長城汽車
招商證券——出口銷量持續(xù)攀登，長期主義續(xù)寫企業(yè)新篇
事件：公司發(fā)布2025年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入2,228.2億元，同比+10.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤98.7億元，同比-22.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤60.6億元，同比-37.5%。
全年營收穩(wěn)健增長，短期讓利謀劃長期布局。2025年公司實現(xiàn)營收2,228.2億元，同比+10.2%，營收成績矚目。全年實現(xiàn)歸母凈利潤98.7億元，同比-22.1%，扣非歸母凈利潤60.6億元，同比-37.5%。其中，4Q25公司實現(xiàn)營業(yè)總收入692.4億元(+15.5%)；歸母凈利潤12.3億元(-45.6%)；扣非歸母凈利潤5.8億元(-56.8%)。全年實現(xiàn)毛利率18.0%(-1.5pct)，凈利率4.4%(-1.8pct)，其中，4Q25公司實現(xiàn)毛利率17.3%(+0.7pct)；凈利率1.8%(-2.0pct)。費用率方面，4Q25公司銷售費用率為4.8%(+2.2pct)，管理費用率為2.7%(-0.2pct)，研發(fā)費用率為5.5%(+0.3pct)，財務費用率為-0.6%(-0.4pct)，全年期間費用率為11.0%(+0.1pct)。
研發(fā)創(chuàng)新助力技術破局，汽車銷量再創(chuàng)歷史新高（883911）。公司2025年銷售汽車收入1958.5億元(+11.6%)，零部件136.7億元(+6.4%)，模具及其他79.7億元(-2.3%)。在經(jīng)營策略上，公司始終堅持以更優(yōu)產(chǎn)品力構建更優(yōu)產(chǎn)品矩陣，依托越野、高端MPV、新能源（850101）三大優(yōu)勢賽道，推出歐拉5、魏牌全新藍山、二代哈弗H9、坦克300極地版等高附加值車型，擺脫低價同質化競爭，以多元化產(chǎn)品應對多元化市場需求。面對新能源（850101）時代用戶痛點以及市場趨勢，長城汽車（HK2333）首創(chuàng)Hi4智能四驅電混合技術，通過iTVC智能扭矩控制系統(tǒng)，將整車的行駛邏輯與能效輸出動態(tài)調節(jié)至最佳狀態(tài)，實現(xiàn)“四驅的性能，兩驅的能耗”，滿足用戶從日常城市出行到越野穿越的全場景駕乘需求，提供更省、更遠、更安全的出行體驗。除動力系統(tǒng)外，Hi4技術還在電池安全與越野智能方面實現(xiàn)突破，首創(chuàng)越野專用電池包，安全性能達國際領先水平，同時，自主研發(fā)的越野智能識別系統(tǒng)，識別精度高達99%，有效解決了傳統(tǒng)模式的誤用風險。
推行“生態(tài)出海（885840）”新模式，打造全球化智能科技公司。作為中國汽車出海（885840）的先行者，長城汽車（HK2333）的全球化征程始終步履堅定，2025年公司海外銷售汽車50.7萬輛，同比增長11.7%，實現(xiàn)914.9億元營收，占全年營收的41.1%。如今，長城汽車（HK2333）已經(jīng)構建起覆蓋全球的生產(chǎn)網(wǎng)絡，海外布局多座全工藝整車制造基地與多家KD工廠，形成了輻射歐亞、東盟、拉美的（HK3990）戰(zhàn)略支點，實現(xiàn)了從整車出口到全產(chǎn)業(yè)鏈的“生態(tài)出海（885840）”轉型。在ONEGWM品牌戰(zhàn)略指引下，哈弗、歐拉、坦克、WEY、長城炮、靈魂摩托、氫能重卡共同發(fā)力，形成了全場景、全動力、多品類的全球化布局。
維持“強烈推薦”投資評級。面向未來，長城汽車（HK2333）將以長期主義、高質量發(fā)展為核心，始終堅守底線思維，與全球用戶共同書寫中國汽車產(chǎn)業(yè)的新篇章，讓世界見證中國智造的力量，為中國汽車產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展貢獻價值。預計26-28年公司歸母凈利潤分別為106.9/125.9/150.6億元，維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：汽車行業(yè)波動的風險；海外市場不確定性風險；毛利率下滑風險；匯率波動導致經(jīng)營業(yè)績波動；關稅帶來的不確定性風險等。
青島啤酒
國信證券——2025年啤酒業(yè)務量升價減，產(chǎn)品結構延續(xù)提升
