重慶啤酒
西南證券——2025年報(bào)點(diǎn)評：25年量價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)健，期待26年需求復(fù)蘇
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入147.2億元，同比+0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.3億元，同比+10.4%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.9億元，同比-2.8%。其中25Q4實(shí)現(xiàn)收入16.6億元，同比+5.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.1億元，去年同期為-2.2億元；此外，公司向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元(含稅)，25全年中期與年度合計(jì)分紅比例為98.3%。? 結(jié)構(gòu)升級仍持續(xù)，全年量價(jià)穩(wěn)中有進(jìn)。量方面，25全年公司實(shí)現(xiàn)銷量299.5萬噸，同比+0.7%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)銷量32.7萬噸，同比+2.9%。在餐飲需求普遍低迷的大環(huán)境下，公司全年銷售實(shí)現(xiàn)正增長難能可貴。分價(jià)格帶看，25全年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒（884189）收入增速分別為+2.2%/-1%/-1.8%；分單品看，以1664為代表的高端品牌受消費(fèi)（883434）力下滑影響預(yù)計(jì)仍有壓力；樂堡及烏蘇品牌預(yù)計(jì)全年維持穩(wěn)健增長；嘉士伯/風(fēng)花雪月等特色產(chǎn)品預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長。價(jià)方面，25全年公司噸價(jià)同比微增0.2%至4774元/噸。分區(qū)域看，25全年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入增速分別為+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游熱潮帶動(dòng)西北區(qū)及南區(qū)實(shí)現(xiàn)正增。? 成本紅利+去年低基數(shù)，25年利潤端實(shí)現(xiàn)良好增長。25全年公司毛利率為50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率為56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率實(shí)現(xiàn)增長，主要系啤酒（884189）原材料成本紅利持續(xù)釋放。費(fèi)用方面，25全年公司銷售費(fèi)用率為18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市場費(fèi)用投放力度；管理費(fèi)用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司計(jì)提嘉威相關(guān)訴訟預(yù)計(jì)負(fù)債影響致使24年凈利潤存在低基數(shù)，25全年公司凈利率同比+1.5pp至16.8%。? 非現(xiàn)飲渠道持續(xù)加碼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望穩(wěn)步提升。1)產(chǎn)品方面，隨著消費(fèi)（883434）力的持續(xù)復(fù)蘇，中高端品牌銷量有望逐步回暖；此外公司非現(xiàn)飲渠道推新力度較強(qiáng)，風(fēng)花雪月茶啤、烏蘇大紅袍等1L罐裝產(chǎn)品持續(xù)鋪貨，疊加以天山果園汽水為代表的新品撐起多元化布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)提升。2)渠道方面，公司持續(xù)加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道滲透力度，罐化率提升為利潤端貢獻(xiàn)充足動(dòng)能；同時(shí)亦積極開展與酒類即時(shí)零售等新渠道合作力度。3)成本方面，預(yù)計(jì)26全年成本端呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢。展望后續(xù)，隨著公司結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級，疊加消費(fèi)（883434）場景平穩(wěn)復(fù)蘇，公司盈利能力有望持續(xù)提升。? 盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為2.63元、2.74元、2.88元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為22倍、21倍、20倍；維持“買入”評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。
中國巨石
申萬宏源——2026年普通電子布、特種電子布、粗紗接連景氣
