重慶啤酒
財(cái)通證券——多款產(chǎn)品榮獲“青酌獎(jiǎng)”，1L裝打造新增長(zhǎng)點(diǎn)
產(chǎn)品創(chuàng)新能力突出，再獲“青酌獎(jiǎng)”彰顯優(yōu)秀品質(zhì)：近期在第二十四屆中國(guó)國(guó)際酒業(yè)博覽會(huì)上，嘉士伯中國(guó)選送的烏蘇琥珀拉格精釀、風(fēng)花雪月滇紅落霞紅茶精釀、風(fēng)花雪月耙耙柑風(fēng)味精釀三款1L裝(1升拉罐)產(chǎn)品榮獲2025年度“青酌獎(jiǎng)”?！扒嘧锚?jiǎng)”由中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)主辦，是業(yè)內(nèi)公認(rèn)最具專業(yè)性的酒類產(chǎn)品評(píng)選之一，本次獲獎(jiǎng)充分體現(xiàn)了公司產(chǎn)品的創(chuàng)新性與市場(chǎng)潛力。2025年，公司推出30余款新品，涵蓋精釀、茶啤、1L裝等契合中國(guó)啤酒（884189）行業(yè)趨勢(shì)的產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富不同消費(fèi)（883434）場(chǎng)景下的產(chǎn)品供給，為消費(fèi)（883434）者提供更多元的產(chǎn)品選擇，也為公司增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。
1L裝產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)產(chǎn)品高端化：2025年1L裝新品成為非現(xiàn)飲渠道的重要增長(zhǎng)動(dòng)力，1L裝產(chǎn)線投產(chǎn)兩周后產(chǎn)線效率即突破80%，刷新產(chǎn)線垂直啟動(dòng)效率紀(jì)錄，2026年公司將繼續(xù)推進(jìn)1L裝產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)充以緩解產(chǎn)能瓶頸。2026年公司在產(chǎn)品方面將推出嘉士伯全球首款國(guó)際高端1L精釀啤酒（884189）；重慶啤酒（600132）品牌將持續(xù)拓展1L精釀產(chǎn)品線，并圍繞品質(zhì)與體驗(yàn)升級(jí)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新；大理啤酒（884189）將依托1L產(chǎn)品線拓展特色風(fēng)味并豐富消費(fèi)（883434）場(chǎng)景。在非現(xiàn)飲渠道，1L產(chǎn)品將繼續(xù)作為推動(dòng)高端化的重要抓手，通過豐富產(chǎn)品風(fēng)味滿足不同消費(fèi)（883434）場(chǎng)景需求。我們看好公司1L裝產(chǎn)品創(chuàng)新在滿足消費(fèi)（883434）者多樣化選擇的同時(shí)，也會(huì)給公司帶來積極業(yè)績(jī)影響。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.38、153.86、157.50億元，歸母凈利潤(rùn)12.93/13.63/14.43億元。對(duì)應(yīng)PE分別為21.2/20.1/19.0倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
青島啤酒
中泰證券——Q4短期承壓，期待需求改善
事件：2025年公司收入為324.73億元，同比增長(zhǎng)1.04%；歸母凈利潤(rùn)為45.88億元，同比增長(zhǎng)5.60%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為41.30億元，同比增長(zhǎng)4.53%。其中2025Q4公司收入為31.07億元，同比增長(zhǎng)-2.26%；歸母凈利潤(rùn)為-6.86億元，上年同期為-6.45億元；扣非后歸母凈利潤(rùn)為-7.92億元，上年同期為-7.35億元。2025年股利支付率提升至69.9%。
全年保持升級(jí)趨勢(shì)，Q4量穩(wěn)價(jià)跌。2025年公司銷量為765萬千升，同比增長(zhǎng)1.5%；其中2025Q4銷量為75萬千升，同比增長(zhǎng)0.2%。分檔次看，2025年主品牌銷量449萬千升，同比增長(zhǎng)3.5%，主品牌收入同比增長(zhǎng)1.4%，主品牌均價(jià)同比下降2.1%；
其他品牌銷量316萬千升，同比增長(zhǎng)-1.4%，其他品牌收入同比下降0.5%，其他品牌均價(jià)同比提升0.9%；主品牌中中高端產(chǎn)品銷量332萬千升，同比增長(zhǎng)5.2%；類經(jīng)典銷量118萬千升，同比下降0.9%。2025Q4主品牌銷量50萬千升，同比下降0.3%；
