申萬(wàn)宏源?
市場(chǎng)活躍驅(qū)動(dòng)各業(yè)務(wù)全線穩(wěn)步增長(zhǎng)?
業(yè)績(jī)回顧
公司2025年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期
公司25年?duì)I業(yè)收入同比+30%至243億元、歸母凈利潤(rùn)同比+82.5%至95億元，年化ROAE同比+3.7ppt至8.8%，與業(yè)績(jī)預(yù)告基本一致、符合市場(chǎng)預(yù)期；4Q單季歸母凈利潤(rùn)同比+9.6%/環(huán)比-60.0%至14.9億元，單季年化ROAE同比+0.1ppt/環(huán)比-8.2ppt至5.4%。期末總資產(chǎn)較年初+6%至7,415億元，調(diào)整后杠桿率較年初-0.11x至5.37x。
發(fā)展趨勢(shì)
市場(chǎng)活躍推動(dòng)個(gè)人金融板塊業(yè)務(wù)擴(kuò)容。1)25年公司個(gè)人金融業(yè)務(wù)收入同比+20%至94億元、占比同比+7ppt至39%，25年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比+30%至60億元，代理買賣證券凈收入同比+37%至48億元(vs.全市場(chǎng)股基交易額+71%)。截至25年末，公司客戶證券托管資產(chǎn)較年初+15%至5.5萬(wàn)億元，A股交投活躍下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市增長(zhǎng)。2)利息凈收入同比+22%至64億元(收入-5%/支出-6%)，收入下滑主因利率下行疊加其他債權(quán)投資處置，但兩融余額較年初+30%至936億元推動(dòng)其利息收入同比+16%。
投行業(yè)務(wù)景氣度顯著回暖，資管規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。1)25年公司企業(yè)金融板塊收入同比+30%至31億元，其中投行手續(xù)費(fèi)凈收入同比+25%至12.1億元，對(duì)應(yīng)股票承銷額同比高增1622%至207億元、債券承銷額同比+26%至3,545億元。2)投資管理業(yè)務(wù)板塊收入同比+19%至12億元，其中資管及基金凈收入同比-8%至7.3億元，對(duì)應(yīng)公司資管規(guī)模較年初+4%至1,781億元，控股子公司申萬(wàn)菱信基金凈利潤(rùn)同比-8%、參股富國(guó)基金凈利潤(rùn)同比+26%。
投資結(jié)構(gòu)隨市調(diào)整，收益率有所改善。根據(jù)我們計(jì)算，公司25年投資收入(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)+匯兌損益-聯(lián)合營(yíng)投資)同比+33%至140億元、綜合金融資產(chǎn)收益率同比+0.7ppt至3.9%，股強(qiáng)債弱環(huán)境下，公司主動(dòng)調(diào)整自營(yíng)投資結(jié)構(gòu)、固收類投資資產(chǎn)規(guī)模占比較年初下降17ppt至43%。
盈利預(yù)測(cè)與估值
基本維持公司26e/27e盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前交易于1.0x/0.9x26e/27eP/B。維持目標(biāo)價(jià)6.8元及中性評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)1.4x/1.3x26e/27eP/B及43.8%上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)
交易額大幅萎縮、市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、監(jiān)管政策不確定性。?
美的集團(tuán)?
首次覆蓋報(bào)告：高端化提速，B端業(yè)務(wù)亮眼?
投資要點(diǎn)：
投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入4547.0/4885.0/5232.5億元，同比增長(zhǎng)11.6%/7.4%/7.1%，歸母凈利潤(rùn)442.9/480.5/527.1億元，同比增長(zhǎng)14.9%/8.5%/9.7%，對(duì)應(yīng)PE為12.9X/11.9X/10.9X。公司ToC端空冰洗（884112）龍頭地位穩(wěn)固，高端化驅(qū)動(dòng)毛利率上行；
ToB端智能建筑科技與新能源（850101）業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先，KUKA機(jī)器人業(yè)務(wù)打開海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間；DTC渠道改革與規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。首次覆蓋，給予"買入"評(píng)級(jí)。
行業(yè)與公司分析：2025年前三季度，中國(guó)家電市場(chǎng)零售額達(dá)7510億元，同比增長(zhǎng)10.2%，主要受益于以舊換新補(bǔ)貼政策對(duì)終端需求的有效拉動(dòng)。美的集團(tuán)（HK0300）主營(yíng)智能家居（885478）(ToC)和商業(yè)及工業(yè)解決方案(ToB)兩大板塊，2025年前三季度收入3630.6億元，同比增長(zhǎng)13.8%，歸母凈利潤(rùn)378.8億元，同比增長(zhǎng)19.5%。智能家居（885478）業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)為第二增長(zhǎng)極，其中新能源（850101）及工業(yè)技術(shù)和智能建筑科技增速領(lǐng)先，25H1同比增速分別達(dá)28.6%和24.2%。2024年公司中央空調(diào)（884113）在中國(guó)市場(chǎng)的市占率約19%，穩(wěn)居第一；磁懸浮離心機(jī)市占率達(dá)19.7%，與海爾同處第一梯隊(duì)；旗下KUKA為全球第三大工業(yè)機(jī)器人企業(yè)，在重載機(jī)器人領(lǐng)域位列全球第二。公司已形成橫跨ToC白電與ToB工業(yè)自動(dòng)化、暖通節(jié)能的多賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)縱深突出。
關(guān)鍵假設(shè)：1)智能家居（885478）業(yè)務(wù)：以舊換新補(bǔ)貼延續(xù)疊加高端化提速，COLMO與東芝雙品牌驅(qū)動(dòng)均價(jià)上移，海外OBM占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收同比增長(zhǎng)9.8%/6.0%/6.0%，毛利率29.3%/29.5%/29.9%。2)商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)：智能建筑科技受益于數(shù)據(jù)中心液冷需求放量，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收同比增長(zhǎng)22.5%/14.0%/12.0%，毛利率30.7%/31.0%/31.3%；新能源（850101）及工業(yè)技術(shù)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收同比增長(zhǎng)19.0%/14.0%/11.0%，毛利率18.0%/18.2%/18.3%；機(jī)器人與自動(dòng)化恢復(fù)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收同比增長(zhǎng)9.5%/6.0%/7.5%，毛利率22.3%/22.6%/22.7%。