投資要點(diǎn)：? 2025年業(yè)績略低于預(yù)期。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收188.81億元，yoy+19.1%，歸母凈利潤32.85億元，yoy+34.4%，扣非歸母凈利潤34.82億元，yoy+94.7%。其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營收49.77億元，qoq+3.8%，yoy+17.8%，歸母凈利潤7.17億元，yoy-21.3%，qoq-18.6%，扣非歸母凈利潤8.69億元，yoy+37.6%，qoq-4.6%。公司全年四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)18.5億元，同比多5.6億元，費(fèi)用率合計(jì)9.8%，yoy+1.68pct，費(fèi)用率提升主要由于2024年存在管理費(fèi)用沖回。單四季度四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)6.0億元，環(huán)比提升1.65億元，主要是管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用增加較多，推測主因加大了業(yè)績激勵(lì)以及低介電等重點(diǎn)項(xiàng)目研發(fā)投入。受四季度公司投資凈損失0.7億元以及資產(chǎn)減值損失、信用減值損失各0.2億元影響，公司業(yè)績略低于預(yù)期。? 傳統(tǒng)電子布銷售增長順利，零碳智能制造項(xiàng)目點(diǎn)火，鞏固全球競爭優(yōu)勢。2025年公司粗紗及制品銷量320.26萬噸，電子布銷量10.62億米，淮安新能源（850101）并網(wǎng)發(fā)電量5.62億千瓦時(shí)。2025年公司粗紗及制品、電子布銷量均實(shí)現(xiàn)歷年新高。3月18日，淮安10萬噸電子紗及3.9億米電子布項(xiàng)目點(diǎn)火，公司2026年電子布有望量價(jià)齊升?；窗仓悄苤圃旎厥侨蚴讉€(gè)玻纖零碳智能制造基地，完全達(dá)產(chǎn)后，公司電子玻纖全球市占率將從23%提升至28%，進(jìn)一步鞏固公司紗-布一體化，零碳智能制造的綜合競爭優(yōu)勢。? 2026年電子布有望持續(xù)景氣。受益于AI服務(wù)器需求旺盛，行業(yè)內(nèi)部分織布機(jī)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向生產(chǎn)高利潤的特種電子布，導(dǎo)致常規(guī)電子布供給出現(xiàn)缺口，持續(xù)漲價(jià)。據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），當(dāng)前電子布7628均價(jià)已漲至5.7元/米，年初至今已上漲28.1%，1.25元/米。按照年化量增3.9億米，2026年均價(jià)較2025年均價(jià)提升0.9元/米測算，電子布業(yè)務(wù)收入增量可至29.2億元。? 粗紗產(chǎn)能增速下行，隱含提價(jià)機(jī)會(huì)。2021年高景氣周期（883436）驅(qū)動(dòng)的玻纖行業(yè)資本開支周期（883436）已逐步結(jié)束，我們測算行業(yè)2026、2027年凈新增產(chǎn)能均在50萬噸以下，增速將逐步下降至5%以下。玻纖粗紗供應(yīng)增速逐步下行，行業(yè)保持高產(chǎn)能利用率，庫存天數(shù)相對平穩(wěn)。若后續(xù)需求改善，粗紗具備較大的提價(jià)機(jī)會(huì)。? AI特種布驗(yàn)證或突破在即：低介電、低膨脹等特種電子布產(chǎn)品仍在客戶送樣驗(yàn)證階段，我們看好公司的研發(fā)與技術(shù)擴(kuò)展實(shí)力，后續(xù)送樣突破節(jié)奏或有望快于預(yù)期。? 投資分析意見：由于非經(jīng)項(xiàng)目影響，公司2025年業(yè)績略低于預(yù)期，但考慮電子布提價(jià)效果較好，公司產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏順利，我們小幅上調(diào)公司2026-2027年業(yè)績預(yù)測，新增2028年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤分別為48.8、57.3、64.0億元，其中2026-2027年較前次預(yù)測分別上調(diào)3.1%、9.3%。維持公司“買入”評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：能源（850101）成本超預(yù)期上漲，下游需求回落，低介電產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期。
紫金礦業(yè)
華龍證券——2025年報(bào)點(diǎn)評報(bào)告：主要金屬價(jià)格上漲業(yè)績高增，控股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚焦價(jià)值引領(lǐng)
事件：? 3月21日，公司發(fā)布2025年報(bào)：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3490.79億元，同比增長14.96%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤517.77億元，同比增長61.55%。? 觀點(diǎn)：? 銅、金價(jià)格續(xù)創(chuàng)新高，主要礦產(chǎn)品量價(jià)齊升推動(dòng)業(yè)績高增。2025年，核心金屬價(jià)格高位運(yùn)行、屢創(chuàng)新高，公司產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，實(shí)現(xiàn)業(yè)績跨越式增長。2025年，受益于全球?qū)捤?span>周期（883436）延續(xù)、政策博弈加劇資源品稀缺屬性，年內(nèi)金、銅均價(jià)分別同比上漲44%和8.7%；同期，公司阿基姆金礦(加納)、瑞果多金礦(哈薩克斯坦)及西藏巨龍銅礦二期等重磅項(xiàng)目并購與擴(kuò)建達(dá)產(chǎn)，加速資源優(yōu)勢向現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化。公司實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量90噸，礦產(chǎn)銅109萬噸，當(dāng)量碳酸鋰2.55萬噸，實(shí)現(xiàn)鋰板塊從零到一的重大突破。全年?duì)I業(yè)收入3490.79億元(+14.96%)，歸母凈利潤517.77億元(+61.55%)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)754億元(+54%)。