其他品牌銷量25萬千升，同比增長(zhǎng)1.0%；主品牌中中高端產(chǎn)品銷量38萬千升，同比增長(zhǎng)2.1%；類經(jīng)典銷量12萬千升，同比增長(zhǎng)-7.2%。2025年公司噸酒營(yíng)收同比下降0.66%至4162元/千升；其中2025Q4噸酒營(yíng)收同比下降2.40%至4120元/千升。
2025年公司噸酒成本同比下降3.32%至2426元/千升，主要受益于原材料價(jià)格下降；2025Q4噸酒成本同比下降0.40%至3101元/千升，成本紅利逐漸減弱。2025年受禁酒令等因素影響，即飲市場(chǎng)銷售占比從41.2%下降至40.3%。
Q4毛利率同比下降，盈利能力承壓。2025年公司啤酒（884189）業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.60個(gè)pct至41.72%；2025Q4公司毛利率同比下降1.51個(gè)pct至24.72%。2025年公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.51、+0.13、+0.53個(gè)pct至13.81%、4.51%、-1.24%。
2025Q4公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-2.27、+1.46、+1.39個(gè)pct至34.91%、16.17%、-2.82%。
綜合來看，2025年公司歸母凈利率同比提升0.61個(gè)pct至14.13%，2025Q4公司歸母凈利率同比下降1.80個(gè)pct至-22.09%。
營(yíng)銷總裁更換，有望釋放活力。公司原營(yíng)銷總裁蔡志偉辭職，由李輝擔(dān)任新的營(yíng)銷總裁。李輝1978年出生，屬于公司中生代領(lǐng)導(dǎo)層，負(fù)責(zé)銷售管理、創(chuàng)新發(fā)展、數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作。曾任公司戰(zhàn)略投資管理總部副部長(zhǎng)，營(yíng)銷中心創(chuàng)新營(yíng)銷事業(yè)總部總經(jīng)理、營(yíng)銷中心市場(chǎng)發(fā)展研究總部總經(jīng)理，具有豐富的企業(yè)戰(zhàn)略管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)營(yíng)銷工作經(jīng)驗(yàn)。新的營(yíng)銷總裁上任后，有望加快公司在新零售渠道的布局。
盈利預(yù)測(cè)：2025年的旺季受禁酒令影響，公司整體表現(xiàn)平淡。展望2026年，旺季低基數(shù)疊加世界杯賽事加持，以及餐飲持續(xù)復(fù)蘇，有望推動(dòng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)持續(xù)向好。根據(jù)公司年報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入為338.23、349.76、360.25億元(2026-2027年前值為336.47、343.96億元)，同比增長(zhǎng)4%、3%、3%，歸母凈利潤(rùn)分別為48.97、52.21、55.16億元(2026-2027年前值為49.83、52.74億元)，同比增長(zhǎng)7%、7%、6%。EPS分別為3.59、3.83、4.04元，對(duì)應(yīng)PE為17.4倍、16.3倍、15.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)；研報(bào)信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)
海爾智家
中金公司——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：短期經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，提升股東回報(bào)
2025年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期
公司公布業(yè)績(jī)：2025年?duì)I收3023.47億元，同比+5.7%；歸母凈利潤(rùn)195.53億元，同比+4.4%。公司業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期，主要由于北美/中國(guó)市場(chǎng)需求疲弱、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇以及關(guān)稅及原材料成本的影響。
發(fā)展趨勢(shì)