公司公布2025年業(yè)績：2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入324.7億元，同比+1.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤45.9億元，同比+5.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤41.3億元，同比+4.5%。2025Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入31.1億元，同比-2.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤-6.9億元，同比+6.4%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-7.9億元，同比+7.7%。
啤酒（884189）業(yè)務量升價減，產(chǎn)品結構提升。啤酒（884189）業(yè)務收入同比+0.8%，其中銷量同比+1.5%，噸價同比-0.7%，主要系市場費用投入增多。青島主品牌銷量同比+3.5%，其中中高檔產(chǎn)品銷量同比+5.2%，青島主品牌銷量占比提升1.2pp至58.8%。青島啤酒（HK0168）經(jīng)典系、白啤、超高端系列等產(chǎn)品銷量持續(xù)創(chuàng)歷史新高（883911）。
盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒（884189）毛利率41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒（884189）噸成本同比-3.3%。公司費用率同比變化不大，政府補助、投資收益、持有債券類資產(chǎn)的公允價值變動收益同比減少，歸母凈利率同比+0.6pp至14.1%。
2025年第四季度營收與利潤受噸價下滑拖累。2025Q4營業(yè)收入同比-2.3%，啤酒（884189）銷量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，與產(chǎn)品結構提升階段性放緩(青島主品牌銷量同比-0.2%，其他品牌銷量同比+0.8%)有關。2025Q4毛利率/凈利率分別同比-1.5/-1.8pp。
盈利預測與投資建議：2025年公司加速開發(fā)新興渠道，線上業(yè)務較快發(fā)展，并順應消費（883434）趨勢布局生鮮、原漿、精釀類等產(chǎn)品，為持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供動力。
預計2026年將繼續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新、擁抱新興渠道新場景，目前白啤品牌勢能較強，青島經(jīng)典市場基礎較好，中高端產(chǎn)品銷量有望持續(xù)增長。考慮到酒水消費（883434）需求恢復緩慢、公司產(chǎn)品結構升級速度有所放緩，且鋁罐價格上漲將削弱成本紅利，我們小幅下調2026-2027年盈利預測，并新增2028年盈利預測：預計2026-2028年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入328.5/332.2/337.1億元(2026-2027年前預測值332.5/339.2億元)，實現(xiàn)歸母凈利潤47.1/48.5/50.0億元(2026-2027年前預測值49.8/52.6億元)，EPS分別為3.46/3.56/3.66元；當前股價對應PE分別為18/18/17倍。公司分紅比例穩(wěn)步提升強化股東回報，維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟增長受到外部環(huán)境的負面影響；中高端啤酒（884189）需求增長速度顯著放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競品阻擊；原料、輔料（884131）成本大幅上漲。
貴州茅臺
興業(yè)證券——提價釋放積極信號，加碼業(yè)績確定性
事件：公司公告：經(jīng)研究決定，自2026年3月31日起，將飛天53%vol500ml貴州茅臺（600519）酒(2026)銷售合同價由1169元/瓶調整為1269元/瓶、自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶。
提價落地超預期，預計2026年貢獻收入約30億元。本次提價是零售指導價、經(jīng)銷出廠價雙提價：零售指導價自2017年底確立1499元/瓶后首次上調、提價幅度約3%，經(jīng)銷出廠價是2023年11月以來再度提價、提價幅度約9%。根據(jù)飛天茅臺（600519）各渠道銷售占比測算，預計此次提價將貢獻2026年收入增量近30億元、貢獻占比1.6%，利潤增厚約18億元、貢獻占比約2%，加碼全年業(yè)績確定性。
