武商集團(tuán)?
超市業(yè)務(wù)持續(xù)瘦身，關(guān)注會(huì)員店與自有品牌建設(shè)?
2025年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期
公司公布2025年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)收入60.8億元，同降9.3%，歸母凈利潤(rùn)1.80億元，同降16.5%，低于我們預(yù)期，主因超市持續(xù)關(guān)店及新項(xiàng)目仍處爬坡期，扣非凈利潤(rùn)1.45億元，同增4.9%。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元，分紅比例約41.5%。
發(fā)展趨勢(shì)
1、購(gòu)物中心穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)，超市板塊精簡(jiǎn)門店。1)分業(yè)務(wù)看，可比口徑下購(gòu)物中心營(yíng)收39.81億元，同增2.3%，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)；超市營(yíng)收16.16億元，同降14.7%，主因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加主動(dòng)關(guān)店調(diào)整。此外房地產(chǎn)（881153）業(yè)務(wù)營(yíng)收0.56億元，系時(shí)代花園剩余還建房交付。2)分渠道看，線上全渠道交易額12.05億元，營(yíng)收2642萬(wàn)元；線下門店方面，截至年末購(gòu)物中心/超市門店數(shù)分別為10/53家，年內(nèi)超市閉店10家、新開會(huì)員店1家，繼續(xù)退出低效門店。
2、毛利率小幅提升，費(fèi)用壓力拖累凈利率。2025年公司毛利率同增約1.3ppt至50.4%，其中商品零售業(yè)務(wù)毛利率同增0.7ppt至42.2%，主要受益于關(guān)閉低毛利超市門店及購(gòu)物中心業(yè)態(tài)占比提升；費(fèi)用率方面，銷售/管理費(fèi)用率分別同增1.0/0.2ppt至35.6%/3.3%，主因新項(xiàng)目爬坡期剛性成本壓力；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同減0.5ppt至3.6%。綜合影響下歸母凈利率同降0.2ppt至3.0%。
3、深化會(huì)員店+自有品牌建設(shè)，黃金珠寶自營(yíng)發(fā)力，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略邁出實(shí)質(zhì)性步伐。WS江豚會(huì)員店開業(yè)運(yùn)營(yíng)符合預(yù)期，年內(nèi)或?qū)⑿麻_2家會(huì)員店。自有品牌矩陣持續(xù)擴(kuò)充，"江豚優(yōu)選"實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，同時(shí)孵化"楚風(fēng)漢味"等創(chuàng)新項(xiàng)目。黃金珠寶業(yè)務(wù)方面，武商MALL.世貿(mào)持續(xù)打造"黃金珠寶文化品質(zhì)第一城"，自有品牌"武商金"成功拓展高端零售與會(huì)員店等模式。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，新襄陽(yáng)武商MALL進(jìn)入建設(shè)階段，探索購(gòu)物中心與會(huì)員店融合模式。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮到新項(xiàng)目存在較高費(fèi)用壓力，下調(diào)2026年盈利預(yù)測(cè)24%至2.4億元，下調(diào)2027年盈利預(yù)測(cè)27%至2.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/27年27/23倍P/E。維持中性評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)8%至9.2元，對(duì)應(yīng)2026/27年29/25倍P/E，較當(dāng)前股價(jià)有9%上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)
新項(xiàng)目爬坡不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
麗珠集團(tuán)?
2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，布局國(guó)際化出海?
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.2億元(+1.8%，括號(hào)內(nèi)為同比增速，下同)，歸母凈利潤(rùn)20.2億元(-1.8%)，扣非凈利潤(rùn)20.1億元(+1.5%)，銷售毛利率65.9%(+0.5pct)，銷售凈利率20.1%(+0.6pct)，銷售費(fèi)用率29.8%(+2.2pct)，管理費(fèi)用率5.0%(-0.2pct)，研發(fā)費(fèi)用率7.8%(-1.0pct)。2025Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.0億元(+6.4%)，歸母2.7億元(-30.7%)。
25年生物制品（881142）、中藥板塊和海外增速較好，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期：分板塊來(lái)看，①化學(xué)制劑（884144）板塊營(yíng)收62.2億元(+1.7%)，毛利率81.1%(+0.5pct)；其中消化道領(lǐng)域25.2億元(-1.8%)；促性激領(lǐng)域29.0億元(+3.3%)；精神領(lǐng)域6.3億元(+3.5%)。②生物制品（881142）板塊營(yíng)收2.0億元(+17.5%)。③中藥制劑板塊營(yíng)收16.7億元(+18.8%)，毛利率74.8%(-1.0pct)。④原料藥（884143）及中間體板塊營(yíng)收31.2億元(-4.2%)，毛利率34.8%(-1.3pct)，其中出口收入+12%，占比達(dá)60%。⑤診斷試劑及設(shè)備板塊營(yíng)收6.6億元(-8.6%)。⑥海外營(yíng)收19.3億元(+12.0%)，高端原料藥（884143）保持較高市占率，同時(shí)加強(qiáng)制劑海外認(rèn)證和國(guó)際化戰(zhàn)略。
