元(上年同期為單項壞賬影響)。投資收益0.29億元，同增0.32億元。歸母凈利率5.3%，同降0.2pct；Q4單季6.6%，同增0.7pct，單季盈利能力有所改善，主要因Q4少計提減值損失4億元。全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入10.5億元，同比增加4億元，凈現(xiàn)比145%，現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。
今年以來焦煤價格持續(xù)回暖，有望貢獻顯著盈利彈性。2025年公司焦煤貿(mào)易量448萬噸，同降13%(Q1/Q2/Q3/Q4貿(mào)易量分別為105/117/154/72萬噸)，受去年前三季度煤價低位運行影響，公司資源設(shè)備板塊(以焦煤貿(mào)易為主)毛利率同降3.4pct至8.7%，實現(xiàn)毛利潤4.73億元，同降56%。今年初在境內(nèi)反內(nèi)卷、印尼減產(chǎn)等因素驅(qū)動下，焦煤現(xiàn)貨價持續(xù)回暖，Q1(至至3/30)甘其毛都蒙煤場地價均價1041元/噸，同增16%，預(yù)計將帶動公司一季度焦煤單噸利潤顯著改善，驅(qū)動整體業(yè)績修復(fù)(25Q1公司營收/業(yè)績同降27%/33%)。全年來看，若中東戰(zhàn)事擾動延續(xù)帶動油價持續(xù)上行，煤價作為替代能源（850101）價格預(yù)計將進一步回暖，有望貢獻顯著盈利彈性。
歐洲天然氣（885430）漲價有望帶動風(fēng)電（885641）盈利上行，整體電力運營資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴張。2025年公司電力運營板塊實現(xiàn)收入/毛利潤5/3.6億元，同增15%/33%，其中：1)克羅地亞風(fēng)電（885641）項目全年發(fā)電4.65億度，項目收入/凈利潤3.6/1.9億元，同增40%/118%。近期受中東戰(zhàn)事升級影響，歐洲4月天然氣（885430）期貨價已上漲逾一倍，預(yù)計將帶動區(qū)域電價上行(天然氣（885430）約占?xì)W洲發(fā)電用能源（850101）20%)，后續(xù)該項目有望展現(xiàn)較大盈利彈性(2022年歐洲能源（850101）緊缺帶動項目整體歸母凈利大幅增至3.6億元)；2)孟加拉火電（884146）站EPC已完工，預(yù)計今年起貢獻投資收益(可研測算年化投資收益約3.5億元)；3)波黑科曼耶山光伏項目于2025年4月開工，當(dāng)前組件安裝進度70%，投產(chǎn)后年均運營收入/稅后凈利潤1.2/0.42億元。后續(xù)公司將持續(xù)擴大海外電力資產(chǎn)布局，積極獲取優(yōu)質(zhì)新能源（850101）投資資源，運營資產(chǎn)規(guī)模有望穩(wěn)步擴張，驅(qū)動公司商業(yè)模式顯著優(yōu)化。
投資建議：結(jié)合焦煤價格變動趨勢及工程訂單執(zhí)行情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為9.5/10.6/11.6億元，同增32%/11%/9%，對應(yīng)EPS分別為0.82/0.91/1.00元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17/15/14倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：匯兌損失風(fēng)險、煤炭（850105）價格波動風(fēng)險、投建營項目盈利不達預(yù)期等。?
美的集團?
股東回報豐厚，盈利能力較為穩(wěn)健?