有別于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)認(rèn)為美的（HK3990）ToB產(chǎn)品線仍處于家電能力延伸的早期階段、競(jìng)爭(zhēng)力有限，海外業(yè)務(wù)以代工為主、相對(duì)低端，智能家居（885478）以空冰洗（884112）大單品為主、品類天花板已現(xiàn)，但我們認(rèn)為：1)智能建筑科技產(chǎn)品組合已形成差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，ToB產(chǎn)品矩陣的盈利貢獻(xiàn)正在加速釋放。美的（HK3990）智能建筑科技的產(chǎn)品組合已從傳統(tǒng)中央空調(diào)（884113）向"磁懸浮離心機(jī)+數(shù)據(jù)中心液冷+熱泵"三位一體升級(jí)。磁懸浮離心機(jī)在公司離心機(jī)銷售中已占據(jù)主導(dǎo)地位，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年美的（HK3990）磁懸浮離心機(jī)銷售額同比增長(zhǎng)44.8%，市占率達(dá)19.7%，公司已居中國(guó)離心機(jī)市場(chǎng)份額前列。公司數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，受益于行業(yè)液冷滲透率快速提升，提供了獨(dú)立于地產(chǎn)周期（883436）的增量需求。Clivet自2016年收購(gòu)以來(lái)實(shí)現(xiàn)了顯著的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率改善，若Arbonia整合順利，將進(jìn)一步打開歐洲供暖市場(chǎng)增量空間。三類產(chǎn)品共同推動(dòng)智能建筑科技毛利率從2021年的27.2%持續(xù)提升至25H1的29.3%，是公司ToB業(yè)務(wù)中盈利能力最強(qiáng)的板塊。25H1智能建筑科技收入同比增長(zhǎng)24.2%，顯著提速，產(chǎn)品升級(jí)的盈利貢獻(xiàn)正在加速兌現(xiàn)。2)海外業(yè)務(wù)從代工主導(dǎo)轉(zhuǎn)向自主品牌，外銷（885840）結(jié)構(gòu)顯著改善。海外業(yè)務(wù)中OBM業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，快于整體外銷（885840）增速，25H1OBM業(yè)務(wù)收入占C端外銷（885840）收入比例已提升至45%以上，意味著海外收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力正從接單量擴(kuò)張切換為品牌溢價(jià)與渠道掌控力提升。
從地區(qū)維度看，公司海外智能建筑科技業(yè)務(wù)已在多個(gè)區(qū)域形成布局，新興市場(chǎng)的布局為海外收入提供了多元增長(zhǎng)來(lái)源。從渠道維度看，公司在海外核心市場(chǎng)正從大客戶代工模式轉(zhuǎn)向自主DTC渠道和品牌專賣體系建設(shè)，渠道掌控力的提升進(jìn)一步支撐品牌溢價(jià)。同時(shí)公司已在東南亞、拉美等地推進(jìn)制造本地化產(chǎn)能布局，有效緩解關(guān)稅壁壘對(duì)外銷（885840）盈利能力的沖擊。3)智能家居（885478）產(chǎn)品組合正從單一大家電向全屋智能套系化、品牌高端化升級(jí)。公司25H1智能家居（885478）收入同比增長(zhǎng)13.3%，增速顯著高于同行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)效果顯現(xiàn)。COLMO已構(gòu)建全屋智控、空氣、用水、食趣、洗護(hù)五大系統(tǒng)，套系化銷售將帶動(dòng)單個(gè)客戶購(gòu)買品類增加，客單價(jià)隨之提升。同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從中端向高端遷移，COLMO與東芝形成雙高端品牌矩陣，零售額從2022年超100億元增長(zhǎng)至2024年超170億元，25H1增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。智能家居（885478）毛利率從2021年的25.1%提升至25H1的28.5%，套系化與高端化驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外，公司具備對(duì)沖成本壓力的定價(jià)能力，2026年1月空調(diào)（884113）率先提價(jià)約6%，行業(yè)多家品牌陸續(xù)跟隨提價(jià)，套系化與高端化共同支撐智能家居（885478）業(yè)務(wù)在成熟市場(chǎng)中持續(xù)創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值。
股價(jià)的催化劑：1)數(shù)據(jù)中心液冷行業(yè)滲透率加速提升，美的（HK3990）CDU項(xiàng)目訂單持續(xù)放量。當(dāng)前數(shù)據(jù)中心液冷滲透率偏低，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)正推動(dòng)液冷需求快速增長(zhǎng)，美的（HK3990）CDU業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，液冷產(chǎn)品毛利率高于傳統(tǒng)暖通。滲透率提升過(guò)程中，CDU訂單放量將為智能建筑科技分部貢獻(xiàn)收入增量，推動(dòng)盈利中樞上移。2)海外制造本地化產(chǎn)能投產(chǎn)，緩解關(guān)稅對(duì)出口盈利的影響。公司在越南、泰國(guó)、印尼、巴西、墨西哥等地推進(jìn)制造本地化產(chǎn)能布局，部分基地處于在建或產(chǎn)能爬坡階段。本地化生產(chǎn)替代中國(guó)直接出口將規(guī)避關(guān)稅成本，外銷（885840）盈利能力改善。3)國(guó)補(bǔ)延續(xù)，力度加大。以舊換新補(bǔ)貼政策延續(xù)，單臺(tái)補(bǔ)貼上限提高、擴(kuò)大農(nóng)村市場(chǎng)覆蓋范圍，作為頭部企業(yè)，公司將顯著受益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅上漲；補(bǔ)貼政策退坡；貿(mào)易摩擦加劇及匯率波動(dòng)；ToB業(yè)務(wù)拓展及并購(gòu)整合不及預(yù)期。?