創(chuàng)新藥（886015）及生物藥管線加速布局，超10億元大單品陸續(xù)上市：公司加速創(chuàng)新管線布局，其中包括①IL-17A/F，銀屑病適應(yīng)癥已遞交NDA并被納入優(yōu)先審評(píng)程序；強(qiáng)直炎適應(yīng)癥的3期臨床完成，預(yù)計(jì)26H1遞交NDA。②阿立哌唑微球已于2025年納入醫(yī)保目錄，同時(shí)布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病適應(yīng)癥NDA已受理，減重適應(yīng)癥預(yù)計(jì)26H1遞交NDA。④KCNQ2/3癲癇癥2期臨床完成首例入組，抑郁適應(yīng)癥獲批臨床。⑤H001凝血酶口服抑制劑2期臨床完成全部入組，1期臨床顯示安全性好，且規(guī)避了CYP酶代謝競(jìng)爭(zhēng)問題；⑥P-CAB片，反流性食管炎適應(yīng)癥已經(jīng)遞交NDA，幽門螺桿菌根除適應(yīng)癥已經(jīng)申報(bào)IND；同時(shí)，針劑完成2期首例入組；⑦公司引進(jìn)1類新藥LZSN2501(FXI雙抗，術(shù)后VTE)，預(yù)計(jì)26H1啟動(dòng)1期臨床，未來(lái)有望拓展腦卒中、房顫等領(lǐng)域。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)整體增速情況，我們將公司2026-2027年?duì)I收從131.1/139.2億元下調(diào)至124.8/138.6億元，歸母凈利潤(rùn)從25.1/27.3億元下調(diào)至20.6/23.4億元，并預(yù)測(cè)2028年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別為154.5億元和27.8億元；2026-2028年對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15/13/11×。我們長(zhǎng)期看好公司主業(yè)穩(wěn)健，戰(zhàn)略布局多元化，創(chuàng)新屬性產(chǎn)品價(jià)值加速兌現(xiàn)，大力拓（RIO）展海外國(guó)際市場(chǎng)，且估值仍處于低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品集采、新藥研發(fā)失敗、原材料價(jià)格波動(dòng)、醫(yī)藥政策不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。?
甘肅能源?
常樂火電利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，“電算協(xié)同”項(xiàng)目有望改善板塊收益?
事件：2026年3月27日，甘肅能源（000791）發(fā)布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.65億元，同比+4.26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.51億元，同比+24.77%；扣非后凈利潤(rùn)20.39億元，同比+183.32%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~51.52億元，同比+31.64%。其中，單Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.41億元，同比+14.84%，環(huán)比-2.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.70億元，同比+81.64%，環(huán)比-37.96%。分紅方面，公司2025年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.30元(含稅)，派發(fā)現(xiàn)金紅利總額為7.46億元。
點(diǎn)評(píng)：
火電（884146）業(yè)務(wù)情況：常樂二期全面投產(chǎn)，量?jī)r(jià)本共助業(yè)績(jī)優(yōu)異表現(xiàn)。電量方面，火電（884146）2025年累計(jì)上網(wǎng)電量202.62億千瓦時(shí)，同比+4.08%；其中單Q4公司火電（884146）上網(wǎng)電量60.18億千瓦時(shí)，同比+8.53%，環(huán)比+12.17%。
電價(jià)方面，2025年火電（884146）電價(jià)實(shí)現(xiàn)369.53元/兆瓦時(shí)，同比+1.72分/千瓦時(shí)。成本方面，2025年火電（884146）板塊營(yíng)業(yè)成本同比-6.47%，疊加收入同比+10.43%，共同助力毛利率走闊9.91pct。綜合來(lái)看，常樂二期5-6號(hào)機(jī)組分別于2025年9、10月投產(chǎn)，火電（884146）上網(wǎng)電量同環(huán)比均出現(xiàn)提升；
且綜合電價(jià)同步出現(xiàn)同比提升，疊加全年燃煤成本同比下降，電力量?jī)r(jià)本均為Q4火電（884146）板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)計(jì)2026年公司火電（884146）業(yè)績(jī)有望因常樂二期全年滿產(chǎn)發(fā)電而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步抬升。
水電業(yè)務(wù)情況：來(lái)水不及預(yù)期致使電量同比下滑，電價(jià)提升成亮點(diǎn)。電量方面，水電2025年累計(jì)上網(wǎng)電量56.39億千瓦時(shí)，同比-8.87%；其中單Q4公司水電上網(wǎng)電量15.68億千瓦時(shí)，同比+11.05%，環(huán)比-27.81%。
電價(jià)方面，2025年水電電價(jià)實(shí)現(xiàn)322.77元/兆瓦時(shí)，同比+5.38分/千瓦時(shí)。綜合來(lái)看，水電板塊電量下滑原因系黃河、黑河流域、大通河等流域來(lái)水量同比下降影響；但水電交易得當(dāng)，上網(wǎng)電價(jià)出現(xiàn)明顯上漲。
新能源（850101）業(yè)務(wù)情況：小時(shí)數(shù)+電價(jià)同比下滑致板塊略微虧損，“電算協(xié)同”項(xiàng)目。電量方面，風(fēng)電（885641）2025年累計(jì)上網(wǎng)電量16.02億千瓦時(shí)，同比-3.96%；其中單Q4風(fēng)電（885641）上網(wǎng)電量3.34億千瓦時(shí)，同比+27.97%，環(huán)比-20.85%。光伏2025年累計(jì)上網(wǎng)電量9.75億千瓦時(shí)，同比-4.79%；其中單Q4光伏上網(wǎng)電量1.80億千瓦時(shí)，同比-20.00%，環(huán)比-30.50%。
電價(jià)方面，2025年風(fēng)電（885641）電價(jià)實(shí)現(xiàn)377.87元/兆瓦時(shí)，同比-13.97分/千瓦時(shí)。2025年光伏電價(jià)實(shí)現(xiàn)305.14元/兆瓦時(shí)，同比-5.67分/千瓦時(shí)。
綜合來(lái)看，新能源（850101）板塊因利用小時(shí)數(shù)和市場(chǎng)交易原因出現(xiàn)量?jī)r(jià)同步下滑，新能源（850101）所在的酒匯公司錄得凈利潤(rùn)虧損5469萬(wàn)元。但公司新能源（850101）板塊增量項(xiàng)目慶陽(yáng)綠電聚合一期項(xiàng)目已經(jīng)開工。
因慶陽(yáng)綠電聚合一期項(xiàng)目為“電算協(xié)同”項(xiàng)目，由項(xiàng)目向數(shù)據(jù)中心進(jìn)行綠電直供。因而我們預(yù)計(jì)慶陽(yáng)項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)有望因數(shù)據(jù)中心穩(wěn)定電力需求而有所保障，進(jìn)而改善板塊整體收益。