公司綜合毛利率提升至27.73%(+7.36pct)；若剔除冶煉加工，礦產(chǎn)品毛利率高達(dá)61.56%。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率降至51.56%(-3.63pct)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。? 金屬牛市有望持續(xù)，公司聚焦價(jià)值轉(zhuǎn)型。展望2026年，黃金在全球宏觀格局變動(dòng)下配置價(jià)值依然凸顯；能源（850101）轉(zhuǎn)型與AI算力需求支撐銅需求剛性，銅價(jià)有望中樞向上；鋰2026年預(yù)計(jì)仍處于供應(yīng)出清的低位震蕩期，公司將聚焦“控本上產(chǎn)”，待周期（883436）拐點(diǎn)確認(rèn)。在受益于有色金屬（1B0819）大牛市的同時(shí)，公司推動(dòng)從資源紅利向價(jià)值引領(lǐng)轉(zhuǎn)型，成為全球礦業(yè)龍頭。2026年3月，公司宣布擬斥資182.58億元取得赤峰黃金（600988）控制權(quán)。通過控股赤峰黃金（600988），公司意在深度整合境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)上市礦業(yè)資源，利用差異化上市平臺(tái)精準(zhǔn)對接全球標(biāo)的。收購?fù)瓿珊螅辖饘⑦M(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)黃金板塊，向全球一流礦業(yè)龍頭穩(wěn)步邁進(jìn)。? 盈利預(yù)測及投資評級：公司主要礦產(chǎn)金屬產(chǎn)量穩(wěn)步提升，且持續(xù)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，礦產(chǎn)金屬產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升。金屬價(jià)格方面，公司研判黃金配置價(jià)值仍在，銅中樞有望向上，鋰周期（883436）拐點(diǎn)有望確認(rèn)。在此基礎(chǔ)上，我們上調(diào)公司2026-2027年盈利預(yù)測(原歸母凈利潤預(yù)測值491.68/567.77億元)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤754.08/862.93/975.04億元，對應(yīng)PE分別為10.8/9.4/8.3倍。維持“增持”評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突升級；收購資產(chǎn)事項(xiàng)存在不確定性；礦產(chǎn)銅增長不及預(yù)期；主要礦產(chǎn)所在國政治、經(jīng)濟(jì)局勢不穩(wěn)定；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；數(shù)據(jù)引用風(fēng)險(xiǎn)。
中國中免
太平洋——點(diǎn)評：盈利能力拐點(diǎn)確立Q4業(yè)績同比大幅增長
事件：中國中免（HK1880）發(fā)布2025年度業(yè)績快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入536.94億元，同比下降4.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤35.86億元，同比下降15.97%；扣非后歸母凈利潤為35.44億元，同比下降14.48%。? 其中2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入138.31億元，同比增長2.81%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.34億元，同比增長53.49%。? 點(diǎn)評：? 單四季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，盈利能力迎來重要拐點(diǎn)。據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2025年9月海南離島免稅月度銷售額同比增長3.4%，實(shí)現(xiàn)近18個(gè)月以來的首次正增長；10-12月，離島免稅分別實(shí)現(xiàn)13.1%、27.1%、17.1%的同比增長。Q4業(yè)績超預(yù)期的核心驅(qū)動(dòng)力在于盈利能力的顯著修復(fù)，報(bào)告期內(nèi)，公司對重點(diǎn)子公司計(jì)提商譽(yù)減值，對凈利潤產(chǎn)生了一定影響。經(jīng)初步測算，剔除商譽(yù)減值影響后，Q4歸母凈利潤同比增速高達(dá)150.63%，展示了公司主營業(yè)務(wù)強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢。? 2026Q1離島免稅高景氣度得以延續(xù)。今年1月離島免稅銷售額同比增長44.8%，春節(jié)期間也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長。公司作為海南市場的絕對龍頭，市占率穩(wěn)固，充分受益于海南封關(guān)運(yùn)作、離島免稅新政帶來的客流與消費(fèi)（883434）增量。? 盈利能力和運(yùn)營效率的改善是Q4業(yè)績的核心支撐。公司Q4主營業(yè)務(wù)毛利率同比提升了4.12個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)全年存貨周轉(zhuǎn)率同比增長約10%，反映出公司在優(yōu)化折扣策略、改善品類結(jié)構(gòu)及加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理方面取得了顯著成效。? 機(jī)場業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，國際化戰(zhàn)略布局深遠(yuǎn)。國內(nèi)及國際客流的恢復(fù)為機(jī)場口岸業(yè)務(wù)的復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)。