市場化改革成效顯著，提價再度釋放積極信號。公司去年12月以來持續(xù)推進市場化改革，包括非標產(chǎn)品減量、飛天上線i茅臺（600519）、價格體系市場化、優(yōu)化銷售模式等，取得良好成效。一方面，公司以消費（883434）者為中心，強化直營體系建設，i茅臺（600519）銷售數(shù)據(jù)亮眼，有效觸達更多C端消費（883434）者，拓展更多家庭消費（883434）及自飲場景，且線上熱銷對線下引流，酒廠精細化把控投放節(jié)奏，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道飛天執(zhí)行進度快于去年同期，春節(jié)期間動銷表現(xiàn)突出。另一方面，非標減量為渠道釋壓，且銷售模式變化大幅改善經(jīng)銷商利潤，批價在淡季依舊表現(xiàn)穩(wěn)健，生肖、精品、15年批價較去年Q4低點均有20%左右的提升，飛天批價從2025年12月1499元以下穩(wěn)步提升并保持在1600元左右。我們認為，此次提價有較為充分的市場基礎，進一步體現(xiàn)公司以市場為導向，構建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調整機制，夯實了C端價格底線，有助于飛天批價保持平穩(wěn)運行。對于行業(yè)而言，此次提價提振行業(yè)信心，中期維度將打開行業(yè)整體的提價空間。
盈利預測與投資建議：相應調整盈利預測，預計2025-2027年營收分別為1819.40/1888.79/1988.43億元，同比增長4.5%/3.8%/5.3%，歸母凈利潤分別為900.33/929.78/987.14億元，同比增長4.4%/3.3%/6.2%，EPS為71.90/74.25/78.83元，對應2026年3月30日收盤價，PE為19.8/19.1/18.0X，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行或帶來系統(tǒng)性風險；酒類或有政策調整；酒價波動。
東鵬飲料
華創(chuàng)證券——2025年報點評：營收維持高增，費投拖累盈利
事項：
公司發(fā)布2025年年報。25年實現(xiàn)營收208.75億元，同比+31.8%；歸母凈利潤44.15億元，同比+32.72%；扣非歸母凈利潤41.84億元，同比+28.26%。25Q4實現(xiàn)營收40.31億元，同比+22.88%；歸母凈利潤6.54億元，同比+5.66%；扣非歸母凈利6.44億元，同比+7.56%。
評論：
春節(jié)錯期+主動控貨下、25Q4營收維持20%+高增。分品類看，能量飲料/電解質飲料/其他飲料實現(xiàn)營收30.4/4.3/5.6億，同比+9.3%/+51.2%/+160%，春節(jié)錯期疊加公司Q4起主動降低庫存提升經(jīng)營質量，營收仍維持高增。分地區(qū)看(考慮組織架構調整，新口徑下僅披露全年數(shù)據(jù))，25年華南/華中/華東/華西/華北戰(zhàn)區(qū)/其他分別實現(xiàn)營收62.2/46.1/33.7/32.0/27.3/7.4億元，同比+18.1%/+27.9%/+33.6%/+40.8%/+67.9%/+37.4%，省內實現(xiàn)近20%增長，有力打開想象空間，有力打破營收天花板。
前置投放冰柜、利息收入減少等因素共同拖累短期盈利。25Q4單季度看，毛利率為43.8%，同比-0.09pcts，主要系成本紅利與新品占比提升對沖；銷售費用率為19.6%，同比+0.76pct，主要系公司淡季前置投放冰柜搶占終端；管理費用率為4.06%，同比+0.42pct，主要系人員薪酬、咨詢費用及年內新基地投產(chǎn)折舊費用增加；財務費用率為-0.66%，主要系24Q4定存利息收入大幅增加使得基數(shù)偏低；此外，其他收益占收入比重為0.42%、同比-0.64pct，預計主要系政府補貼節(jié)奏錯期擾動。故25Q4凈利率為16.2%，同比-2.64pcts，盈利能力有所承壓。
年內看，26年錨定營收20%+增長，成本鎖價保障盈利。在行業(yè)競爭持續(xù)加劇背景下，公司仍錨定26年收入維持20%以上增長的目標，且已經(jīng)配套組織架構調整、冰柜前置投放、系列專案規(guī)劃等，預計東鵬特飲維持接近15%增長；同時，補水啦、果汁茶增長勢頭強勁，公司新推港式奶茶已鋪貨百萬終端，焙好茶有序試銷中，系列新品多點開花，整體營收高增無虞。盈利端，考慮公司前瞻對PET鎖價全年、白砂糖部分鎖價，且預計PET鎖價成本同比去年明顯下行，成本紅利保障盈利能力穩(wěn)中有升。