核心優(yōu)勢(shì)：電算協(xié)同助力綠電消納，新能源（850101）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備+火電（884146）潛在注入帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司燃煤電廠常樂二期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，火電（884146）與水電合計(jì)7.7GW裝機(jī)共同構(gòu)成公司業(yè)績(jī)基本盤。
此外，公司慶陽(yáng)東數(shù)西算產(chǎn)業(yè)園區(qū)綠電聚合試點(diǎn)項(xiàng)目一期工程100.025萬(wàn)千瓦新能源（850101）項(xiàng)目(風(fēng)電（885641）項(xiàng)目75.025萬(wàn)千瓦、光伏項(xiàng)目25萬(wàn)千瓦)的首批風(fēng)電（885641）機(jī)組已于2026年1月底并網(wǎng)投運(yùn)，后續(xù)二期項(xiàng)目100萬(wàn)千瓦同樣于3月通過可研評(píng)審。
“電算協(xié)同”的綠電直連項(xiàng)目有望助力公司新能源（850101）消納。同時(shí)公司在手儲(chǔ)備已核準(zhǔn)700萬(wàn)千瓦新能源（850101）項(xiàng)目，后續(xù)新能源（850101）產(chǎn)能擴(kuò)張潛力較大，有望給公司持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，集團(tuán)在手火電（884146）資產(chǎn)張掖/武威/金昌三個(gè)火電（884146）廠的盈利水平有望因煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，在運(yùn)在建合計(jì)4.67GW裝機(jī)若實(shí)現(xiàn)注入上市公司，公司火電（884146）板塊增長(zhǎng)將較為可觀。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：
甘肅能源（000791）作為甘肅省內(nèi)電力運(yùn)營(yíng)龍頭旗下常規(guī)能源（850101）整合平臺(tái)，背靠集團(tuán)股東優(yōu)勢(shì)，火水風(fēng)光多種電源協(xié)同發(fā)展，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)；疊加未來(lái)在建及注入項(xiàng)目持續(xù)落地，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又具有高增長(zhǎng)潛力。我們調(diào)整公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為21.08/22.94/25.37億元；對(duì)應(yīng)2026年3月27日收盤價(jià)的PE分別為13.25/12.18/11.01倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
神火股份?
煤炭?jī)r(jià)格有望企穩(wěn)，鋁冶煉盈利能力持續(xù)提升?
2025年公司歸母凈利潤(rùn)下降7%。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收412億元(同比+7.5%)，歸母凈利潤(rùn)40.0億元(同比-7.0%)，扣非歸母凈利潤(rùn)40.8億元(同比-0.9%)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~87億元。2025年度公司現(xiàn)金分紅和回購(gòu)金額合計(jì)20.42億元，占2025年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)的50.98%。
公司同時(shí)公布2026年生產(chǎn)計(jì)劃：鋁產(chǎn)品170萬(wàn)噸，商品煤695萬(wàn)噸，炭素產(chǎn)品77萬(wàn)噸，鋁箔12.1萬(wàn)噸，冷軋產(chǎn)品28萬(wàn)噸，自供電量90億度。
公司盈利下降主因煤炭（850105）價(jià)格下跌和計(jì)提資產(chǎn)減值。
2025年公司煤炭（850105）售價(jià)775元/噸，同比減少256元；煤炭（850105）生產(chǎn)成本716元/噸，同比減少146元。煤炭（850105）單噸毛利潤(rùn)59元，同比減少110元。公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期，公司對(duì)上述煤礦分別計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元。
電解鋁板塊盈利提升。2025年電解鋁板塊滿產(chǎn)，原鋁產(chǎn)量170萬(wàn)噸以上。受益于電解鋁價(jià)格上漲，以及氧化鋁價(jià)格下跌，鋁冶煉利潤(rùn)顯著增厚，鋁版塊毛利潤(rùn)87億元，同比增加22億元。
其中新疆神火2025年凈利潤(rùn)30.9億元，同比增加10.3億元；云南神火凈利潤(rùn)29.1億元，同比增加14.4億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：氧化鋁漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，煤炭（850105）價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
假設(shè)2026-2028年鋁現(xiàn)貨價(jià)格為23500元/噸(原值20500元/噸)，氧化鋁價(jià)格為2700元/噸(前值3300元/噸)，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格為5500元/噸(前值5000元/噸)，云南用電含稅價(jià)格為0.43元/度，新疆神火發(fā)電成本0.22元/度(前值0.236元/度)，河南無(wú)煙煤價(jià)格1000元/噸，預(yù)計(jì)2026-2028年收入451/451/451億元，歸母凈利潤(rùn)92.9/92.9/92.9億元，同比增速132/0/0%；攤薄EPS分別為4.13/4.13/4.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.4/7.4/7.4x。公司是國(guó)內(nèi)電解鋁頭部企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，公司主營(yíng)產(chǎn)品電解鋁和煤炭（850105）兩個(gè)行業(yè)均受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，處于行業(yè)景氣周期（883436），隨著鋁價(jià)走強(qiáng)以及氧化鋁價(jià)格低位震蕩，電解鋁冶煉利潤(rùn)將進(jìn)一步提升，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
中航光電?