事件：公司發(fā)布2025年年報。公司2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入4585.02億元，同比增長12.08%；實現(xiàn)歸母凈利潤439.45億元，同比增長14.03%。其中，2025Q4單季營業(yè)總收入為937.86億元，同比增長5.69%；歸母凈利潤為60.62億元，同比-11.35%。
股東回報：2025年分紅比例73.64%，2025年回購總金額116億元。未來擬斥65.0億-130.0億元回購公司股份，回購股份價格不超100元/股。
盈利能力保持穩(wěn)定。毛利率：2025年公司毛利率同比-0.03pct至26.39%。
費率端：2025年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率為9.35%/3.53%/3.90%/-1.29%，同比變動-0.12pct/-0.04pct/-0.09pct/-0.47pct。財務(wù)費率變動主要系利息收入和匯兌收益增加所致。凈利率：公司2025年凈利率同比+0.23pct至9.75%。
現(xiàn)金流短期下滑，預(yù)提返利下降?，F(xiàn)金流：2025年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額533.46億元，同比-11.84%。其中，銷售商品收到的現(xiàn)金為4262.11億元，同比+9.66%。資產(chǎn)負(fù)債表：截至2025Q4，公司合同負(fù)債同比/環(huán)比-4.59%/+28.71%；存貨同比/環(huán)比+2.04%/+34.51%；其他流動負(fù)債同比/環(huán)比+2.32%/-7.89%。2025年預(yù)提返利同比下降5%。
發(fā)布26年A股持股計劃。參與人員：總?cè)藬?shù)472人，包括公司高級管理人員12人，下屬單位總裁、核心管理及核心技術(shù)人員460人；總金額：11.96億元，來源為公司提取的專項激勵基金等；考核目標(biāo)：26、27年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于18%，28、29年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于17.5%。
盈利預(yù)測與投資建議?？紤]到公司2025年業(yè)績表現(xiàn)及未來行業(yè)整體環(huán)境，我們預(yù)計公司2026-2028年實現(xiàn)歸母凈利潤465.93/500.94/534.68億元，同比增長6.0%/7.5%/6.7%，維持“買入”投資評級。
風(fēng)險提示：原材料價格波動、房地產(chǎn)（881153）市場波動、市場競爭加劇。?
濰柴動力?
2025年報點評：4Q盈利波動，AI電力增長曲線明確?
事項：
公司發(fā)布2025年報，全年營收2318億元、同比+7%，歸母凈利109億元、同比-4%，扣非歸母凈利96.6億元、同比-8%。
評論：
4Q業(yè)績略顯壓力，毛利率承壓。4Q25公司營收612億元、同環(huán)比+14%/+7%，同期行業(yè)重卡批發(fā)銷量32.2萬輛、同環(huán)比+47%/+14%，毛利率20.3%、同環(huán)比-3.9PP/-1.1PP，估計促銷、返利等因素對毛利率有影響。期間費率14.3%、同環(huán)比-0.7PP/+0.9PP，年底獎金等計提環(huán)比變化符合季節(jié)性，管理費率同環(huán)比-0.5PP/+0.3PP，財務(wù)費率同環(huán)比+0.5PP/+0.4PP。最終歸母凈利20.5億元、同環(huán)比-32%/-37%，扣非歸母凈利16.9億元、同環(huán)比-40%/-40%。
分紅：全年股利支付率58%，下半年61%，全年疊加回購約分紅65%。
母公司：全年毛利率、凈利率同比均下滑1PP內(nèi)。全年營收405億元、同比+3%；毛利率31.3%、同比-0.5PP。其中下半年營收高于上半年，但毛利率較上半年下滑超過2PP、估計是4Q低于預(yù)期的核心因素。凈利-投資收益81.5億元、同比-1%，對應(yīng)該口徑凈利率20.1%、同比-0.9PP。
陜重汽&法士特：陜重汽凈利率歷史高位、法士特同比下滑但下半年顯著恢復(fù)。陜重汽全年營收526億元、同比+19%，對應(yīng)整車銷量15.3萬輛、同比+29%，其中出口5.9萬輛、同比持平，凈利12.3億元、同比+78%，凈利率2.3%、同比+0.8PP，單車凈利超8千，下半年接近1.1萬。法士特營收130億元、同比+3%，對應(yīng)變速箱銷量91.1萬臺、同比+7%，凈利5.9億元、同比-29%，凈利率4.5%、同比-2.0PP，但下半年凈利率6.6%。
凱傲：4Q凈利受一次性費用影響，26年營收/利潤指引+5%/+20%。凱傲口徑，4Q調(diào)整后EBIT同環(huán)比-15%/+12%，凈利0.7億歐，同環(huán)比-35%/-38%，主要為裁員費用收尾+遞延所得稅資產(chǎn)負(fù)債重估。濰柴口徑，全年營收911億元、同比+3%；凈利17.5億元、同比-36%；凈利率1.9%、同比-1.1PP。26年營收指引中值118.5億歐/+5%，調(diào)整后EBIT9.5億歐/+20%。
AIDC業(yè)務(wù)持續(xù)突破，再超預(yù)期。2025年公司大缸徑發(fā)動機銷量超1.1w臺、同比+32%，其中應(yīng)用于AIDC備用電源的發(fā)動機銷量為1400臺、同比+2.6倍。在技術(shù)儲備方面，公司成功推出全球首款5MW級高速柴油發(fā)電產(chǎn)品20M61，升功率居行業(yè)首位。2025年11月，濰柴動力（000338）與英國希鋰斯進一步強化合作，實現(xiàn)SOFC電池、電堆和系統(tǒng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，當(dāng)前正加速推進電池和電堆產(chǎn)線建設(shè)，未來有望在AIDC主電中大規(guī)模應(yīng)用。
投資建議：公司4Q業(yè)績承壓，但市場關(guān)注的AIDC相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，2026年公司繼續(xù)沖擊9%銷售利潤率目標(biāo)。根據(jù)2025年報，我們將公司2026-2027年歸母凈利預(yù)期由141億、152億元調(diào)整為144億、170億元，并引入2028年歸母凈利預(yù)期194億元，對應(yīng)增速+32%、+18%、+14%。參考公司歷史估值及AIDC電力相關(guān)標(biāo)的的估值，我們給予公司A股2026年目標(biāo)PE20倍，目標(biāo)價33.1元，維持“強推”評級；給予公司H股2026年目標(biāo)PE20倍，目標(biāo)價37.6港元，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟低于預(yù)期、海外經(jīng)濟增長低于預(yù)期、AIDC業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、天然氣（885430）漲價超預(yù)期、排放標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)政策推出不及預(yù)期。
江鈴汽車?
