小馬智行-W（HK2026）(02026.HK)(PONY.US)2025年度財報如期發(fā)布。
從表面數(shù)據(jù)來看，這是一份“向好”的成績單，收入穩(wěn)步增長、虧損大幅收窄、商業(yè)化持續(xù)推進，自動駕駛出行業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)加速爆發(fā)的跡象。但與基本面形成反差的是，財報發(fā)布后股價卻出現(xiàn)回調(diào)。
截至3月27日，小馬智行（PONY）港股股價報收74.6港元，較財報發(fā)布前下跌近18%，美股在當日下跌14.66%。
這背后，并非簡單的“業(yè)績不及預(yù)期”，而是市場對自動駕駛公司估值邏輯的一次重新校準。
商業(yè)化開始“跑起來”
先看核心財務(wù)指標。2025年，小馬智行（PONY）實現(xiàn)總營收9000.1萬美元，同比增長20%；毛利率提升至15.7%，盈利結(jié)構(gòu)有所改善。但更值得關(guān)注的是虧損端。在GAAP口徑下，公司全年凈虧損7675.8萬美元，同比收窄72.1%，整體經(jīng)營壓力顯著緩解。盡管非GAAP口徑下虧損仍有所擴大，但這更多源于研發(fā)與商業(yè)擴張投入的持續(xù)加碼，本質(zhì)上仍是典型的成長型公司路徑。
真正拉開差距的，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。自動駕駛出行服務(wù)成為最大亮點：全年收入同比增長128.6%，乘客車費收入接近4倍增長，訂單規(guī)模與用戶滲透同步提升。這意味著，小馬智行（PONY）不再只是“技術(shù)驗證”，而是在真實市場獲得持續(xù)需求。與此同時，卡車業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定推進，技術(shù)授權(quán)與域控制器交付量明顯提升，多條業(yè)務(wù)線開始形成協(xié)同。
從財務(wù)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，小馬智行（PONY）正在從“技術(shù)公司”向“運營型科技公司”過渡。
L4商業(yè)模型開始被驗證
如果說財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是趨勢，那么運營指標則更具“拐點意義”。
截至2026年3月，小馬智行（PONY）自動駕駛出租車車隊規(guī)模已突破1400臺，處于全球領(lǐng)先位置，并成為目前唯一在北上廣深四大一線城市均實現(xiàn)全無人收費運營的企業(yè)。
更重要的是盈利模型的突破。公司已在廣州、深圳實現(xiàn)“全城單車盈利轉(zhuǎn)正”。尤其是在深圳，單月訂單量迅速放大，單車日均收入創(chuàng)下新高。這意味著什么？意味著L4自動駕駛最核心的問題——“能不能賺錢”，有了現(xiàn)實答案。
過去行業(yè)更多停留在測試、補貼和示范階段，而小馬智行（PONY）正在證明，在特定城市與密度條件下，自動駕駛已經(jīng)具備獨立商業(yè)閉環(huán)的可能性。
在此基礎(chǔ)上，公司開始加速擴張。在國內(nèi)，杭州、長沙等新一線城市持續(xù)落地；海外布局則更為多元，新加坡、克羅地亞等市場同步推進，目標在2026年底覆蓋全球20+城市，車隊規(guī)模突破3000臺。可以說，小馬智行（PONY）已經(jīng)從“驗證模型”階段，進入“復(fù)制模型”階段。
市場在擔心什么
商業(yè)模式逐漸落地，但問題恰恰出在這里——越接近商業(yè)化，市場反而越謹慎。牽扯到股價走弱，背后主要有幾層原因。
首先，是盈利質(zhì)量的爭議。GAAP口徑下虧損的大幅收窄，部分來自交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動，而非完全由主營業(yè)務(wù)改善驅(qū)動；與此同時，非GAAP口徑下核心經(jīng)營虧損仍在擴大。
這讓市場對“盈利拐點是否真正到來”產(chǎn)生分歧。
其次，是行業(yè)整體估值承壓。自動駕駛?cè)蕴幱谥赝度?span>周期（883436），短期難以實現(xiàn)行業(yè)性盈利。在全球科技股回調(diào)、風險偏好下降的大環(huán)境下，這類“高投入+長周期（883436）”的公司更容易被重新定價。
第三，是流動性與情緒因素的放大。作為上市時間不長的公司，市場定價尚未穩(wěn)定，財報發(fā)布后預(yù)期差更容易被放大，引發(fā)集中交易，從而加劇波動。
最后，是擴張與盈利節(jié)奏之間的博弈。車隊快速擴容、海內(nèi)外同步推進，意味著持續(xù)的資本開支。市場開始更關(guān)注一個現(xiàn)實問題：規(guī)模增長，是否會延遲盈利兌現(xiàn)？
如果只看短期股價，這份財報似乎“不夠驚艷”；但如果拉長周期（883436），其意義反而更加清晰。小馬智行（PONY）正在完成一件更關(guān)鍵的事情——把自動駕駛從“能跑”變成“能賺錢”。
車隊規(guī)模、城市覆蓋、單車盈利能力，這三項核心指標同時取得突破，本質(zhì)上是在詮釋行業(yè)的商業(yè)邏輯。資本市場的短期調(diào)整，更像是對節(jié)奏的再評估，而非對方向的否定。
從中長期來看，一旦規(guī)模效應(yīng)逐步釋放、運營效率持續(xù)優(yōu)化，自動駕駛企業(yè)的估值邏輯也將從“講故事”轉(zhuǎn)向“看現(xiàn)金流”。而這，或許才是小馬智行（PONY）這份財報真正的價值所在。