新業(yè)務(wù)和新市場(chǎng)拓展順利?
中航光電（002179）發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.86億元(yoy+3.39%)，歸母凈利21.62億元(yoy-35.56%)，扣非凈利21.03億元(yoy-35.84%)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.48億元(yoy-15.81%，qoq+19.21%)，歸母凈利4.25億元(yoy-49.51%，qoq+41.62%)。低于我們此前25.51億元?dú)w母凈利潤(rùn)預(yù)期，主要因公司部分軍品存在降價(jià)情況，同時(shí)黃金、銅、白銀等貴金屬（881169）及大宗物料價(jià)格持續(xù)走高，公司成本端有所提升，導(dǎo)致毛利率水平有所下滑。我們認(rèn)為公司海外業(yè)務(wù)和高端民品發(fā)展持續(xù)向好，成長(zhǎng)空間和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)有所拓展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
電連接器業(yè)務(wù)營(yíng)收小幅下降，毛利率下滑顯著
25年公司電連接器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入159.43億元，yoy-1.65%，毛利率為31.72%，yoy-7.65pct；光連接器及器件實(shí)現(xiàn)收入36.59億元，yoy+28.74%，毛利率為23.44%，yoy-2.12pct；液冷解決方案及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.34億元，yoy+9.25%，毛利率為18.41%，yoy-9.92pct。其中電連接器為公司最主要營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，該業(yè)務(wù)下滑主要因防務(wù)整體受行業(yè)周期（883436）波動(dòng)影響，需求不旺，同時(shí)客戶端經(jīng)濟(jì)性要求不斷提升，造成防務(wù)領(lǐng)域收入同比下降較多；毛利率下滑主要因?yàn)辄S金、銅、白銀等貴金屬（881169）及大宗物料價(jià)格持續(xù)走高，影響了公司盈利水平。
多元化發(fā)展效果顯著，拓寬增長(zhǎng)空間邊界
25年公司在多個(gè)新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)取得進(jìn)展。新能源汽車（885431）領(lǐng)域，公司全年收入邁上新臺(tái)階，高壓連接器市場(chǎng)占有率持續(xù)攀升，智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)在頭部客戶處取得階段性進(jìn)展；數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，公司深度挖掘客戶需求，筑牢液冷散熱類產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)，加大鞏固電源產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)先地位與高速產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比高速增長(zhǎng)；通訊網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，公司持續(xù)穩(wěn)固通訊業(yè)務(wù)基本盤，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)客戶高速資源池拓展與新業(yè)務(wù)突破；工業(yè)醫(yī)療領(lǐng)域，公司加速新興市場(chǎng)布局，成功配套水下采油樹等項(xiàng)目，業(yè)務(wù)成功拓展至人形機(jī)器人（886069）領(lǐng)域，醫(yī)療設(shè)備（884145）領(lǐng)域首次拓展進(jìn)入頭部客戶北美市場(chǎng)，民機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2025年公司在港澳臺(tái)及其他國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入17.98億元，yoy+45.28%，海外市場(chǎng)有望成為公司持續(xù)發(fā)展的重要支撐。
智能制造提質(zhì)，增強(qiáng)核心發(fā)展動(dòng)能
25年公司建設(shè)基于業(yè)務(wù)場(chǎng)景的差異化研發(fā)流程，不斷提升公司正向設(shè)計(jì)能力；加大工藝技術(shù)和智能制造創(chuàng)新力度，秉承綠色可持續(xù)、柔性可重構(gòu)的發(fā)展理念，建立工藝、生產(chǎn)、檢測(cè)一體化智能制造模式，大幅提升產(chǎn)品工程化制造能力。成功研制自動(dòng)化產(chǎn)線60余條，全年投用各類自動(dòng)化設(shè)備（881171）超千臺(tái)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化裝配率超50%，推動(dòng)生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)提質(zhì)增效；全面推進(jìn)20個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目自研自建，實(shí)現(xiàn)了智能倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)的自主可控；完成高端互連科技產(chǎn)業(yè)社區(qū)及民機(jī)與工業(yè)互連產(chǎn)業(yè)園2個(gè)智慧園區(qū)的智能倉(cāng)儲(chǔ)與物流系統(tǒng)建設(shè)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們調(diào)整公司26-28年歸母凈利潤(rùn)至24.87/30.39/34.98億元(26-27年較前值分別調(diào)整-23.82%/-22.11%，三年復(fù)合增速為17.40%)，對(duì)應(yīng)EPS為1.17/1.44/1.65元。下調(diào)主要是考慮到軍品采購(gòu)節(jié)奏有所變化，同時(shí)公司原材料成本漲價(jià)，導(dǎo)致毛利率下降?？杀裙?6年一致預(yù)期PE均值為39倍，給予公司26年39倍PE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為45.33元(前值44.27元，對(duì)應(yīng)29倍26年P(guān)E)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品業(yè)務(wù)需求不及預(yù)期；新能源汽車（885431）等民品業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。?