分區(qū)域及產(chǎn)業(yè)收入分拆：2025年國(guó)內(nèi)/海外營(yíng)收同比+3%/+8%，其中2H25國(guó)內(nèi)/海外營(yíng)收同比-3%/+5%。分產(chǎn)業(yè)看：2025年公司空調(diào)（884113）收入同比+10%；冰洗（884112）、廚電等品類略有增長(zhǎng)。2H25空調(diào)（884113）增速回落但保持增長(zhǎng)；冰洗（884112）、廚電收入同比都略有下滑。
國(guó)內(nèi)：基數(shù)壓力下4Q25表現(xiàn)回落。4Q24以舊換新對(duì)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入、均價(jià)、結(jié)構(gòu)都有顯著拉動(dòng)?；鶖?shù)壓力下，我們估計(jì)4Q25公司家電內(nèi)銷同比約-15%，其中卡薩帝收入同比雙位數(shù)下滑，Leader表現(xiàn)好于整體。結(jié)構(gòu)拖累，疊加銅等大宗價(jià)格上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，4Q25國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率同比下降。
海外：北美利潤(rùn)率下滑，歐洲一次性費(fèi)用拖累。1)2H25美洲地區(qū)收入同比-1.5%，我們估計(jì)4Q25北美收入同比持平略降，由于需求較疲軟，行業(yè)促銷力度依然較大，關(guān)稅抬升企業(yè)成本，致使4Q25北美地區(qū)利潤(rùn)率同比下滑，與海外同行趨勢(shì)一致。2)新興市場(chǎng)延續(xù)較快增長(zhǎng)，2H25南亞/東南亞/中東非收入同比+11%/+8%/+44%。3)2025年歐洲重組、工廠關(guān)停、人員優(yōu)化、加上CCR的費(fèi)用，我們估計(jì)合計(jì)對(duì)凈利潤(rùn)造成約10億元拖累。
提升股東回報(bào)：公司分紅比例從2024年48%提升至2025年55%，再推三年股東回報(bào)規(guī)劃，明確2026-2028年分紅比例分別不低于58%/60%/60%?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)A股2025/26年股息率5.0%/5.5%，紅利屬性凸顯。同時(shí)宣布今年回購(gòu)A股30-60億元。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮國(guó)內(nèi)外需求，我們下調(diào)26年凈利潤(rùn)13%至207億元，引入27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)226億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A/H股10.5x/9.2x2026eP/E。同步下調(diào)A/H目標(biāo)價(jià)15%/15%至29.75元/28.90港元，分別對(duì)應(yīng)13.5x/11.6x2026eP/E，上行空間29%/27%。
風(fēng)險(xiǎn)
全球化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
紫金礦業(yè)
申萬宏源——25年業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，金銅鋰產(chǎn)量持續(xù)提升
事件：
公司2025年年報(bào)，扣非業(yè)績(jī)超預(yù)期。
1)2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3490.8億元(yoy+15.0%)，歸母凈利潤(rùn)517.8億元(yoy+61.5%)，扣非歸母凈利潤(rùn)507.2億元(yoy+60.0%)，主要系價(jià)格上漲、產(chǎn)量增長(zhǎng)，礦產(chǎn)品毛利率61.56%(同比+3.6pct)，礦產(chǎn)金毛利占比40.9%。2)2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收948.8億元(yoy+29.5%，qoq+9.7%)，歸母凈利潤(rùn)139.1億元(yoy+80.9%，qoq-4.5%)，扣非歸母凈利潤(rùn)166.0億元(yoy+108.9%，qoq+32.7%)，主要系投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益環(huán)比下降較多。
產(chǎn)量端：2025年礦產(chǎn)金89.5噸(yoy+22.8%)，礦產(chǎn)銅108.5萬噸(yoy+1.6%)，礦產(chǎn)鋅35.7萬噸(yoy-12.2%)，礦產(chǎn)銀439噸(yoy+0.7%)，碳酸鋰2.6萬噸。