2025出口表現(xiàn)亮眼，一次性財務(wù)出清輕裝上陣?
2025年業(yè)績符合我們預(yù)期
公司公布2025業(yè)績：全年實現(xiàn)收入391.7億元，同比+2.1%；歸母凈利潤為11.9億元，同比-22.7%。其中4Q25營收118.8億元，同比+11.6%、環(huán)比+29.2%；歸母凈利潤4.4億元，同比+18.1%、環(huán)比大幅增長。2025業(yè)績符合我們預(yù)期。
發(fā)展趨勢
收入增長韌性凸顯，全球化布局持續(xù)深化。受益于出口強勁和國內(nèi)商用車復(fù)蘇，2025年公司整車銷量同比+10.56%至37.73萬輛。分車型看，SUV/輕客/輕卡/皮卡銷量分別為13.46萬/9.98萬/8.32萬/5.97萬輛，同比分別+13.4%/+14.3%/+34.4%/-18.5%，皮卡銷量下滑主要受國內(nèi)競爭加劇影響。出口業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長，全年出口16萬輛(YoY+38.4%)，占比達42%。新能源（850101）產(chǎn)品譜系不斷完善，全年新能源（850101）車銷量達3.58萬輛。我們認(rèn)為，出口擴張與新能源（850101）轉(zhuǎn)型逐步兌現(xiàn)，公司營收有望穩(wěn)健增長。
福特科（601865）技業(yè)務(wù)調(diào)整致業(yè)績下滑，長期有望修復(fù)盈利水平。4Q25毛利率同環(huán)比-2.3ppt/-1.4ppt至12.5%，主要受新能源（850101）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及終端價格承壓所致。受控股子公司江鈴福特科（601865）技調(diào)整影響，3Q25轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)5.8億元，拖累盈利。4Q25開始已無該項影響，歸母凈利潤環(huán)比大幅增長至4.4億元。2025年銷管研費用率總計同比-0.5ppt至8.1%，控費成效顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著新能源（850101）產(chǎn)品產(chǎn)能釋放、海外市場份額持續(xù)擴大，公司盈利水平有望逐步修復(fù)。
2026年目標(biāo)積極，新產(chǎn)品與全球化雙輪驅(qū)動。公司制定了2026年銷量43萬輛的經(jīng)營目標(biāo)，我們認(rèn)為增長的核心驅(qū)動力來自于出口業(yè)務(wù)的持續(xù)擴張和密集的新能源（850101）產(chǎn)品投放。我們看好公司產(chǎn)品矩陣進一步豐富，同時堅持“雙品牌+雙渠道”出口策略、拓展海外空白市場與屬地化運營。
盈利預(yù)測與估值
維持2026年盈利預(yù)測基本不變,首次引入2027年凈利潤18.8億元。當(dāng)前股價對應(yīng)2026/2027年8.9倍/8.1倍P/E。維持跑贏行業(yè)評級，由于板塊估值下移，我們下調(diào)目標(biāo)價10.7%至25.00元,對應(yīng)12.6倍/11.5倍2026/2027年P(guān)/E，有41.2%上行空間。
風(fēng)險
新能源（850101）產(chǎn)品銷量不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，出口不及預(yù)期。?
廣發(fā)證券?
2025年報點評：扣非凈利潤同比+60%，大財富管理業(yè)務(wù)高增?