珠江啤酒?
促銷增加導(dǎo)致Q4噸價(jià)與利潤(rùn)承壓?
公司公布2025年度業(yè)績(jī)：收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)58.8億/9.0億/8.3億，同比+2.6%/+11.5%/+9.2%；對(duì)應(yīng)25Q4收入8.0億，同比-4.7%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)-0.4億/-0.7億，分別同比轉(zhuǎn)虧/增虧0.6億。收入端，25年啤酒（884189）銷量146.2萬(wàn)噸，同比+1.6%，噸價(jià)4019元，同比+1.0%，全年受廣東區(qū)域極端天氣及政商消費(fèi)（883434）偏弱影響，97純生維持高增、帶動(dòng)噸價(jià)上行；Q4淡季銷量維持穩(wěn)健，但受貨折投放增加及加強(qiáng)新零售布局等短期因素?cái)_動(dòng)，噸價(jià)階段性承壓(25Q4銷量/噸價(jià)分別同比+0.5%/-5.1%)。展望來(lái)看，廣東省內(nèi)格局改善及品價(jià)比消費(fèi)（883434）趨勢(shì)下，公司依靠省內(nèi)強(qiáng)品牌力有望持續(xù)受益，維持“買入”評(píng)級(jí)。
需求平穩(wěn)，高檔單品引領(lǐng)結(jié)構(gòu)向上
25年公司啤酒（884189）銷量146.2萬(wàn)噸，同比+1.6%，噸價(jià)4019元，同比+1.0%，其中25Q4銷量/噸價(jià)同比+0.5%/-5.1%。分產(chǎn)品看，主業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，25年公司高檔/中檔/大眾化啤酒（884189）產(chǎn)品收入分別實(shí)現(xiàn)43.3/9.5/4.0億元，同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，受益于省內(nèi)格局優(yōu)化及品價(jià)比趨勢(shì)，高檔產(chǎn)品占比持續(xù)提升，中檔產(chǎn)品收入短期承壓，大眾化產(chǎn)品受益于消費(fèi)（883434）趨勢(shì)保持正增長(zhǎng)。分渠道看，25年普通/商超/夜場(chǎng)/電商渠道收入分別同比-2.3%/+35.1%/-18.4%/+342.3%，在現(xiàn)飲渠道整體承壓的背景下，公司非即飲渠道表現(xiàn)更為穩(wěn)健，電商及新零售渠道通過拓展即時(shí)達(dá)等平臺(tái)實(shí)現(xiàn)快增。
成本紅利釋放，費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化
25年毛利率48.3%，同比+2.0pct(25Q4同比-0.5pct)，啤酒（884189）噸價(jià)/噸成本分別同比+1.0%/-2.9%(25Q4同比-5.1%/-4.4%)，25年成本紅利、結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率同比上行，25Q4成本紅利延續(xù)，受促銷增加等因素影響、噸價(jià)及毛利率同比下行。費(fèi)用端，25年銷售/管理費(fèi)用率分別為15.1%/7.9%，同比+0.2pct/+0.4pct，對(duì)應(yīng)25Q4分別同比+1.4pct/+2.6pct，期間廣告宣傳費(fèi)用投入有所增加。最終錄得25年歸母凈利率15.4%，同比+1.2pct(25Q4凈利率同比-5.4pct)。展望26年，高性價(jià)比消費(fèi)（883434）趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，公司有望充分受益，看好公司量、價(jià)、利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮外圍市場(chǎng)變動(dòng)導(dǎo)致成本上漲壓力，我們下調(diào)公司26-27年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司26-27年EPS分別為0.44/0.47元(較前次下調(diào)8%/12%)，引入28年EPS0.50元。參考可比公司26年平均PE25x，給予26年25xPE，目標(biāo)價(jià)11.00元(前次目標(biāo)價(jià)11.52元，對(duì)應(yīng)26年24xPE)，維持“買入”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品表現(xiàn)不及預(yù)期、食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。?
飛龍股份?
公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：短期業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期看好液冷和機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展?