產(chǎn)量計(jì)劃：2026年礦產(chǎn)金105噸，礦產(chǎn)銅120萬噸，礦產(chǎn)銀520噸，當(dāng)量碳酸鋰12萬噸，礦產(chǎn)鋅(鉛)40萬噸，礦產(chǎn)鉬1.5萬噸；2028年礦產(chǎn)金130-140噸，礦產(chǎn)銅150-160萬噸，礦產(chǎn)銀600-700噸，當(dāng)量碳酸鋰27-32萬噸，礦產(chǎn)鋅(鉛)40-45萬噸，礦產(chǎn)鉬2.5-3.5萬噸。
成本端：
2025年礦產(chǎn)金275.2元/克(yoy+19.3%)，礦產(chǎn)銅2.5萬元/噸(yoy+11.1%)，礦產(chǎn)鋅1.0萬元/噸(yoy+13.6%)，礦產(chǎn)銀2.1元/克(yoy+14.7%)，成本上升主要系部分礦山品位下降、運(yùn)距增加及部分露天礦山剝采比上升，員工薪酬福利水平提升，因黃金價(jià)格大幅上漲，以金價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的權(quán)益金同步大幅提升，新并購(gòu)企業(yè)過渡期成本高。
售價(jià)端：2025年礦產(chǎn)金777.7元/克(yoy+49.4%)，礦產(chǎn)銅6.5萬元/噸(yoy+11.8%)，礦產(chǎn)鋅1.5萬元/噸(yoy+0.5%)，礦產(chǎn)銀6.9元/克(yoy+45.1%)。
多建設(shè)項(xiàng)目并行，銅金產(chǎn)量持續(xù)提升。據(jù)公司年報(bào)，1)銅礦：Timok下部礦帶及博爾銅礦技改擴(kuò)建項(xiàng)目(加快推進(jìn)年產(chǎn)銅45萬噸技改)，卡莫阿銅礦(26年計(jì)劃產(chǎn)銅38-42萬噸)，巨龍銅礦(二期2025年底建成，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅達(dá)30-35萬噸，三期規(guī)劃60萬噸)，朱諾銅礦(規(guī)劃年產(chǎn)銅7.6萬噸，2026年底建成投產(chǎn))，雄村銅礦(規(guī)劃年產(chǎn)銅4.6萬噸，2028年6月建成)。2)金礦：哈薩克斯坦瑞果多金礦(26年產(chǎn)金6.4噸，技改后產(chǎn)金10噸)，蘇里南羅斯貝爾金礦(技改后年產(chǎn)金12噸)，海域金礦(在建，年產(chǎn)金約15-20噸)，Akyem金礦(26年產(chǎn)金8.5噸，技改后提升至15噸)。3)鋰：阿根廷3Q項(xiàng)目(一期2萬噸25Q3投產(chǎn)，技改后3萬噸，二期4萬噸)，西藏拉果錯(cuò)項(xiàng)目(一期2萬噸25Q1投產(chǎn)，一、二期合計(jì)6萬噸)，湖南湘源鋰礦(年產(chǎn)3萬噸，2025年底投產(chǎn))，剛果金馬諾諾鋰礦(2026年計(jì)劃碳酸鋰產(chǎn)量3萬噸)。
擬收購(gòu)赤峰黃金（HK6693）控制權(quán)。紫金礦業(yè)（HK2899）全資子公司紫金黃金擬以41.36元/股收購(gòu)其合計(jì)持有的2.42億股赤峰黃金（HK6693）A股，交易金額約100.06億元，以及30.19港元/股認(rèn)購(gòu)其定向增發(fā)的3.11億股H股，認(rèn)購(gòu)金額約93.86億港元(折合人民幣82.52億元)，交易總對(duì)價(jià)約182.58億元，交易完成后合計(jì)持股25.85%，獲得控制權(quán)。
維持買入評(píng)級(jí)。信用格局重塑下央行購(gòu)金持續(xù)，銅供給緊缺，預(yù)計(jì)金、銅價(jià)格中樞上行，故上調(diào)26-27年盈利預(yù)測(cè)，新增28年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)為812.0/885.3/1014.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為11/10/8x(26/27年原業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為631.9/721.5億元)，我們預(yù)計(jì)銅、金價(jià)有望持續(xù)上漲，考慮公司在銅、金行業(yè)的頭部地位及成長(zhǎng)性(銅、金、鋅等產(chǎn)儲(chǔ)量位居全球前10位)，量?jī)r(jià)齊升下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外礦山股權(quán)及稅收波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、銅金等價(jià)格下跌、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期
海天味業(yè)
申萬宏源——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：四季度增長(zhǎng)提速，全年圓滿收官