濰柴動(dòng)力?
年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)短期承壓，AIDC發(fā)電業(yè)務(wù)開啟價(jià)值重估?
事件：
公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2318.1億元，同比+7.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.3億元，同比-4.2%,扣非歸母凈利潤(rùn)96.6億元，同比-8.2%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~286.8億元，同比+9.9%；基本每股收益1.27元,同比-3.05%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.08%，同比-1.61pct；擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.74元(含稅)。
其中：Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入612.4億元，環(huán)比+6.7%，同比+14.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.5億元，環(huán)比-36.5%，同比-31.6%。
投資要點(diǎn)：
各產(chǎn)品收入穩(wěn)健提升，多項(xiàng)業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)。
2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2318.1億元，同比+7.5%，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入612.4億元，環(huán)比+6.7%，同比+14.0%。公司各產(chǎn)品銷量均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中：發(fā)動(dòng)機(jī)銷售74.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)1.3%；發(fā)動(dòng)機(jī)出口7.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)8%；漢德車橋銷售100萬(wàn)根，同比增長(zhǎng)25%；法士特變速箱銷售91.1萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7%；“三電”業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入30.4億元、翻番增長(zhǎng)；電池銷量同比增長(zhǎng)162%，自主電機(jī)銷量同比增長(zhǎng)219%，自主電機(jī)控制器銷量同比增長(zhǎng)56%。
效率計(jì)劃本期計(jì)提支出較大，歸母凈利潤(rùn)下滑。
2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.3億元，同比-4.2%,扣非歸母凈利潤(rùn)96.6億元，同比-8.2%，25Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.5億元，環(huán)比-36.5%，同比-31.6%。歸母利潤(rùn)同比下滑的主要原因在于控股子公司KION
GROUPAG(凱傲集團(tuán))因其效率計(jì)劃本期計(jì)提相關(guān)支出12.76億元，影響公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.93億元。此外，非經(jīng)常性損益項(xiàng)目中的單獨(dú)進(jìn)行減值測(cè)試的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回金額較2024年大幅增加6.98億元(2025年7.38億元，2024年0.41億元)，對(duì)扣非凈利潤(rùn)產(chǎn)生了一定影響。
受支出計(jì)提等因素影響，盈利能力小幅下滑。
2025年公司毛利率為21.48%，同比-0.95pct，分產(chǎn)品看，動(dòng)力總成、整車整機(jī)及關(guān)鍵零部件下滑1.62個(gè)百分點(diǎn)，智慧物流（SLGB）下滑0.35個(gè)百分點(diǎn)，可能和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)；2025年公司凈利率為5.90%，同比-0.72pct。期間費(fèi)用方面，2025年公司期間費(fèi)用率14.43%，同比-0.08pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.94%、2.60%、5.06%、0.37%，同比分別+0.09、+0.42、-0.28、-0.31pct。管理費(fèi)用增長(zhǎng)主要系控股子公司KIONGROUPAG(凱傲集團(tuán))效率計(jì)劃計(jì)提相關(guān)支出所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主要系匯兌損益變動(dòng)所致。
傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)紛呈。
重卡行業(yè)回暖，2025年全球重卡行業(yè)整體銷量大幅增長(zhǎng)，新能源（850101）銷量占比顯著提升，公司商用車銷量達(dá)到15.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)29.41%，重卡市場(chǎng)占有率穩(wěn)居行業(yè)前列，其中國(guó)內(nèi)銷售整車9.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)60.2%；出口表現(xiàn)亮眼，全年實(shí)現(xiàn)出口5.9萬(wàn)輛，高端車型獲得歐盟認(rèn)證。公司積極布局新能源（850101）三電業(yè)務(wù)，2025年三電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入30.4億元，翻番增長(zhǎng)，通過(guò)與比亞迪（002594）合資成立濰柴弗迪，在動(dòng)力電池領(lǐng)域獲得核心資源，2025年3月首臺(tái)電池產(chǎn)品下線，有望對(duì)沖電動(dòng)化對(duì)傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的影響。智慧物流（SLGB）(凱傲)與農(nóng)業(yè)裝備業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定：凱傲集團(tuán)2025年收入113億歐元，其中叉車業(yè)務(wù)82.7億歐元，供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)30.7億歐元，盡管2025年因效率計(jì)劃計(jì)提12.76億元支出影響歸母凈利潤(rùn)，但該計(jì)劃完成后，2026年有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率明顯回升，貢獻(xiàn)正向盈利；農(nóng)業(yè)裝備業(yè)務(wù)(濰柴雷沃)市場(chǎng)占有率全面提升，行業(yè)領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固。
AIDC業(yè)務(wù)需求強(qiáng)勁，電力能源（850101）業(yè)務(wù)成為核心增長(zhǎng)引擎。
受益于全球AIDC(人工智能（885728）數(shù)據(jù)中心)建設(shè)浪潮和北美電力緊缺，公司在備用電源和主供電源領(lǐng)域均展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。公司電力業(yè)務(wù)涵蓋發(fā)電設(shè)備、固體氧化物燃料電池（885775）(SOFC)：1)發(fā)電設(shè)備(備用電源)：2025年，公司數(shù)據(jù)中心備用電源銷量同比增長(zhǎng)259%，其中M系列大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)銷量首次突破1萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)32%，收入同比增長(zhǎng)65%。推出全球首款5兆瓦級(jí)高速柴油發(fā)電產(chǎn)品20M61，升功率居行業(yè)首位，啟動(dòng)速度、帶載能力等核心參數(shù)均達(dá)到世界一流水平。2)SOFC(主供電源)：公司前瞻性布局SOFC技術(shù)，與英國(guó)希鋰斯深度合作，SOFC發(fā)電系統(tǒng)成功通過(guò)歐盟CE認(rèn)證，最高發(fā)電效率超過(guò)65%，性能國(guó)際領(lǐng)先當(dāng)前正加速推進(jìn)電池和電堆產(chǎn)線建設(shè)。
美國(guó)PSI公司作為重要子公司，發(fā)電產(chǎn)品產(chǎn)線涵蓋22L-110L排量的氣體與柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，2025年P(guān)SI公司緊抓北美地區(qū)電力能源（850101）市場(chǎng)機(jī)遇，收入、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中發(fā)電類產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比達(dá)81%，強(qiáng)化了公司在海外數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)電力能源（850101）業(yè)務(wù)向高端化、國(guó)際化穩(wěn)步邁進(jìn)。
首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。
預(yù)計(jì)2026年、2027年、2028年公司可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為140.63億元、153.05億元、162.19億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.61元、1.76元、1.86元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.56倍、13.38倍、12.62倍。重卡行業(yè)回暖，AIDC電力能源（850101）業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，公司正從周期（883436）性重卡龍頭向全球高端裝備（885427）集團(tuán)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健，AIDC電源業(yè)務(wù)打開全新成長(zhǎng)空間與估值彈性，首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡市場(chǎng)需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。?