公司近期成功中標(biāo)上海、北京等核心樞紐機(jī)場的免稅標(biāo)段，鞏固了其在國內(nèi)口岸渠道的領(lǐng)先地位。更具戰(zhàn)略意義的是，公司完成了對DFS港澳地區(qū)業(yè)務(wù)的收購，并引入LVMH集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者。此舉不僅能快速拓展海外零售網(wǎng)絡(luò)，更重要的是通過與全球頂級奢侈品集團(tuán)的深度綁定，有望在品牌引進(jìn)、供應(yīng)鏈議價(jià)能力等方面獲得長期競爭優(yōu)勢，為其全球化發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。? 投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年中國中免（HK1880）將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤35.86/50.74/60.22億元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.73/2.44/2.9元/股，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為41X、29X和24X，給予“增持”評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：存在宏觀市場環(huán)境變化，免稅需求減少風(fēng)險(xiǎn)；存在跨境電商（885642）平臺(tái)競爭加劇，公司商品價(jià)格競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)。存在地緣政治導(dǎo)致的出入境人數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。存在市內(nèi)免稅店（885898）銷售情況低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
拓普集團(tuán)
招商證券——業(yè)務(wù)拓展助力營收增長，智能制造鑄就“科技拓普”
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入295.8億元，同比+11.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.8億元，同比-7.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤26.1億元，同比-4.3%。? 營業(yè)收入穩(wěn)中有升，4Q25利潤表現(xiàn)亮眼。2025年實(shí)現(xiàn)營收295.8億元，同比+11.2%，增速較去年有所降低，但營業(yè)收入仍取得歷史新高。全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.8億元，同比-7.4%，扣非歸母凈利潤26.1億元，同比-4.3%。其中，4Q25公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入86.5億元(+19.4%)；歸母凈利潤8.1億元(+6.0%)，扣非歸母凈利潤7.9億元(+12.7%)，前三季度利潤承壓，但第四季度十分亮眼。利潤率方面，2025年實(shí)現(xiàn)毛/凈利率分別為19.4%/9.4%，其中，4Q25公司實(shí)現(xiàn)毛利率20.0%(+0.2pct)；凈利率9.4%(-1.1pct)。費(fèi)用率方面，4Q25公司銷售費(fèi)用率為0.9%(+0.2pct)，管理費(fèi)用率為2.1%(+0.1pct)，研發(fā)費(fèi)用率為4.8%(-0.3pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.9%(+0.2pct)。? 產(chǎn)品業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，國內(nèi)外產(chǎn)能布局持續(xù)深化。公司致力于提供全棧式汽車零部件（881126）系統(tǒng)解決方案，涵蓋八大產(chǎn)品矩陣，覆蓋面廣，能夠滿足客戶的多元化需求。2025年公司主營業(yè)務(wù)收入中，減震系統(tǒng)營收42.6億元(-3.3%)，內(nèi)飾功能件營收96.7億元(+14.7%)，底盤系統(tǒng)營收87.2億元(+6.3%)，熱管理系統(tǒng)營收20.9億元(-2.26%)，汽車電子（885545）營收27.7億元(+52.1%)，均表現(xiàn)亮眼。2025年5月，公司完成對蕪湖長鵬汽車零部件（881126）有限公司100%股權(quán)的收購交割，進(jìn)一步擴(kuò)大公司內(nèi)飾產(chǎn)品的市場占有率，鞏固并提升公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。利用公司的經(jīng)營管理優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合優(yōu)勢，提升目標(biāo)公司的盈利能力，為客戶提供更好的QSTP服務(wù)。此外，建筑面積9萬平方的杭州灣第九期工廠已經(jīng)投入使用，為公司大幅提升空氣懸架業(yè)務(wù)的產(chǎn)能提供保障。2025年公司海外市場實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入62.2億元，同比+0.11%。為繼續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，進(jìn)一步完善國際地域布局，在北美墨西哥項(xiàng)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)后，公司正式啟動(dòng)泰國生產(chǎn)基地建設(shè)，并實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品線的境外覆蓋，為承接更多國外本土訂單奠定基礎(chǔ)。? 