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.73億，同比+7.33%；歸母凈利潤(rùn)70.38億，同比+10.94%；扣非歸母凈利潤(rùn)68.45億，同比+12.79%，業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)預(yù)期。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.45億，同比+11.44%，歸母凈利潤(rùn)17.16億，同比+12.23%，扣非歸母凈利潤(rùn)16.9億，同比+16.17%。2025年度累計(jì)分紅三次，分別為中期分紅，特別分紅和年度分紅，現(xiàn)金分紅總金額79.5億，分紅率113%。
投資評(píng)級(jí)與估值：基本維持26-27年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年，預(yù)測(cè)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為77.5、86、94.9億，同比增長(zhǎng)10.2%、10.9%、10.3%(26-27年前次為78億、85.7億)，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E分別為30x、27x、24x，維持增持評(píng)級(jí)。公司作為調(diào)味品頭部企業(yè)，品牌和渠道優(yōu)勢(shì)明顯，成本管控和營(yíng)銷能力突出，2025年盡管宏觀需求和餐飲場(chǎng)景承壓，公司仍保持了收入和利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額繼續(xù)提升，鞏固了行業(yè)頭部地位。公司未來將通過渠道和產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，包括新零售定制模式、柔性供應(yīng)鏈2B、海外布局等，也逐步將食醋、料酒、調(diào)味汁等產(chǎn)品培育為新的大單品，具備較高的成長(zhǎng)確定性。公司已制定三年分紅規(guī)劃，承諾2025-2027年每年分紅率不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的80%，加大股東回報(bào)。
三大核心品類穩(wěn)步增長(zhǎng)，新增長(zhǎng)點(diǎn)逐步起量。分產(chǎn)品看，醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心基礎(chǔ)調(diào)味品穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)收入149.34億/48.68億/29.17億，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%。由于原來成本下降和規(guī)?；?yīng)帶來的單位成本下降，公司三大產(chǎn)品毛利率均明顯提升。分產(chǎn)品看，醬油銷量279.01萬噸，同比+8.76%；
單價(jià)5352.37元/噸，同比-0.19%；噸成本2744.11元/噸，同比-7.47%，毛利率為48.73%，同比提升4.03pct。
蠔油銷量96.58萬噸，同比+3.75%；單價(jià)5040.83元/噸，同比+1.67%；噸成本3176.70元/噸，同比-3.38%，毛利率為36.98%，同比提升3.29pct。調(diào)味醬銷量35.03萬噸，同比+8.88%；單價(jià)8327.04元/噸，同比+0.38%；
噸成本4575.91元/噸，同比-11.82%，毛利率為45.05%，同比提升7.61pct。三大品類外，其他類產(chǎn)品(醋、料酒、調(diào)味汁等)收入46.8億，同比增長(zhǎng)14.6%，毛利率22.53%，同比下降1.97pct。我們判斷公司在醋、料酒的規(guī)模也已達(dá)到行業(yè)頭部，并且新品調(diào)味汁也已取得了較好的市場(chǎng)導(dǎo)入效果，具備較大增長(zhǎng)潛力。
毛利率提升帶動(dòng)盈利能力提升。25年公司整體毛利率40.22%，同比提升3.23pct，主要來自成本下降和規(guī)?；?yīng)。全年銷售費(fèi)用19.3億，同比增長(zhǎng)18.7%，銷售費(fèi)用率6.7%，同比提升0.65pct，主因加大市場(chǎng)投入。
全年管理費(fèi)用率2.42%，同比提升0.23pct。受益成本紅利等帶來的毛利率提升，25年銷售凈利率24.4%，同比提升0.77pct。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全（885406）事件。
妙可藍(lán)多?