金隅冀東?
主業(yè)降本控費(fèi)推動(dòng)25年盈利改善?
公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收245.01億元(yoy-3.11%)，歸母凈利潤(rùn)2.19億元(yoy+122.07%)，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，處于此前公司業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間1.8-2.6億元的均值。其中，公司25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.26億元，歸母凈利1.78億元，計(jì)提資產(chǎn)減值損失7.1億元，同比增加4億元，主要受產(chǎn)線置換停產(chǎn)影響。公司積極推進(jìn)泛東北市場(chǎng)的區(qū)域整合，以及成本控制和新材料業(yè)務(wù)的拓展，2025年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有所改善，維持“買入”。
水泥熟料量?jī)r(jià)承壓，但盈利能力同比改善
公司2025年合計(jì)銷售水泥（884060）及熟料8450萬(wàn)噸，同比-1.1%，降幅明顯好于全國(guó)水泥（884060）產(chǎn)量6.9%的同比降幅，我們認(rèn)為主要得益于公司深化市場(chǎng)建設(shè)和精益運(yùn)營(yíng)。公司25年水泥（884060）及熟料業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入193.12億元(yoy-6.09%)，我們測(cè)算公司25年水泥（884060）及熟料噸均價(jià)231元/噸，同比-5.0%，但受益于原燃料采購(gòu)成本同比下降，噸毛利率同比+9元至48元，盈利能力延續(xù)改善趨勢(shì)。此外，公司25年骨料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.76億元(yoy+7.88%)，毛利率同比-1.02pct至43.26%，銷量增長(zhǎng)但盈利能力略有承壓。公司聚焦新材料產(chǎn)業(yè)培育，成功研發(fā)風(fēng)電（885641）塔筒、灌漿專用水泥（884060）等13款特種與定制化水泥（884060），25年特種水泥（884060）銷量同比提升40%，定制化水泥（884060）銷量提高120%。
泛東北市場(chǎng)整合效果良好
截至25年末，公司年熟料產(chǎn)能0.92億噸，水泥（884060）產(chǎn)能1.8億噸，水泥（884060）產(chǎn)能位列國(guó)內(nèi)第三，公司在北方市場(chǎng)尤其是京津冀地區(qū)的市場(chǎng)占有率超過(guò)50%。公司積極把握行業(yè)深度調(diào)整期機(jī)遇，圍繞核心區(qū)域市場(chǎng)，有序推進(jìn)戰(zhàn)略性并購(gòu)重組（885739），通過(guò)收購(gòu)恒威水泥（884060）及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、雙鴨山新時(shí)代等項(xiàng)目，進(jìn)一步鞏固了在泛東北市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。公司2025年?yáng)|北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入25.05億元(yoy+10.10%)，毛利率35.16%(yoy+4.37pct)，市場(chǎng)整合效果顯現(xiàn)。
資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著下降
公司持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流修復(fù)，25年在收入同比小幅下降的情況下，應(yīng)收賬款余額22.69億元(yoy-13.33%)，存貨余額29.14億元(yoy+4.71%)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入33.51億元(yoy+5.34%)，應(yīng)收款和現(xiàn)金流小幅改善。截至25年末，公司帶息債務(wù)余額為192.56億元，同比減少9.56億元，其中短期借款余額27.24億元(yoy+3.84%)，長(zhǎng)期借款余額68.14億元(yoy+0.78%)，并通過(guò)發(fā)行更低利率的公司債券等進(jìn)行債務(wù)優(yōu)化，推動(dòng)公司25年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-18.43%至4.58億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.35pct至1.87%。但公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額67.23億元，保持在較高水平，我們預(yù)計(jì)需繼續(xù)滾動(dòng)負(fù)債予以接續(xù)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮水泥（884060）行業(yè)需求承壓和能源（850101）成本有所上升，我們下調(diào)公司2026-2027年水泥（884060）及熟料均價(jià)、噸毛利假設(shè)，此外基于公司仍然可能存在熟料產(chǎn)線停產(chǎn)改產(chǎn)，我們上調(diào)資產(chǎn)減值損失和所得稅率假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利3.3/5.7/7.7億元(26-27年較前值6.0/8.2億元分別下調(diào)44%/30%)。我們預(yù)計(jì)公司2026年BVPS為10.39元，估值切換至2026年，維持給予公司0.59x26年P(guān)/B，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.13元(前值6.11元，基于0.59x25年P(guān)/B，2025EBVPS為10.43元)，較2007年以來(lái)的平均P/B低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，以反映水泥（884060）行業(yè)短期仍處于供需再平衡的階段?？紤]公司盈利和資產(chǎn)負(fù)債表延續(xù)改善、且25年已實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，維持“買入”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)（881153）銷售企穩(wěn)慢于預(yù)期，錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行弱于預(yù)期。?