事件
飛龍股份（002536）近期發(fā)布2025年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.45億元，同比下降3.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.17億元，同比下降3.85%，其中2025Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.08億元，同比+6.51%，環(huán)比+21.52%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3018.37萬(wàn)元，同比-52.07%，環(huán)比-60.44%。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：
投資要點(diǎn)
短期業(yè)績(jī)有所承壓，主要由于傳統(tǒng)燃油車下降以及期間費(fèi)用上升
2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.45億元，同比下降3.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.17億元，同比下降3.85%，業(yè)績(jī)短期有所承壓。
主要是因?yàn)?1)受傳統(tǒng)燃油車增速放緩影響，營(yíng)收占比分別高達(dá)36.56%/46.35%的發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理重要部件/發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理節(jié)能減排部件業(yè)務(wù)分別下降10.47%/6.17%；2)公司的銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.93%/7.34%/6.58%/-0.54%，分別同比-0.38/+0.75/+0.82%/-0.09pct，公司的期間費(fèi)用率為15.31%，同比提高1.10pct。公司的綜合毛利率為23.96%，同比+2.42pct，凈利率6.65%，同比-0.28pct。
數(shù)據(jù)中心液冷和機(jī)器人打開成長(zhǎng)空間
公司在鞏固汽車領(lǐng)域市場(chǎng)地位的同時(shí)，也逐步將熱管理技術(shù)延伸至服務(wù)器液冷、數(shù)據(jù)中心液冷、充電樁（885461）液冷、5g（885556）基站與通信設(shè)備（881129）、氫能液冷、儲(chǔ)能（885921）液冷、低空經(jīng)濟(jì)（886067）、機(jī)器人等民用領(lǐng)域，逐步從“汽車熱管理（885999）部件供應(yīng)商”向“多場(chǎng)景熱管理解決方案商”轉(zhuǎn)型。其中1)數(shù)據(jù)中心液冷：目前主要提供電子泵、溫控閥系列產(chǎn)品為主，后期將會(huì)向集成模塊類產(chǎn)品拓展延伸，已與HP項(xiàng)目、英維克（002837）、臺(tái)達(dá)、三河同飛、申菱環(huán)境（301018）、施耐德、維諦、尼德科、寶德、聯(lián)想（K80992）、CoolerMaster、金運(yùn)\、AVC、超聚變、高瀾股份（300499）、熱傳科技、富士康等40多家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)建立了緊密的合作關(guān)系，部分客戶項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；2)機(jī)器人領(lǐng)域：規(guī)劃了電機(jī)、控制器等核心零部件以及關(guān)節(jié)模組，依托新能源（850101）熱管理的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，布局機(jī)器人領(lǐng)域液冷市場(chǎng)等，目前已與部分整車客戶展開機(jī)器人領(lǐng)域產(chǎn)品的合作研發(fā)。數(shù)據(jù)中心液冷以及機(jī)器人領(lǐng)域拓展打開公司新的成長(zhǎng)空間。
盈利預(yù)測(cè)
考慮到傳統(tǒng)燃油車增速放緩，我們下調(diào)2026年凈利潤(rùn)至4.57億元(原值4.85億元)，拓展液冷和機(jī)器人業(yè)務(wù)，上調(diào)2027年凈利潤(rùn)至5.74億元(原值5.65億元)，新增2028年凈利潤(rùn)6.60億元，EPS分別為0.80、1.00、1.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為37、29、26倍，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)中心液冷和機(jī)器人業(yè)務(wù)景氣度較高，維持公司“買入”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)中心需求及產(chǎn)品研發(fā)拓展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)器人業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、燃油車銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)、新能源（850101）車銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)等。?
科達(dá)利?
看好全球化布局和機(jī)器人業(yè)務(wù)共同支撐業(yè)績(jī)成長(zhǎng)?
2025年凈利潤(rùn)超預(yù)期，看好鋰電池結(jié)構(gòu)件營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)、盈利能力改善
公司于3月27日發(fā)布2025年報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152.1億元(同增26.5%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.6億元同增19.9%)。公司2025年凈利潤(rùn)表現(xiàn)超出我們此前預(yù)期，我們認(rèn)為主要原因是下游需求旺盛疊加公司產(chǎn)能利用率飽滿。展望未來(lái)，我們看好公司核心業(yè)務(wù)鋰電池（884309）結(jié)構(gòu)件將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司該業(yè)務(wù)營(yíng)收年復(fù)合增速達(dá)到15%，對(duì)應(yīng)毛利率將由24.5%改善至26.0%。
全球化布局持續(xù)推進(jìn)，機(jī)器人產(chǎn)品有望進(jìn)入收獲期
我們看好公司結(jié)構(gòu)件產(chǎn)能全球化布局及人形機(jī)器人（886069）業(yè)務(wù)進(jìn)展，有望共同推動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
1)全球化布局，據(jù)公司2025年報(bào)披露，公司正推進(jìn)全球17個(gè)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局中國(guó)12個(gè)、歐洲3個(gè)、美國(guó)1個(gè)、泰國(guó)1個(gè))，有望進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性；2)人形機(jī)器人（886069）業(yè)務(wù)，2026年全球人形機(jī)器人（886069）出貨量有望突破5萬(wàn)臺(tái)，同增超700%TrendForce集邦咨詢預(yù)測(cè))，公司此前布局的機(jī)器人核心零部件旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)減速器（886008）為主)、直線關(guān)節(jié)以絲杠為主)以及靈巧手有望充分受益。
維持增持評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至261.6元，隱含62.3%的上行空間
公司2025年業(yè)績(jī)超出我們此前預(yù)期?？紤]到鋰電池（884309）結(jié)構(gòu)件下游儲(chǔ)能（885921）需求旺盛、公司產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新有望改善盈利、機(jī)器人業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入營(yíng)收增長(zhǎng)期，我們上調(diào)公司2026-2027年?duì)I收預(yù)測(cè)值5%-6%，上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值3%-4%。估值方面，我們沿用公司2026年目標(biāo)市盈率估值30倍，與可比公司2026年預(yù)測(cè)市盈率均值30倍保持一致，主要反映兩者未來(lái)成長(zhǎng)性相近我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年每股收益年復(fù)合增速26%，與同期可比公司22%的平均水平基本相當(dāng))?；?026年每股收益預(yù)測(cè)值8.72元(財(cái)報(bào)口徑)，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至261.6元(原為251.1元)，隱含62.3%的上行空間，維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下游鋰電池（884309）需求不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期。?