信達(dá)證券——收入表現(xiàn)亮眼，成長(zhǎng)趨勢(shì)明顯?
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.33億元，同比+16.29%；歸母凈利潤(rùn)1.18億元，同比+4.29%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比+235.94%。其中，25Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.76億元，同比+34.13%；歸母凈利潤(rùn)-5744萬元，同比-301.01%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3789萬元，同比+347.78%。
點(diǎn)評(píng)：
奶酪增長(zhǎng)帶動(dòng)25Q4收入提升，全年?duì)I收超股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)值。分產(chǎn)品看，25Q4液態(tài)奶、奶酪和乳制品貿(mào)易收入分別為9053萬元、13.13億元和2.63億元，同比-24.56%、+38.98%、+56.08%。奶酪主業(yè)高增長(zhǎng)帶動(dòng)整體收入同環(huán)比均提升。全年角度看，液態(tài)奶、奶酪和乳制品貿(mào)易收入分別為3.65億元、46.15億元和6.23億元，同比-9.08%、
22.84%、+17.44%，公司全年?duì)I收超過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)值。
25Q4毛利率略提升，并購(gòu)基金減值干擾凈利潤(rùn)。公司25Q4實(shí)現(xiàn)26.76%的毛利率，同比+0.31pct。費(fèi)用端看，25Q4銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.05pct、-2.86pct、+0pct和+0.05pct，管理費(fèi)用率同比明顯下降。受董事柴琇未能履行并購(gòu)基金事項(xiàng)向公司作出足額補(bǔ)償?shù)某兄Z，導(dǎo)致公司對(duì)并購(gòu)基金出資所形成的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)全額確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失，公司25Q4歸母凈利潤(rùn)受到影響。根據(jù)公司公告，柴琇已于2026年1月23日被免職。若加回該項(xiàng)減值，公司全年歸母凈利潤(rùn)可達(dá)2.8億元，也已超過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的目標(biāo)值。
BC雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)降本增效。公司去年在C端持續(xù)推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品，包括后生元成長(zhǎng)奶酪杯、奶酪小三角、奶酪堅(jiān)果脆等，覆蓋不同人群與不同渠道；B端國(guó)產(chǎn)原制馬蘇里拉奶酪的推出填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)空白，馬蘇里拉、奶酪片、黃油、稀奶油等核心產(chǎn)品同步放量，為客戶提供一站式專業(yè)乳品（884125）解決方案。同時(shí)，公司全面啟動(dòng)各項(xiàng)降本增效戰(zhàn)略舉
措，全年各項(xiàng)費(fèi)用率同比均呈現(xiàn)不同程度下降，組織效率與人均產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)雙提升。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：成長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，期待今年高增。當(dāng)前乳制品行業(yè)正形成由液奶消費(fèi)（883434）向奶酪消費(fèi)（883434）轉(zhuǎn)型、B端乳制品消費(fèi)（883434）不斷擴(kuò)張的中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，公司作為行業(yè)中奶酪賽道的領(lǐng)頭羊，成長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS為0.62/0.90/1.17元，分別對(duì)應(yīng)2026-2028年31X/21X/16XPE，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全（885406）問題，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