東阿阿膠?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，創(chuàng)新與并購(gòu)驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展?
事件：
2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.00億元(調(diào)整后同比+8.83%)；歸母凈利潤(rùn)17.39億元(調(diào)整后同比+11.66%)；扣非歸母凈利潤(rùn)16.38億元(調(diào)整后同比+13.62%)；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額22.89億元，同口徑同比增長(zhǎng)5.45%。2025單Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.34億(+21.5%)，歸母凈利潤(rùn)4.65億(+14.9%)。公司2025年預(yù)計(jì)累計(jì)現(xiàn)金分紅17.39億元，分紅率為100%
點(diǎn)評(píng)：
醫(yī)藥工業(yè)收入占比持續(xù)優(yōu)化，核心單品與新業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，醫(yī)藥工業(yè)收入占營(yíng)收比重提升至98.26%(+4.38pcts)，收入增速達(dá)13.91%。2025年各產(chǎn)品線表現(xiàn)穩(wěn)?。汉诵臉I(yè)務(wù)阿膠及系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收61.98億元，同比增長(zhǎng)11.80%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率提升1.23pcts至74.84%；其他藥品及保健品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.86億元，同比增長(zhǎng)63.65%，毛利率70.55%(+0.50pcts)，展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力；毛驢養(yǎng)殖及銷售實(shí)現(xiàn)收入0.58億元(-15.5%)，毛利率6.50%(-4.66pcts)。
持續(xù)強(qiáng)化守正創(chuàng)新，科研成果賦能主業(yè)發(fā)展。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營(yíng)收比例提升1.62pcts至5.03%。首次從阿膠主要成分中鑒定出一種新的補(bǔ)血活性肽，科學(xué)揭示了阿膠的補(bǔ)血作用機(jī)制；“復(fù)方阿膠漿治療癌因性疲乏”研究成果接連斬獲“ASCO”、“SIO”等國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)，并納入多項(xiàng)國(guó)內(nèi)權(quán)威臨床診療指南與專家共識(shí)。此外，公司獲批“國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心”，落地兩個(gè)院士工作站，并成立東阿阿膠（000423）氣血理論創(chuàng)新研究聯(lián)盟，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)中式滋補(bǔ)健康發(fā)展。
外延并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)版圖，加速新增長(zhǎng)曲線布局。公司2025年積極通過(guò)外延并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)布局，加速構(gòu)建“阿膠+”和“+阿膠”產(chǎn)品生態(tài)。1)收購(gòu)內(nèi)蒙古阿拉善蓯蓉集團(tuán)有限責(zé)任公司80%股權(quán)，布局肉蓯蓉新領(lǐng)域，并推出七味肉蓯蓉酒等新品，著力打造男士滋補(bǔ)健康領(lǐng)域第二增長(zhǎng)曲線。2)收購(gòu)東豐馬記藥業(yè)70%股權(quán)，切入鹿產(chǎn)品賽道，獲取上游梅花鹿產(chǎn)業(yè)資源與“馬記”知名品牌，強(qiáng)化在高端滋補(bǔ)品類的布局。3)通過(guò)同一控制下企業(yè)合并取得東阿阿膠（000423）國(guó)際(BVI)有限公司100%股權(quán)，整合海外業(yè)務(wù)資源，為中醫(yī)藥文化“出?！贝蛟烊驑I(yè)務(wù)樞紐。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)中藥滋補(bǔ)養(yǎng)生賽道龍頭公司。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入76.4/86.4/96.9億,歸母凈利潤(rùn)20.5/23.9/27.0億,每股收益為3.18/3.71/4.18元,維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)政策變動(dòng)、盈利不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。?
安道麥A?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：毛利率持續(xù)好轉(zhuǎn)，關(guān)注“奮進(jìn)”計(jì)劃后續(xù)成效?
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.45億元，同比減少1.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-10.46億元，同比虧損收窄63.98%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)-13.36億元，同比虧損收窄55.84%。2025Q4，公司單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.66億元，同比減少8.77%，環(huán)比增長(zhǎng)9.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6.23億元，同比虧損收窄41.52%，環(huán)比虧損擴(kuò)大81.90%。
毛利率持續(xù)好轉(zhuǎn)，各區(qū)域表現(xiàn)出現(xiàn)分化。2025年，產(chǎn)品銷售均價(jià)同比下降2%，銷量同比基本持平。受益于公司運(yùn)營(yíng)效率的提升以及已售存貨成本的降低，2025年公司銷售毛利率同比提升3.5pct至26.3%。分區(qū)域看，2025年公司在歐洲、非洲與中東(EAME)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收81.2億元，同比減少2.2%，其中土耳其業(yè)務(wù)Q1大幅下滑拖累全年銷量，但匯率走勢(shì)則帶來(lái)了部分正面貢獻(xiàn)。北美區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收67.3億元，同比增長(zhǎng)11.0%，主要受新產(chǎn)品CAZADOTM成功上市及消費(fèi)（883434）者于專業(yè)解決方案業(yè)務(wù)滲透提升驅(qū)動(dòng)。拉美區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收71.8億元，同比減少2.7%，巴西全年銷量增長(zhǎng)但價(jià)格走低，阿根廷和墨西哥受高利率影響經(jīng)銷商對(duì)庫(kù)存管控趨嚴(yán)。亞太區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收69.2億元，同比減少10.7%，降幅主要來(lái)自于公司主動(dòng)于中國(guó)區(qū)停止生產(chǎn)和銷售部分基礎(chǔ)化工（850102）產(chǎn)品，同時(shí)印度、澳大利亞的不利天氣也對(duì)公司銷售造成影響。費(fèi)用方面，2025年公司銷售費(fèi)用同比減少9.4%，管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)24.3%和10.9%。銷售費(fèi)用的減少主要得益于“奮進(jìn)”計(jì)劃重組成本減少及費(fèi)用管控，管理費(fèi)用增加主要系重組咨詢費(fèi)用及員工績(jī)效薪酬增加。