億緯鋰能?
看好26年海外客戶放量?
公司發(fā)布年報(bào)，25年收入614.70億元，同比+26.4%，歸母凈利41.34億元，同比+1.4%，扣非凈利30.96億元，同比-2.1%，歸母凈利低于我們此前45.04億的預(yù)期，主要系獎(jiǎng)金計(jì)提及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響利潤(rùn)釋放。展望26年，公司寶馬大圓柱項(xiàng)目及北美儲(chǔ)能（885921）客戶訂單釋放帶來(lái)客戶結(jié)構(gòu)改善，動(dòng)力產(chǎn)能利用率提升，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能（885921）價(jià)格有望隨供需收緊出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，我們看好公司實(shí)現(xiàn)量利齊升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
25Q4產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)凈利率提升
25Q4收入164.68億元，同/環(huán)比+13.1%/-2.2%，歸母凈利13.19億元，同/環(huán)比+48.7%/+8.9%，扣非凈利11.58億元，同/環(huán)比+75.1%/+48.4%；毛利率/凈利率達(dá)16.77%/8.05%，環(huán)比+3.11/+0.72pct，產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)盈利能力提升；期間費(fèi)用率達(dá)11.43%，環(huán)比+1.93pct。我們推測(cè)公司Q4動(dòng)儲(chǔ)出貨38.2GWh，單Wh凈利2~3分/Wh，年終獎(jiǎng)計(jì)提約4億，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提約1.6億，消費(fèi)（883434）業(yè)務(wù)利潤(rùn)環(huán)比微增。
動(dòng)力：商用車+海外客戶放量，26年盈利能力有望提升
公司25年動(dòng)力電池出貨50.2GWh，同比+66%，毛利率15.5%，同比+1.3pct，稼動(dòng)率提升帶動(dòng)盈利能力穩(wěn)中有升。油價(jià)上行有望催化商用車跨過油電平價(jià)加速滲透，根據(jù)動(dòng)力電池聯(lián)盟，公司25年國(guó)內(nèi)新能源（850101）商用車裝車量市占率12.1%，穩(wěn)居行業(yè)第二，26年3月公司與徐工動(dòng)力簽訂448kWh重卡等項(xiàng)目的合作協(xié)議，我們預(yù)計(jì)公司有望充分受益于商用車電動(dòng)化提速。乘用車（884099）除了寶馬大圓柱項(xiàng)目繼續(xù)上量，26年有望導(dǎo)入更多新客戶。隨著26年動(dòng)力需求高增提升產(chǎn)能利用率+優(yōu)質(zhì)客戶交付起量+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往高端化發(fā)展，盈利能力有望顯著改善，我們看好公司動(dòng)力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量利齊升。
儲(chǔ)能：大電芯+海外擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量
公司25年儲(chǔ)能（885921）電池出貨71.1GWh，同比+41%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，主要系大客戶低價(jià)訂單占比過高壓制盈利能力，后續(xù)有望擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外客戶覆蓋面而優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。公司儲(chǔ)能（885921）產(chǎn)能基本實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能供不應(yīng)求，25年12月以來(lái)，公司陸續(xù)與洛希能源（850101）簽訂三年20GWh協(xié)議、與中信博（688408）簽署兩年12GWh儲(chǔ)能（885921）電池及系統(tǒng)協(xié)議、與北京國(guó)網(wǎng)技術(shù)簽訂10GWh大電芯系統(tǒng)協(xié)議，訂單飽滿支撐未來(lái)出貨。此外，26年2月公司馬來(lái)西亞二期廠房落成，有望更好輻射海外市場(chǎng)。
固態(tài)電池新品下線，鈉電實(shí)現(xiàn)突破
公司積極布局前沿技術(shù)：1)固態(tài)電池（886032）：26年3月公司龍泉三號(hào)與龍泉四號(hào)全固態(tài)電池（886032）已成功下線，龍泉三號(hào)面向人形機(jī)器人（886069）領(lǐng)域，龍泉四號(hào)面向新能源汽車（885431）領(lǐng)域；2)鈉電池：25年9月公司首套大容量鈉離子電池（885928）儲(chǔ)能（885921）系統(tǒng)在荊門基地成功并網(wǎng)調(diào)試，億緯鈉能總部項(xiàng)目動(dòng)工儀式于25年12月正式舉行，目標(biāo)建成2GWh鈉電產(chǎn)能，新技術(shù)有望助力公司保持長(zhǎng)周期（883436）的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
維持“買入”評(píng)級(jí)
考慮到公司發(fā)布第七期股權(quán)激勵(lì)，我們上修26年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司26-27年歸母凈利75.69/96.22億元(前值82.73/97.14億元，調(diào)整-9%/-1%)，新增28年歸母凈利預(yù)測(cè)115.45億元。參考可比公司26年一致預(yù)期PE均值22倍(前值24倍)，考慮到公司海外客戶有望加速放量，給予公司26年P(guān)E23倍(前值24倍)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)83.95元(前值96.96元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電池出貨量不及預(yù)期；思摩爾業(yè)績(jī)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
金風(fēng)科技?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：風(fēng)機(jī)毛利率超預(yù)期拐點(diǎn)已現(xiàn)，綠醇放量在即?