扣非凈利潤同比+60%，大財富管理業(yè)務(wù)高增
2025年公司歸母凈利潤為137億，同比+42%，扣非凈利潤同比+60%，符合我們預(yù)期。2025年加權(quán)ROE為10.2%，同比+2.72pct，期末權(quán)益乘數(shù)(扣除客戶保證金)4.60倍，同比+0.79倍。我們下調(diào)市場交易量、漲跌幅假設(shè)，下調(diào)2026、2027年并新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤為172、186、207億元(調(diào)前187、221)，同比+25%、+8%、+12%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE8.3、7.7、6.9倍，PB1.0、0.9、0.8倍。2025年公司代銷收入同比+67%，旗下公募AUM高增驅(qū)動2026年收入增長，大財富管理業(yè)務(wù)長邏輯向好，經(jīng)紀(jì)投行向好，自營投資相對穩(wěn)健，預(yù)計基本面保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
易方達和廣發(fā)基金利潤貢獻17%
(1)2025年廣發(fā)基金收入、凈利潤為85.4、27.5億元，同比+18%、+38%，利潤貢獻11%，ROE21%，期末非貨、偏股AUM9442、4395億，同比+22%、+41%，AUM驅(qū)動收入高增。(2)2025年易方達基金收入、凈利潤130、38億，同比+7%、-2%，利潤貢獻6%，ROE19%，期末非貨、偏股AUM1.67、1.06萬億，同比+26%、+28%。
經(jīng)紀(jì)凈傭金率下降，代銷收入和產(chǎn)品銷售、保有規(guī)模同比高增
(1)經(jīng)紀(jì)凈收入96億，同比+44%，其中代買、席位、代銷同比+50%、+8%、+67%。股基成交額市占率4.00%，同比-0.05pct，測算凈傭金率萬1.9，同比-15%。代銷收入同比高增，其中代銷基金規(guī)模、收入同比+46%、+69%，期末代銷金融產(chǎn)品保有規(guī)模超3700億元，同比+43%。
(2)投行凈收入8.8億，同比+14%，公司完成A股股權(quán)融資項目8單，主承銷金額187.93億元，同比+117%。
自營投資收益同比增長，境外收入和資產(chǎn)規(guī)模高增
(1)2025年自營投資收益124億，同比+60%，單Q4為31億，環(huán)比-20%。期末自營金融資產(chǎn)3986億，同比+48%，2025年自營投資收益率3.7%，同比+0.6pct。
(2)2025年境外收入27億，同比+100%，收入占比8%，同比+2pct，境外資產(chǎn)1171億，同比+78%。2026年1月，公司完成H股配售和發(fā)行H股可轉(zhuǎn)債，并于3月擬增資廣發(fā)香港61億港元，中長期利好海外業(yè)務(wù)增長。2025年廣發(fā)控股香港ROE為12%，高于公司整體ROE。
風(fēng)險提示：股市波動風(fēng)險；市場競爭超預(yù)期；自營投資收益率不及預(yù)期。?
鹽湖股份?
鉀肥鋰鹽景氣上行，驅(qū)動公司業(yè)績增長?
業(yè)績回顧
2025年業(yè)績符合市場預(yù)期
鹽湖股份（000792）公布2025年業(yè)績：實現(xiàn)收入155億元，同比增長2.4%；歸母凈利潤84.76億元，對應(yīng)每股盈利1.6元，同比增長81.8%，符合市場預(yù)期。2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額101.6億元，同比增長30%。2025年公司利潤增長主要是鉀、鋰價格上行以及公司確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)影響所得稅費用約20億元所致。2025年鉀產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入120.3億元，同比增長2.7%，共實現(xiàn)氯化鉀產(chǎn)/銷量490/381萬噸，同比-1.2%/-18.4%；鋰產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入29.12億元，同比下降5.3%，共實現(xiàn)碳酸鋰產(chǎn)/銷量4.65/4.56萬噸，同比增長19.4%/9.7%。
4Q25實現(xiàn)營業(yè)收入43.9億元，同/環(huán)比變化-6.3%/+1.4%；歸母凈利潤39.7億元，同/環(huán)比變化+161%/+100%，利潤同環(huán)比大幅增加主要是所得稅影響。鉀肥（884031）銷量下滑及鋰鹽投產(chǎn)拉低4Q25毛利率環(huán)比降低8ppt至54.5%。我們根據(jù)公告測算，公司4Q25實現(xiàn)氯化鉀產(chǎn)/銷量163/96萬噸，碳酸鋰產(chǎn)/銷量1.49/1.41萬噸。
發(fā)展趨勢