“奮進(jìn)”計(jì)劃成效顯著，差異化產(chǎn)品布局穩(wěn)步推進(jìn)。公司于2024年初啟動(dòng)實(shí)施“奮進(jìn)”轉(zhuǎn)型計(jì)劃，旨在夯實(shí)發(fā)展根基、提升盈利能力、改善現(xiàn)金流表現(xiàn)。自?shī)^進(jìn)計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，公司毛利率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等指標(biāo)持續(xù)改善。2026年公司將繼續(xù)推進(jìn)戰(zhàn)略執(zhí)行，通過(guò)強(qiáng)化商務(wù)能力、深化客戶服務(wù)、增進(jìn)差異化與創(chuàng)新產(chǎn)品線研發(fā)以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，根據(jù)公司2026年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，公司計(jì)劃在保持業(yè)務(wù)質(zhì)量的前提下，2026年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收自2022年以來(lái)首次恢復(fù)緩和的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。公司持續(xù)投資于新產(chǎn)品的開發(fā)與生產(chǎn)，2025年公司共有139款新品上市，共取得174張新產(chǎn)品登記證。2025年，差異化產(chǎn)品貢獻(xiàn)了集團(tuán)45%的植保業(yè)務(wù)銷售額。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：隨著“奮進(jìn)”計(jì)劃推進(jìn)，公司毛利率及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善。然而受相關(guān)減值影響，公司25年業(yè)績(jī)低于我們此前預(yù)期。然而，考慮到“奮進(jìn)”計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率的提升，以及當(dāng)前全球植保產(chǎn)品價(jià)格的回升，我們?nèi)跃S持公司2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.96/7.03/10.71億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)。?
云鋁股份?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)更有質(zhì)量，分紅比例逐年提升重視股東回報(bào)?
事件：公司公告2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收600.43億元，同比增長(zhǎng)10.27%；歸母凈利潤(rùn)60.55億元，同比增長(zhǎng)37.24%；扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40.91%。
業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)更有質(zhì)量，分紅比例逐年提升重視股東回報(bào)。1)根據(jù)公司年報(bào)內(nèi)容，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收600.43億元，同比增長(zhǎng)10.27%；歸母凈利潤(rùn)60.55億元，同比增長(zhǎng)37.24%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為60.00億元，同比增長(zhǎng)40.91%。盈利能力方面，2025年公司毛利率為16.79%，同比提升3.56個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為12.24%，同比提升2.88個(gè)百分點(diǎn)；ROE(平均)為20.06%，同比提升3.74個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)表質(zhì)量方面，2025年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為84.32億元，同比增長(zhǎng)21.37%；資產(chǎn)負(fù)債率為19.84%，同比下降3.44%。總體來(lái)看，公司2025年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，屬于既有增長(zhǎng)、更有質(zhì)量。
2)股東回報(bào)方面，公司年報(bào)現(xiàn)金分紅為13.14億元，2025年累計(jì)現(xiàn)金分紅為24.24億元，分紅比例為40.04%；2021-2025年，公司分紅比例分別為11.76%、12.15%、20.16%、32.23%、40.04%，逐年提升、重視股東回報(bào)。
3)產(chǎn)銷量和分業(yè)務(wù)來(lái)看：2025年公司鋁商品生產(chǎn)量為322.59萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.47%；銷售量為323.44萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.06%；電解鋁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入341.05億元，同比增長(zhǎng)10.11%；毛利率為18.16%，同比提升4.92個(gè)百分點(diǎn)；鋁加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入252.23億元，同比增長(zhǎng)10.42%；毛利率為15.24%，同比提升1.82個(gè)百分點(diǎn)。其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.15億元，同比增長(zhǎng)12.92%；毛利率為5.91%，同比下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。
4)展望：公司將構(gòu)建“電解鋁核心主業(yè)引領(lǐng)、鋁土礦和鋁合金重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)支撐、氧化鋁和炭素配套產(chǎn)業(yè)保障、固廢資源綜合利用循環(huán)產(chǎn)業(yè)賦能”的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展格局，打造世界級(jí)“綠色鋁一流企業(yè)標(biāo)桿”，2026年生產(chǎn)目標(biāo)為氧化鋁產(chǎn)量約130萬(wàn)噸，鋁商品產(chǎn)量約319萬(wàn)噸，炭素制品產(chǎn)量約75萬(wàn)噸。
盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，我們調(diào)整2026-2028年公司EPS分別為2.75、3.07、3.42元，PE分別為10、9、8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求和在建項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、原材料擾動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等。?
東莞控股?
扣非利潤(rùn)符合預(yù)期，高分紅吸引力仍強(qiáng)?