長期看，軟飲料（884120）長坡厚雪，公司競爭壁壘持續(xù)強化，有望持續(xù)收獲份額。25年東鵬能量飲料銷售量市場份額同比提升3.7pcts至51.6%，連續(xù)5年銷量第一，銷售額份額同比+3.4pcts至38.3%，正式登頂銷量、銷售額“雙料第一”。同時，一方面，報告期末公司網(wǎng)點450萬家、同比增長50萬家，已躋身軟飲料（884120）行業(yè)第一梯隊；另一方面，25年東鵬特飲占比降低至75%，補水啦突破30億，果汁茶、東鵬大咖均突破5億，平臺化企業(yè)日趨完善，競爭壁壘持續(xù)強化?？紤]軟飲料（884120）行業(yè)長端景氣突出，而公司以強組織力為基礎，全國化渠道壁壘已形成，品牌力持續(xù)強化，未來有望持續(xù)收割份額。
投資建議：平臺化加速演進，競爭壁壘顯著強化，維持“強推”評級。結合25年業(yè)績情況給予26-28年業(yè)績預測56.1/66.1/78.1億元(前次26-27年業(yè)績預測為57.0/68.6億元)，相對景氣仍然突出?？紤]軟飲料（884120）行業(yè)長端景氣突出，且公司已登頂能量飲料第一、平臺化加速演進，品牌、渠道競爭壁壘均顯著強化，未來有望持續(xù)收獲份額，給予目標價300元，對應26年PE約30倍，維持“強推”評級。
風險提示：終端需求不及預期、行業(yè)競爭明顯加劇、原料成本大幅波動等。
比亞迪
華金證券——2025年年報點評：海外業(yè)務多點開花，技術+產(chǎn)品迎來新周期
投資要點
事件：公司披露2025年業(yè)績，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8039.65億元，同比增長3.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤326.19億元，同比下降18.97%。
營收實現(xiàn)小幅增長，出海（885840）貢獻銷量增量。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8039.65億元，同比增長3.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤326.19億元，同比下降18.97%。2025年公司實現(xiàn)銷量460.24萬臺，同比+8%，其中海外銷量104.96萬臺，同比+145%，海外銷量占比約提升至24%。
Q4毛利率保持穩(wěn)定，全年海外毛利率提升明顯。2025年公司毛利率為17.74%，同比-1.70pct，凈利率為4.20%，同比-1.15pct。Q4毛利率為17.44%，同比+0.43pct，環(huán)比-0.17pct；凈利率為4.01%，同比-1.57pct，環(huán)比-0.19pct。分地區(qū)來看，2025年公司國內/海外毛利率分別為16.66%/19.46%，同比-3.52/+1.88pct。費用率方面，2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為3.26%/2.51%/7.21%/-0.08%，同比變化分別為+0.16/+0.11/+0.36/-0.24pct，期間費用率為12.90%，同比+0.39pct。
海外業(yè)務多點開花，成為增長新引擎。2025年，公司海外業(yè)務實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，2026年繼續(xù)保持增長，其中2月海外銷售10.02萬輛，同比增長41.4%，海外月銷量首次超越國內。截至2025年底，新能源汽車（885431）出海（885840）足跡已覆蓋全球119個國家與地區(qū)，在泰國、新加坡、巴西等多國新能源汽車（885431）市場登頂榜首。
高端化表現(xiàn)亮眼，多品牌實現(xiàn)突破。2025年，公司方程豹、騰勢和仰望品牌合計銷售39.66萬輛，同比增長109%，銷量占比由24年的4.5%提升至25年的8.7%。其中，1)騰勢：騰勢D9蟬聯(lián)三年新能源（850101）MPV銷量冠軍；2)方程豹：豹5獲得2025年硬派越野銷量冠軍；鈦7上市即爆款，連續(xù)5個月蟬聯(lián)混動SUV&方盒子銷量雙冠軍；3)仰望：仰望U8L切入百萬級賽道，打造超豪華產(chǎn)品矩陣。
閃充帶動產(chǎn)品矩陣全面升級，技術+產(chǎn)品迎來新周期（883436）。3月5日，公司發(fā)布第二代刀片電池和閃充技術，實現(xiàn)10%至97%充電僅需9分鐘，同時技術全面下放，覆蓋比亞迪（002594）、騰勢、方程豹、仰望四大品牌，價格從十萬到百萬級。公司宣布預計到年底建成20000座閃充站，閃充技術疊加補能網(wǎng)絡完善，有望帶動行業(yè)新變革。新車型方面，搭載閃充技術的海豹08、宋Ultra、騰勢Z9GT、方程豹鈦3/鈦7等已經(jīng)發(fā)布，后續(xù)車型將會陸續(xù)上新，產(chǎn)品競爭力不斷提高，有望開啟車型新周期（883436）。