投資要點(diǎn)
事件：公司25年?duì)I收730.2億元，同比+28.8%，歸母凈利潤(rùn)27.7億元，同比+49.1%，扣非凈利潤(rùn)26.1億元，同比+47%，毛利率14.2%，同比+0.4pct，歸母凈利率3.8%，同比+0.5pct；其中25年Q4營(yíng)收248.8億元，同環(huán)比+19.3%/+26.9%，歸母凈利潤(rùn)1.9億元，同環(huán)比+178%/-82.7%，扣非凈利潤(rùn)1.9億元，同環(huán)比+63417.5%/-81.6%，毛利率13.8%，同環(huán)比+4.5/+0.8pct，歸母凈利率0.8%，同環(huán)比+0.4/-4.8pct。
風(fēng)機(jī)毛利率超預(yù)期，拐點(diǎn)已現(xiàn)：①25年風(fēng)機(jī)及零部件銷售營(yíng)收572億元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；對(duì)外銷售總?cè)萘?6.6GW，同比+66%；平均單價(jià)約2150元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW及以上銷售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已實(shí)現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。截至25年末，公司在手外部訂單50.5g（885556）W，其中海外在手訂單9.3GW，同比增長(zhǎng)31.83%。②25年風(fēng)場(chǎng)開發(fā)營(yíng)收87億元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上網(wǎng)電價(jià)0.35元/kwh，同比去年同期0.417元/kwh下降。截至25年末，公司累計(jì)并網(wǎng)容量10GW，轉(zhuǎn)讓權(quán)益并網(wǎng)容量588MW，其中138MW確認(rèn)進(jìn)投資收益對(duì)應(yīng)1.37億元，單位盈利約1元/W。25年天潤(rùn)利潤(rùn)7.2億元，25H1天潤(rùn)利潤(rùn)6億，主要系計(jì)提較多風(fēng)場(chǎng)資產(chǎn)減值。③25年風(fēng)電（885641）服務(wù)營(yíng)收57億元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。
海外業(yè)務(wù)收入高增，毛利率超預(yù)期：公司25年海外營(yíng)收181億元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分來(lái)看，25年海外風(fēng)機(jī)與銷售營(yíng)收153億元，同比+46%，測(cè)算單價(jià)約4028元/W；25年風(fēng)場(chǎng)開發(fā)營(yíng)收9.2億元，同比持平；25年風(fēng)場(chǎng)服務(wù)營(yíng)收18.6億元，同比+213%。
綠醇在手訂單超75萬(wàn)噸，26年有望小批量產(chǎn)：2025年公司綠色甲醇新簽訂單15萬(wàn)噸，在手訂單超75萬(wàn)噸。興安盟綠色甲醇項(xiàng)目(一期25萬(wàn)噸)，于2025年9月一次開車成功，實(shí)現(xiàn)全球最大規(guī)模綠色甲醇項(xiàng)目的高效率建設(shè)、核心氣化裝置工藝驗(yàn)證、生產(chǎn)全流程打通。
謹(jǐn)慎計(jì)提風(fēng)場(chǎng)資產(chǎn)減值：公司25年期間費(fèi)用69.7億元，同比+1.3%，費(fèi)用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4期間費(fèi)用23.5億元，同環(huán)比+11.6%/+30.1%，費(fèi)用率9.5%，同環(huán)比-0.6/+0.2pct；25年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流35.4億元，同比+53%，其中Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流41.8億元，同環(huán)比-52.7%/-418.1%。此外，25年公司計(jì)提資產(chǎn)減值10.9億元、信用減值2.5億元，主要系風(fēng)場(chǎng)減值；確認(rèn)公允價(jià)值收益10.8億元，主要系股票投資收益。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司計(jì)提風(fēng)場(chǎng)資產(chǎn)減值，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26~28年歸母凈利潤(rùn)42/52/62億元(26~27年原值45.6/55.5億元)，同比增長(zhǎng)52%/25%/18%，對(duì)應(yīng)PE為27.6/22.1/18.8x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外需求不及預(yù)期、風(fēng)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇、風(fēng)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓不及預(yù)期。