報(bào)告摘要
東莞控股（000828）于2026年3月27日發(fā)布2025年度報(bào)告：
2025年全年，公司營(yíng)業(yè)收入為15.52億元，同比-8.28%；歸母凈利潤(rùn)為8.24億元，同比-13.79%；扣非歸母凈利潤(rùn)為8.22億元，同比-0.53%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為23.20億元，同比+68.97%；基本每股收益0.7922元，同比-12.82%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.23%，同比-1.62個(gè)百分點(diǎn)。
2025年Q4，公司營(yíng)業(yè)收入為3.68億元，同比-2.71%；歸母凈利潤(rùn)為-0.12億元，同比轉(zhuǎn)虧(上年同期為2.29億元)；扣非歸母凈利潤(rùn)為-0.11億元，同比轉(zhuǎn)虧(上年同期為2.25億元)。
路產(chǎn)車流量及通行費(fèi)收入有所承壓，成本管控成效顯著主業(yè)毛利率提升。公司正在對(duì)核心路產(chǎn)莞深高速（600548）實(shí)施改擴(kuò)建工程，2025年投入金額16.49億元，累計(jì)投入金額43.22億元，占投資總額的24.58%，預(yù)計(jì)于2028年12月建成通車。2025年，莞深高速（600548）混合車流量達(dá)到12283.77萬(wàn)輛，同比下降2.15%，全年實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入12.90億元，同比減少2.48%，其中莞深高速（600548）一二期、三期東城段及龍林高速分別實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入10.64億元、1.02億元、1.24億元，分別減少1.90%、8.02%、2.60%，通行費(fèi)下降主要受改擴(kuò)建施工及東莞地區(qū)極端強(qiáng)降雨、臺(tái)風(fēng)等惡劣天氣顯著增多影響；從通行的車輛類型來(lái)看，一類車即小型汽車的交通流量仍延續(xù)往年的高比例態(tài)勢(shì)，占比高達(dá)88.99%。2025年，公司高速公路（884154）經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本為3.35億元，同比下降7.01%，毛利率同比提升1.27個(gè)百分點(diǎn)至74.04%。
聚焦主業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，信用減值損失拖累盈利。1)2025年，公司聚焦核心主業(yè)，合理控制類金融業(yè)務(wù)規(guī)模，其中融資租賃收入為0.18億元，同比下降74.85%，保理業(yè)務(wù)收入為1.33億元，同比下降28.60%。2)2025年，公司成功受讓東莞證券7.1%股權(quán)，持股比例提升至27.1%，持續(xù)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)；確認(rèn)對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)投資收益合計(jì)2.94億元，同比上升29.06%。3)2025年，公司合計(jì)計(jì)提信用減值準(zhǔn)備2.40億元，相應(yīng)減少凈利潤(rùn)約1.80億元；其中因收回東莞信托有限公司股權(quán)處置款，相應(yīng)轉(zhuǎn)回信用減值準(zhǔn)備約0.60億元；宏通保理結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境、資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)保理項(xiàng)目計(jì)提減值準(zhǔn)備約2.75億元。
絕對(duì)值分紅承諾確定性較強(qiáng)，2025年度擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.475元(含稅)。根據(jù)公司發(fā)布的股東回報(bào)規(guī)劃，足額提取法定公積金、任意公積金以后，在公司可供分配利潤(rùn)為正、且現(xiàn)金能夠滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展的前提下，2025-2027年每年累計(jì)以現(xiàn)金方式分配的股利不少于0.475元/股。2025年度，公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.475元(含稅，含中期已分配部分)，按3月27日收盤價(jià)10.70元測(cè)算，股息率約4.4%。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：信用減值損失大幅增加拖累2025年整體盈利，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況及后續(xù)展望，我們調(diào)整2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為9.75、9.81、9.99億元(2026-2027年原預(yù)測(cè)值分別為9.84、9.95億元)，每股收益分別為0.94、0.94、0.96元，對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)的PE分別為11.4X/11.3X/11.1X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：路產(chǎn)車流量下滑風(fēng)險(xiǎn)、收費(fèi)政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、改擴(kuò)建工程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、路網(wǎng)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、模型假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)、使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。?
華工科技?
2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)務(wù)取得突破，看好長(zhǎng)期發(fā)展前景?
上調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，維持增持評(píng)級(jí)。公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)。我預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為24.58/31.22/37.78億元(2026-2027年前值為24.01/30.15億元)，對(duì)應(yīng)EPS為2.44/3.10/3.76元?？紤]行業(yè)平均估值和公司地位，給予2026年55xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至134.2元，維持增持評(píng)級(jí)。
公司聯(lián)接業(yè)務(wù)同比高增。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.55億元，同比增長(zhǎng)22.59%，歸屬母公司凈利潤(rùn)14.71億元，同比增長(zhǎng)20.48%。其中聯(lián)接業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.97億元，同比增長(zhǎng)53.39%。公司實(shí)現(xiàn)全球第一梯隊(duì)規(guī)?；桓?00G硅光LPO系列和1.6T光模塊產(chǎn)品；業(yè)界首推1.6T3nmFRO/LRO、1.6TLPO方案、3.2TNPO、3.2TCPO光引擎，以及400G/lane光引擎解決方案，產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。
公司全面擁抱AI發(fā)展浪潮，聯(lián)接業(yè)務(wù)取得突破。公司2025首發(fā)面向3.2T的單波400G光引擎，在兩年內(nèi)完成了從400G到1.6T、3.2T的產(chǎn)品代際跨越，構(gòu)建了以垂直整合光芯片、先進(jìn)封裝（886009）和快速迭代為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，成功從傳統(tǒng)的電信光模塊供應(yīng)商轉(zhuǎn)型為在全球AI光互聯(lián)領(lǐng)域排名前列的競(jìng)爭(zhēng)者。公司自研硅光芯片和薄膜鈮酸鋰芯片，自研硅光芯片已應(yīng)用于400G、800G及1.6T光模塊交付，同時(shí)依托硅光高集成度優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)3.2TCPO/NPO高集成的硅光芯片；公司還具備先進(jìn)的Flip-Chip、2.5D封裝、3D封裝的技術(shù)能力和工藝能力，為下一代高集成度光引擎和光電共封產(chǎn)品打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：激光設(shè)備（884220）行業(yè)景氣度低于預(yù)期、云廠商資本開支不及預(yù)期
兗礦能源?
內(nèi)生外延高質(zhì)發(fā)展，持續(xù)彰顯投資價(jià)值?