關(guān)注海外鉀資源布局和國內(nèi)鋰鹽價格彈性。據(jù)公告，公司計劃于2030年形成1,000萬噸鉀肥（884031）、20萬噸鋰鹽和3萬噸鎂基材料的產(chǎn)能目標(biāo)，鉀肥（884031）資源一方面推進國內(nèi)資源整合：一里坪鹽湖已于2026年1月31日完成交割；另一方面堅定實施鉀肥（884031）“走出去”戰(zhàn)略，目前剛果(布)BMB鉀鹽礦區(qū)的鉆探、物探等勘察工作正按計劃有序開展，建議關(guān)注項目進展。此外受益于下游儲能（885921）需求增加，碳酸鋰價格仍維持快速上漲態(tài)勢，據(jù)公告，公司新建4萬噸鋰鹽一體化產(chǎn)能已于2025年9月正式投產(chǎn)，且生產(chǎn)成本較預(yù)算值顯著下降，關(guān)注碳酸鋰價格持續(xù)上漲下公司的盈利彈性。
盈利預(yù)測與估值
由于碳酸鋰價格大幅上漲及公司并表一里坪鹽湖，我們上調(diào)2026年盈利預(yù)測64%至112億元，引入2027年盈利預(yù)測124億元。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2026/27年18.5/16.6x市盈率。由于上調(diào)盈利預(yù)測我們上調(diào)公司目標(biāo)價56%至45元，對應(yīng)2026/27年21.3/19.2x市盈率以及15%的上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。
風(fēng)險
鉀肥（884031）價格及產(chǎn)量不及預(yù)期，碳酸鋰價格下降。?
華菱鋼鐵?
年報點評報告：業(yè)績同比改善，后續(xù)增長空間較大?
事件：公司發(fā)布2025年度報告。
公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入1211.38億元，同比減少15.94%；
歸屬于母公司所有者的凈利潤26.11億元，同比增長28.49%；基本每股收益0.3793元，同比增長28.97%。
業(yè)績同比改善，后續(xù)增長空間較大。公司2025年實現(xiàn)歸母凈利26.11億元，同比增長28.49%，實現(xiàn)扣非歸母凈利23.09億元，增長76.8%；2025Q4實現(xiàn)歸母凈利1.01億元，同比回落61.34%；
2025年鋼鐵（850106）企業(yè)利潤普遍改善，中鋼協(xié)重點統(tǒng)計企業(yè)實現(xiàn)利潤總額1,151億元，同比增長1.4倍，公司歸母利潤同步增長，展現(xiàn)出公司經(jīng)營業(yè)績兼具彈性。公司2025Q1-Q4逐季銷售毛利率分別為9.08%、10.57%、9.81%、9.27%，毛利率維持高位；根據(jù)公司2025年12月公告，子公司華菱湘鋼和華菱漣鋼共需補繳2018年至2023年期間環(huán)境保護稅及滯納金合計65734.18萬元，計入公司2025年當(dāng)期損益，受益于行業(yè)盈利回暖以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，后續(xù)盈利增長空間較大。
產(chǎn)銷規(guī)模回落，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
2025年公司鋼材產(chǎn)量2291萬噸，同比下降8.9%，銷量2263萬噸，同比下降10.58%，隨著《鋼鐵（850106）行業(yè)規(guī)范條件(2025年版)》的全面施行，將通過建立“規(guī)范企業(yè)”與“引領(lǐng)型規(guī)范企業(yè)”分級管理體系，引導(dǎo)技術(shù)、資本、資源等要素向優(yōu)勢企業(yè)集聚，公司產(chǎn)銷規(guī)模仍有挖潛空間。報告期內(nèi)公司在能源（850101）與油氣、造船和海工、高建和橋梁、工程機械（881268）、汽車和家電等細(xì)分領(lǐng)域，打造了一批“隱形冠軍”產(chǎn)品，帶動了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由中低端同質(zhì)化向中高端精品差異化的轉(zhuǎn)變，公司品種鋼銷量不斷提升，占比已由2016年的32%增加到2025年的68.5%，較2024年增加3.5pct；項目方面，華菱湘鋼高三線減定徑及配套改造項目穩(wěn)步推進，華菱漣鋼兩條無取向硅鋼產(chǎn)線和一條取向硅鋼產(chǎn)線均已按期投運，華菱衡鋼大口徑無縫鋼管機組連軋生產(chǎn)項目主體設(shè)備已訂貨，根據(jù)公司2026年3月公告，子公司華菱湘鋼擬實施精品大棒及扁鋼生產(chǎn)線項目，項目投資金額8.8億元，項目建設(shè)周期（883436）約13個月，項目建成后，華菱湘鋼將有效補充完善圓鋼、扁鋼的產(chǎn)品規(guī)格，進一步優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品附加值與盈利能力。
