踩著低空經(jīng)濟(jì)（886067）風(fēng)口，深圳市好盈科技（002925）股份有限公司（簡稱“好盈科技（002925）”）帶著“無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)龍頭”的光環(huán)正闖關(guān)科創(chuàng)板。這家無人機(jī)（885564）“心臟”企業(yè)日前已完成科創(chuàng)板IPO（首次公開募股）首輪問詢。
盡管2023年到2025年，好盈科技（002925）的營收從5.46億元增長至15.48億元，兩年增長近三倍，但亮眼業(yè)績之下暗藏隱憂。面對(duì)上交所對(duì)其業(yè)務(wù)成色、技術(shù)壁壘、客戶穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的追問，好盈科技（002925）試圖用超370頁的問詢函回復(fù)試圖自證業(yè)績底色。
然而，盈利質(zhì)量存疑、核心競爭力與市場份額有待夯實(shí)等問題，仍可能成為其IPO路上的主要障礙。
“以價(jià)換量”，毛利率跳水
成立于2005年的好盈科技（002925）是無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)制造商，從事無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時(shí)正在布局eVTOL（電動(dòng)垂直起降飛行器）動(dòng)力系統(tǒng)。
好盈科技（002925）的業(yè)績踏著低空經(jīng)濟(jì)（886067）的東風(fēng)，迎來一波爆發(fā)式增長：營收兩年增長近三倍，2023年至2025年凈利潤從9120.8萬元飆升至3.56億元。其中，無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)是好盈科技（002925）的核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了營收主要增量，2023年-2025年近三年年復(fù)合增長率為54.9%。
但拆解招股說明書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，營收與盈利高增長的背后是“以價(jià)換量”。以好盈科技（002925）核心業(yè)務(wù)無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)為例，招股說明書顯示，2025年，好盈科技（002925）的無人機(jī)（885564）一體化動(dòng)力系統(tǒng)的單價(jià)降至543.32元，降幅17.9%。其中，無人機(jī)（885564）電機(jī)產(chǎn)品的單價(jià)更是從2023年的271.69元跌至2025年的94.02元，降幅超65%，“腰斬”式的跌幅直接帶動(dòng)核心產(chǎn)品盈利空間收窄，陷入低價(jià)競爭的被動(dòng)局面。
盡管“以價(jià)換量”帶來高增長，但對(duì)盈利水平的負(fù)面影響已顯現(xiàn)。
2025年，好盈科技（002925）無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)毛利率同比下跌4.76%至41.55%，綜合毛利率亦降至43.1%。好盈科技（002925）將原因歸結(jié)為低功率產(chǎn)品收入占比提升、產(chǎn)品單價(jià)下降等。但根本是產(chǎn)品偏向中低端，高端市場競爭力不足等。
對(duì)比同行業(yè)公司可見差距。以國內(nèi)另一大第三方供應(yīng)商三瑞智能（301696）為例，2023年-2024年三瑞智能（301696）的綜合毛利率維持在55%以上。且無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)毛利率從56.2%提升至60.53%，與好盈科技（002925）的下行趨勢(shì)形成反差。對(duì)此，好盈科技（002925）的解釋是雙方市場重心不同所致。
不僅如此，好盈科技（002925）的存貨管理等也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。好盈科技（002925）存貨連年走高，存貨訂單覆蓋率自2023年以來持續(xù)下降，存貨周轉(zhuǎn)率為1.43-2.45，低于行業(yè)2.21-4.62的平均水平。
研發(fā)費(fèi)用占比下滑，股權(quán)結(jié)構(gòu)“雙頭制”或埋隱患
此次沖刺IPO，好盈科技（002925）擬募資19.6億元，其中4.8億元用于研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，在業(yè)內(nèi)看來其意在強(qiáng)化技術(shù)投入。然而，近年來好盈科技（002925）的實(shí)際研發(fā)投入逆勢(shì)下滑。招股說明書顯示，2023年至2025年，好盈科技（002925）的研發(fā)費(fèi)用占比分別為9.53%、9.34%和6.06%，呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。
作為擬登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，好盈科技（002925）僅5%-6%研發(fā)投入占比，低于科創(chuàng)板平均水平。不僅如此，好盈科技（002925）雖擁有一定數(shù)量的專利，但核心發(fā)明專利占比較低，缺乏國家級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)或重大技術(shù)突破成果，技術(shù)護(hù)城河的寬度與深度均待驗(yàn)證。
從行業(yè)市占率來看，無人機(jī)（885564）動(dòng)力系統(tǒng)（不含電池）市場中，2024年好盈科技（002925）的市占率僅為3.35%，而同期三瑞智能（301696）為7.1%。
值得一提的是，三瑞智能（301696）與好盈科技（002925）形成了復(fù)雜的“競合關(guān)系”：既是競爭對(duì)手也是第二大客戶。
2023年至2025年上半年，好盈科技（002925）向三瑞智能（301696）銷售電控產(chǎn)品的數(shù)量占后者采購總數(shù)量分別為79.13%、72.95%和60.65%；向三瑞智能（301696）銷售定制化電控毛利率維持在49%至55%之間。好盈科技（002925）否認(rèn)為三瑞智能（301696）代工產(chǎn)品，稱是因?yàn)?span>三瑞智能（301696）產(chǎn)能不足才向好盈科技（002925）采購電控產(chǎn)品。
好盈科技（002925）的實(shí)控人張捷和劉友輝，分別直接持股32.19%和31.26%。這兩人的控制權(quán)穩(wěn)定性也成為監(jiān)管問詢的焦點(diǎn)。好盈科技（002925）雖回應(yīng)稱“不存在較大風(fēng)險(xiǎn)”，雙方簽訂了《一致行動(dòng)協(xié)議》；但股權(quán)結(jié)構(gòu)接近的“雙頭制”管理，也埋下隱患，一旦出現(xiàn)分歧會(huì)直接影響公司發(fā)展。
此外，關(guān)聯(lián)交易問題亦被監(jiān)管聚焦。張捷和劉友輝以及大股東潘銳祥持有客戶爍途科技股權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，好盈科技（002925）向爍途科技的累計(jì)關(guān)聯(lián)銷售1647.9萬元，但該客戶短期內(nèi)無法足額償還欠款，好盈科技（002925）對(duì)其期末應(yīng)收賬款289.43萬元單項(xiàng)計(jì)提97.85%的壞賬準(zhǔn)備。
就毛利率下跌等問題，新京報(bào)貝殼（BEKE）財(cái)經(jīng)記者嘗試采訪好盈科技（002925），截至發(fā)稿對(duì)方并未回復(fù)。