事件：2026年3月27日，兗礦能源（HK1171）發(fā)布年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,449.33億元，同比下降7.49%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)83.81億元，同比下降43.61%；扣非后凈利潤(rùn)73.99億元，同比下降46.73%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~194.85億元，同比下降24.63%；基本每股收益0.84元/股，同比下降44.14%。
點(diǎn)評(píng)：
煤炭（850105）主業(yè)增量擴(kuò)能，精益管理降本增效。產(chǎn)銷量方面：2025年，公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量1.82億噸，同比+6.28%；煤炭（850105）銷量1.71億噸，同比+3.74%；其中自產(chǎn)煤銷量1.65億噸，同比+4.27%。受益于陜蒙基地全面達(dá)產(chǎn)達(dá)效及并購(gòu)西北礦業(yè)，公司商品煤產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高（883911）。展望
2026年，公司計(jì)劃生產(chǎn)商品煤1.86-1.90億噸，力爭(zhēng)同比增加400-800萬(wàn)噸。價(jià)格方面：2025年，公司實(shí)現(xiàn)煤炭（850105）銷售均價(jià)517.83元/噸，同比-20.2%；自產(chǎn)煤銷售均價(jià)為512.52元/噸，同比-19.3%。成本方面：2025年，公司自產(chǎn)煤噸煤銷售成本為321.09元/噸，同比-4.3%。展望2026年，公司計(jì)劃加強(qiáng)成本管理，力爭(zhēng)噸煤銷售成本再降3%。為應(yīng)對(duì)煤價(jià)下跌影響，公司主動(dòng)增產(chǎn)拓量、提質(zhì)降本，保持煤炭（850105）主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。
高端化工（850102）新材料產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增盈。產(chǎn)銷量方面：2025年，化工（850102）品產(chǎn)量977.5萬(wàn)噸，同比+8.47%；化工（850102）品銷量857.4萬(wàn)噸，同比+5.68%。其中，甲醇產(chǎn)量454.0萬(wàn)噸，同比+2.81%；醋酸產(chǎn)量108.2萬(wàn)噸，同比+4.04%；己內(nèi)酰胺產(chǎn)量35.7萬(wàn)噸，同比+5.93%；全餾分液體石蠟產(chǎn)量44.7萬(wàn)噸，同比+285.34%。價(jià)格方面：2025年，化工（850102）板塊實(shí)現(xiàn)收入242.93億元，同比-5.84%。成本方面：2025年，化工（850102）板塊成本為179.07億元，同比-11.99%。受益于原料煤價(jià)格回落及內(nèi)部成本管控，化工（850102）板塊毛利率提升5.15個(gè)百分點(diǎn)至26.29%。展望2026年，公司計(jì)劃生產(chǎn)化工（850102）品950-1100萬(wàn)噸，力爭(zhēng)甲醇、醋酸銷售成本分別降低30元/噸。
內(nèi)生外延跨越發(fā)展，未來(lái)成長(zhǎng)潛力廣闊。礦業(yè)方面：2025年，公司山東萬(wàn)福煤礦投產(chǎn)即達(dá)產(chǎn)，新疆五彩灣四號(hào)露天礦正式“出煤”試運(yùn)轉(zhuǎn)；內(nèi)蒙古區(qū)域劉三圪旦煤礦、霍林河一號(hào)煤礦分別取得年產(chǎn)1000萬(wàn)噸、700萬(wàn)噸采礦許可證；興和鉬業(yè)曹四夭鉬礦獲發(fā)年產(chǎn)規(guī)模1650萬(wàn)噸的采礦許可證。公司堅(jiān)定實(shí)施“穩(wěn)省內(nèi)、拓省外、優(yōu)境外”區(qū)域布局策略，力爭(zhēng)“十五五”末新增商品煤產(chǎn)能約7000萬(wàn)噸，原煤產(chǎn)量突破3億噸。化工（850102）方面：內(nèi)蒙古榮信化工（850102）80萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年12月投料試車；新疆能化80萬(wàn)噸/年煤制烯烴項(xiàng)目已開工建設(shè)；陜西未來(lái)能源（850101）50萬(wàn)噸高溫費(fèi)托項(xiàng)目有序推進(jìn)。未來(lái)公司將全力推進(jìn)內(nèi)蒙古榮信化工（850102）、新疆準(zhǔn)東兩個(gè)80萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目，力爭(zhēng)“十五五”末新增160萬(wàn)噸烯烴、50萬(wàn)噸煤制油，高端化工（850102）品占比超70%。
高度重視股東回報(bào)，增持回購(gòu)彰顯投資價(jià)值。分紅方面：2025年，公司繼中期分紅0.18元/股，擬年度末期分紅0.32元/股，兩次分紅合計(jì)0.50元/股，總額50.2億元，占中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下歸母凈利潤(rùn)的比例為60%。公司同時(shí)制定了《2026-2028年度股東回報(bào)規(guī)劃》，承諾現(xiàn)金股利總額應(yīng)占公司該年度扣除法定儲(chǔ)備后凈利潤(rùn)的約50%?；刭?gòu)方面：公司同步推進(jìn)2-5億元A+H股回購(gòu)計(jì)劃（883929），控股股東亦發(fā)布1-2億元A股增持計(jì)劃（883915），彰顯對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可?，F(xiàn)金方面：受煤炭（850105）價(jià)格下行影響，魯西礦業(yè)及新疆能化未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，轉(zhuǎn)讓方將向公司支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額183.6億元(對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)款270.5億元)。我們認(rèn)為，在當(dāng)前煤炭（850105）價(jià)格筑底回升背景下，公司高分紅高股息筑牢安全邊際，且未來(lái)成長(zhǎng)路徑清晰，具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值。
盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：隨著公司內(nèi)生產(chǎn)能不斷釋放，兗礦能源（HK1171）有望朝向“清潔能源（850101）供應(yīng)商和世界一流企業(yè)”持續(xù)成長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為147、152、168億元，EPS為1.47、1.52、1.68元/股。我們看好公司高水平的治理、內(nèi)生外延的成長(zhǎng)空間和未來(lái)發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)外能源（850101）政策變化帶來(lái)短期影響；國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；發(fā)生重大煤炭（850105）安全事故風(fēng)險(xiǎn)；公司資產(chǎn)注入進(jìn)程受到不可抗力影響。