全基地完成超低排放改造，現(xiàn)金分紅及回購比例提升。根據(jù)公司年報，2025年3月陽春新鋼鐵（850106）率先完成全流程超低排放改造和評估監(jiān)測，2025年11月-12月華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱衡鋼也陸續(xù)完成全流程超低排放改造評估監(jiān)測和公示，至此，公司旗下鋼鐵（850106）生產(chǎn)基地全部完成超低排放改造。2025年度公司現(xiàn)金分紅和股份回購金額合計1,305,560,969.55元，占2025年度歸屬于上市公司股東凈利潤的比例為50.01%，較2024年分紅比例提高16.02pct。公司最近三年以現(xiàn)金方式(含回購)累計分配的利潤為3,585,160,354.22元，占公司最近三年實現(xiàn)的年均合并歸屬于母公司所有者凈利潤3,240,316,570.50元的110.64%。
投資建議：公司專注于中高端板材制造，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，隨著行業(yè)后續(xù)需求改善及減量重組逐步實施，其盈利有望顯著改善，參考公司近年來估值變動情況，我們認(rèn)為公司估值有明顯修復(fù)空間，近五年估值中樞區(qū)域?qū)?yīng)市值519億元左右，估值高位區(qū)域?qū)?yīng)市值790億元左右，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：上游原料價格大幅上漲，鋼材需求不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展存在不確定性。?
大族數(shù)控?
2025年報點評：25Q4業(yè)績環(huán)比持續(xù)高增，賣鏟人有望充分受益于AI?PCB擴產(chǎn)?
投資要點
業(yè)績高速增長，鉆孔與檢測設(shè)備雙輪驅(qū)動：
2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入57.73億元，同比+72.68%；歸母凈利潤8.24億元，同比+174%；扣非歸母凈利潤8.21億元，同比+291%。分業(yè)務(wù)看，2025年鉆孔類設(shè)備實現(xiàn)收入41.67億元，同比+98%；檢測類設(shè)備實現(xiàn)收入5.33億元，同比+95%；曝光類設(shè)備實現(xiàn)收入3.22億元，同比-5%；成型類設(shè)備實現(xiàn)收入2.70億元，同比+6%；貼附類設(shè)備實現(xiàn)收入1.19億元，同比+45%；壓合類設(shè)備實現(xiàn)收入0.18億元，同比+86%。Q4單季實現(xiàn)營收18.70億元，同比+87.10%；歸母凈利潤3.33億元，同比+239%；扣非歸母凈利潤3.45億元，同比+738%。
25Q4毛利率環(huán)比持續(xù)提升，盈利能力逐季持續(xù)改善：
2025年公司銷售毛利率35.12%，同比+7.01pct。銷售凈利率14.18%，同比+5.21pct。25Q4單季毛利率為42.20%，同比+13.81pct，環(huán)比+8.21pct；銷售凈利率為17.66%，同比+7.99pct，環(huán)比+2.76pct。伴隨CCD背鉆機等毛利率產(chǎn)品收入占比提升，公司盈利能力環(huán)比持續(xù)優(yōu)化。
期間費用方面，25年整體期間費用率18.33%，同比-1.20pct，其中銷售費用率5.39%(同比-0.48pct)，管理費用率4.99%(同比-0.87pct)，研發(fā)費用率7.93%(同比-0.05pct)，財務(wù)費用率+0.20%。
頭部PCB廠擴產(chǎn)項目頻出，公司作為鉆孔行業(yè)龍頭（883917）有望強者恒強：1)頭部PCB廠仍加速擴產(chǎn)：滬電股份（002463）在2026年1-3月先后規(guī)劃了常州項目(投資3億美元)、昆山項目(投資33億元)、昆山滬利微電項目(投資55億元)。鵬鼎控股（002938）在2025年12月為泰國項目追加43億投資，在2026年3月規(guī)劃了慶鼎精密淮安110億投資。頭部PCB廠大規(guī)模資本開支規(guī)劃頻出。資本開支持續(xù)高增帶動鉆孔設(shè)備需求爆發(fā)，公司作為行業(yè)龍頭（883917）將憑借卡位優(yōu)勢充分受益。
2)超快激光鉆順應(yīng)行業(yè)發(fā)展：為實現(xiàn)更高的Dk/Df值，Q布材料應(yīng)用提上日程，另外1.6T光模塊孔徑微縮至50微米，采用mSAP工藝加工。公司提前布局的超快激光鉆產(chǎn)品，在加工高熔點Q布與小孔徑場景顯著優(yōu)于CO2激光鉆加工效果，有望成為下一代主流方案。公司超快激光鉆技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，伴隨PCB材料升級與孔徑縮小有望迎來更大市場空間。
盈利預(yù)測與投資評級：AI?PCB加速擴產(chǎn)，公司作為鉆孔設(shè)備龍頭將充分受益。我們維持公司2026-2027年歸母凈利潤為15.4/24.9億元，預(yù)計2028年歸母凈利潤為31.4億元，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài)PE分別為55/34/27倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：算力建設(shè)不及預(yù)期，PCB擴產(chǎn)進展不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。
極米科技?