投資建議：公司是全球新能源汽車（885431）行業(yè)的領軍企業(yè)，產(chǎn)品矩陣豐富，高端化表現(xiàn)亮眼，同時海外車型開始放量。我們預計2026-2028年營業(yè)總收入分別為9225.40/10413.05/11611.87億元，同比+14.7%/+12.9%/+11.5%；歸母凈利潤分別為411.35/530.64/609.91億元，同比+26.1%/+29.0%/+14.9%；對應EPS分別為4.51/5.82/6.69元/股。維持“買入”評級。
風險提示：國內新能源汽車（885431）銷量不及預期的風險、汽車行業(yè)競爭風險加劇的風險、原材料價格上漲的風險，地緣政治的風險等。
海天味業(yè)
長江證券——2025年年報點評：Q4收入利潤提速，股東回報顯著增強
事件描述
海天味業(yè)（603288）2025年度實現(xiàn)：營業(yè)總收入288.73億元(同比+7.32%)；歸母凈利潤70.38億元(同比+10.95%)，扣非凈利潤68.45億元(同比+12.81%)。單看2025Q4，公司實現(xiàn)：營業(yè)總收入72.45億元(同比+11.38%)；歸母凈利潤17.16億元(同比+12.27%)，扣非凈利潤16.9億元(同比+16.27%)。
事件評論
Q4環(huán)比提速，小品類、線上渠道引領收入增長。分產(chǎn)品看2025年營收：醬油149.34億元(同比+8.55%)，2025Q4(同比+10.49%)；調味醬29.17億元(同比+9.29%)，2025Q4(同比+8.4%)；蠔油48.68億元(同比+5.48%)，2025Q4(同比+4.31%)；其他46.8億元(同比+14.55%)，2025Q4(同比+18.38%)。分渠道看2025年營收：線下渠道257.6億元(同比+7.85%)，2025Q4(同比+9.19%)；線上渠道16.39億元(同比+31.87%)，2025Q4(同比+31.12%)。分區(qū)域看2025年營收：東部54.46億元(同比+13.63%)，2025Q4(同比+18.7%)；南部57.12億元(同比+12.46%)，2025Q4(同比+11.63%)；
中部60.51億元(同比+7.96%)，2025Q4(同比+10.19%)；北部67.71億元(同比+5.78%)，2025Q4(同比+8.5%)；西部34.19億元(同比+5.22%)，2025Q4(同比+0.18%)。2025年，公司積極擁抱線上、即時零售等新興渠道建設，針對性地推出海（885840）天甄釀、濃香鮮蠔油等線上定制化產(chǎn)品。此外，有機和薄鹽為代表的營養(yǎng)健康系列產(chǎn)品同比增速達48.3%。
降本增效驅動毛利率提升，稅率波動拖累下半年凈利率。公司2025年度歸母凈利率同比提升0.8pct至24.38%，毛利率同比+3.25pct至40.22%，期間費用率同比+1.25pct至10.71%，其中細項變動：銷售費用率(同比+0.64pct)、管理費用率(同比+0.27pct)、研發(fā)費用率(同比+0.02pct)、財務費用率(同比+0.31pct)。單看2025Q4，公司歸母凈利率同比提升0.19pct至23.69%，毛利率同比+3.4pct至40.97%，期間費用率同比+1.22pct至11.25%，其中細項變動：銷售費用率(同比+0.09pct)、管理費用率(同比-0.31pct)、研發(fā)費用率(同比+0.11pct)、財務費用率(同比+1.34pct)。此外，2025Q3~2025Q4公司的所得稅率分別提升至約18%和21%，其中2025Q4占營收比重達6.2%(同比提升1.46pct)，也對凈利率有所拖累。
主業(yè)保持穩(wěn)健增長，股東回報增強。2025年內公司正式踏上A+H雙平臺的新起點，國際化戰(zhàn)略向前邁出一大步。參照公司此前公告承諾的2025~2027年度：現(xiàn)金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于80%(且不含特別分紅)，2025年公司實施中期分紅每10股2.6元，發(fā)布股東回報特別分紅每10股3元，疊加2025年年度分紅，共計派發(fā)現(xiàn)金分紅約79.50億元，年內現(xiàn)金分紅比率達112.95%，股東回報顯著增強。預計公司2026/2027年歸母凈利潤分別為78.48/87.75億元，對應PE估值分別為30/26倍，維持“買入”評級。
風險提示
1、需求恢復較慢風險；
2、行業(yè)競爭進一步加劇風險；
3、消費（883434）者消費（883434）習慣發(fā)生改變風險等。