25Q4外銷加速，新業(yè)務(wù)26年有望進入收獲期?
投資要點：
事件：極米科技（688696）發(fā)布2025年年度報告。25年公司實現(xiàn)收入34.7億元，同比+1.8%；歸母凈利潤1.4億元，同比+19.4%。25Q4公司實現(xiàn)收入11.4億元，同比+1.5%；歸母凈利潤0.6億元，同比-60.2%。
家用主業(yè)盈利修復(fù)，毛利率與費用率雙改善。25年公司整體毛利率同比提升1個百分點至32.2%，其中長焦投影、超短焦投影毛利率分別提升6.8、7.6個百分點，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端優(yōu)化、供應(yīng)鏈提質(zhì)增效以及精細(xì)化運營。同時銷售費用率持續(xù)優(yōu)化，同比下降2.7個百分點至14.9%。我們認(rèn)為，盡管26年面臨國補退坡的壓力，但受益于行業(yè)整合出清帶來的競爭格局優(yōu)化，公司內(nèi)銷利潤有望繼續(xù)回升。
25Q4海外加速增長，出海成為公司核心增長引擎。公司堅定推進全球化戰(zhàn)略，在產(chǎn)品形態(tài)適配、渠道拓展與本地化品牌建設(shè)方面持續(xù)深耕。25年10月發(fā)布的Horizon20系列新品在亮度、體積、智能化等方面實現(xiàn)突破，在多國市場熱銷，線上亞馬遜（AMZN）、獨立站渠道保持高增長趨勢。我們認(rèn)為，隨著26年新品補齊高端價格帶、新渠道拓展、新興市場加速布局，公司海外高增長趨勢有望持續(xù)。
車載盈利改善邏輯正逐步兌現(xiàn)，商用投影與ai眼鏡（886085）業(yè)務(wù)打開成長空間。(1)車載：量產(chǎn)交付穩(wěn)步推進，但目前車載盈利能力較弱，拖累公司整體利潤率水平，我們預(yù)計隨著降本方案導(dǎo)入，26年有望逐季減虧。(2)商用：商用產(chǎn)品“泰山”系列已完成首批交付，并逐步構(gòu)建全球經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，26年商用業(yè)務(wù)有望快速起量并貢獻利潤。(3)ai眼鏡（886085）：由公司控股子公司經(jīng)營，產(chǎn)品主打輕量化、高實用性，已于26年1月在CES展會發(fā)布，有望貢獻新增長動力，打開遠(yuǎn)期成長空間。
現(xiàn)金分紅比例超55%，26年回購計劃（883929）上限增至2億元。25年公司擬現(xiàn)金分紅總額約8000萬元，占?xì)w母凈利潤比例約55.77%。同時，公司計劃將26年回購金額上限提高至2億元，全部用于員工持股計劃或股權(quán)激勵，彰顯長期發(fā)展信心。
盈利預(yù)測與評級：公司作為智能投影龍頭，主業(yè)利潤快速恢復(fù)，新業(yè)務(wù)有望逐步減虧，業(yè)績彈性明顯。我們預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為3.6/6.0/8.0億元，同比增速分別為150%/67%/34%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為17/10/8倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示。市場競爭風(fēng)險，國際貿(mào)易摩擦及關(guān)稅風(fēng)險，技術(shù)人才流失風(fēng)險。
華菱鋼鐵?
業(yè)績高增釋放彈性，回報提升兌現(xiàn)價值?
事件：2026年3月31日，華菱鋼鐵（000932）發(fā)布2025年年度報告。2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1,211.38億元，同比下降15.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤26.11億元，同比上漲28.49%；扣非后凈利潤23.09億元，同比上漲76.80%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額65.74億元，同比上漲13.78%；基本每股收益0.38元/股，同比上漲28.97%。資產(chǎn)負(fù)債率為53.46%，較2024年末下降2.55個百分點。
2025年第四季度，公司單季度營業(yè)收入266.92億元，環(huán)比下降16.5%；單季度歸母凈利潤1.01億元，環(huán)比下降86.76%；單季度扣非后凈利潤0.15億元，環(huán)比下降99.3%。
點評：
公司業(yè)績大幅增長，盈利能力顯著提升。2025年，面對鋼鐵（850106）行業(yè)“減量發(fā)展、存量優(yōu)化”的深度調(diào)整階段，公司實現(xiàn)利潤總額、凈利潤、歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為48.20億元、38.70億元、26.11億元，同比分別增長16.37%、20.97%、28.49%，盈利水平繼續(xù)保持行業(yè)前列。產(chǎn)品盈利能力全面提升，公司主要鋼材產(chǎn)品毛利率均實現(xiàn)增長。其中，長材、板材、鋼管毛利率分別為4.66%、14.09%、9.35%，較2024年分別提升2.58、4.18、0.73個百分點，板材盈利修復(fù)最為顯著。公司財務(wù)狀況保持穩(wěn)健，公司年末資產(chǎn)負(fù)債率降至53.46%，較上年末降低2.55個百分點。全年財務(wù)費用3,266萬元，同比大幅下降62.77%。
四季度業(yè)績短期承壓，主要受一次性因素及市場波動影響。2025年第四季度公司歸母凈利潤為1.01億元，環(huán)比出現(xiàn)較大幅度下滑。業(yè)績下滑主要原因有二：一是公司在2025年報顯示，公司其他營業(yè)外支出中包含了主要用于環(huán)保稅滯納金補繳的3.65億元。二是四季度市場環(huán)境較為困難，鋼材價格環(huán)比下行而煉焦煤等原料價格反向上漲，對公司利潤空間形成擠壓。
品種結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端轉(zhuǎn)型成果斐然。2025年，公司持續(xù)推進產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，重點品種鋼銷量占比達到68.5%，較2024年再提升3.5個百分點。全年研發(fā)投入53.78億元，研發(fā)投入強度達4.44%。寬厚板：新開發(fā)深水海底管線鋼等28個品種，鎳系鋼、高強耐磨鋼、船用低溫鋼銷量同比分別增長36%、75%、256%。薄板及硅鋼：高磁感取向硅鋼成品實現(xiàn)首發(fā)交付，厚度僅0.10mm的無取向新能源（850101）“手撕鋼”成功下線；取向硅鋼、高強鍍層、調(diào)質(zhì)板等高效益產(chǎn)品銷量同比分別增長21%、103%、93%。VAMA公司新增24項新鋼種技術(shù)許可，持續(xù)引領(lǐng)汽車輕量化趨勢。無縫鋼管：“深井/超深井用油套管”入選國家制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品名單，并成功通過卡塔爾能源（850101）公司管線管產(chǎn)品認(rèn)證。工業(yè)線棒材：高端齒輪鋼、非調(diào)質(zhì)鋼、彈簧棒材銷量同比分別大幅增長47%、132%、331%。
股東回報力度加大，積極維護公司價值。公司高度重視股東回報，2025年度利潤分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.6元(含稅)，預(yù)計派發(fā)現(xiàn)金10.96億元。結(jié)合2025年實施的股份回購金額2.09億元，公司2025年度現(xiàn)金分紅及回購總額達13.06億元，占?xì)w母凈利潤的比例高達50.01%。公司積極引導(dǎo)長期資本入股，截至2025年末，信泰人壽持股比例達到7.23%，成為公司第三大股東，體現(xiàn)了長線資金對公司價值的認(rèn)可。
盈利預(yù)測與投資評級：我們認(rèn)為華菱鋼鐵（000932）有望充分受益產(chǎn)量增長的規(guī)模效益及高端化帶來的盈利能力抬升，隨著鋼鐵（850106）板塊的修復(fù)以及反內(nèi)卷政策的逐步落地，華菱鋼鐵（000932）底部向上彈性較為顯著，我們看好公司當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績改善和未來發(fā)展?jié)摿?，現(xiàn)階段具有較好的投資潛力。我們預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為37.34億、42.99億、49.72億，截至3月31日收盤價對應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為9.30/8.08/6.99倍；我們重點推薦公司，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險因素：國際形勢的大幅變化；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；房地產(chǎn)（881153）持續(xù)大幅下行；鋼鐵（850106）冶煉技術(shù)發(fā)生重大革新；公司管理變革實施不及預(yù)期；公司發(fā)展規(guī)劃出現(xiàn)重大調(diào)整。