把握機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)加大研發(fā)投入。公司新業(yè)務(wù)研發(fā)投入不斷增加，2025年研發(fā)費(fèi)用達(dá)15.0億元，持續(xù)提升產(chǎn)品競爭力。公司在汽車電子（885545）領(lǐng)域成果顯著，智能剎車系統(tǒng)(IBS)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并與紅旗等聯(lián)合研制EMB項(xiàng)目，新型冗余制動(dòng)系統(tǒng)RBS預(yù)計(jì)在2027年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。作為國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)閉式空氣懸架系統(tǒng)大規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)，公司2025年空懸產(chǎn)能達(dá)120萬套，并成功開發(fā)了液壓主動(dòng)懸架系統(tǒng)和800V主動(dòng)穩(wěn)定桿，具備“空氣懸架+液壓主動(dòng)懸架+主動(dòng)穩(wěn)定桿”全系列自主研發(fā)能力，可為整車廠提供從被動(dòng)到主動(dòng)的全場景底盤解決方案。此外，公司聚焦并不斷拓展機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵產(chǎn)品和核心技術(shù)，依托IBS領(lǐng)域深厚研發(fā)積淀及公司積累的研發(fā)與工藝能力，研發(fā)執(zhí)行器、靈巧手、軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器（885946）等關(guān)鍵領(lǐng)域，構(gòu)建機(jī)器人業(yè)務(wù)平臺(tái)化矩陣。? 維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。在人工智能（885728）AI迅猛發(fā)展時(shí)代，拓普集團(tuán)（601689）矢志成為產(chǎn)品譜系廣闊、技術(shù)密度高、研發(fā)能力強(qiáng)、客戶群豐富、產(chǎn)能規(guī)模大的科技型平臺(tái)供應(yīng)商，秉承科技創(chuàng)新引領(lǐng)公司發(fā)展的理念，持續(xù)打造“科技拓普”預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤分別為33.8/40.7/47.8億元，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車行業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)研發(fā)和市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)；關(guān)稅帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。
萬辰集團(tuán)
華龍證券——2025年報(bào)業(yè)績點(diǎn)評報(bào)告：收入高增，量販零食業(yè)務(wù)凈利率穩(wěn)步提升
事件：? 2026年3月18日，公司發(fā)布2025年度報(bào)告。? 報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入514.59億元，同比增長59.17%；歸屬母公司股東的凈利潤13.45億元，同比增長358.09%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為12.77億元，同比增長395.03%。? 觀點(diǎn)：? 2025年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)亮眼增長，量販零食門店數(shù)量持續(xù)增長。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入514.59億元，同比增長59.17%；歸屬母公司股東的凈利潤13.45億元，同比增長358.09%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為12.77億元，同比增長395.03%。分產(chǎn)品看，零食產(chǎn)品/金針菇/真姬菇/其他菌菇產(chǎn)品/菌渣及其他分別實(shí)現(xiàn)營收508.57億元/4.50億元/1.23億元/0.24億元/0.05億元，同比增長59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分銷售模式來看，經(jīng)銷/門店銷售/批發(fā)供貨/其他分別實(shí)現(xiàn)營收6.02億元/3.24億元/496.33億元/9.00億元，同比增長11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2025年末，公司門店共計(jì)18,314家，較2024年末(14,196家)新增4,118家門店。? 毛利率和凈利率提升，費(fèi)用率下降，盈利能力增強(qiáng)。2025年公司毛利率為12.40%，同比提升1.64pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.00%/2.92%/0.07%，同比分別下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的經(jīng)營效益不斷提升。公司在商品采購和品類管理上持續(xù)深耕，與國內(nèi)外各大頭部食品飲料品牌和地方特色品牌建立了廣泛和緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，毛利率表現(xiàn)持續(xù)向好。公司招商拓展和運(yùn)營等各環(huán)節(jié)人效持續(xù)提升、倉儲(chǔ)效率和物流費(fèi)率不斷優(yōu)化，推動(dòng)公司量販零食業(yè)務(wù)的費(fèi)比持續(xù)優(yōu)化。綜合推動(dòng)量販零食業(yè)務(wù)凈利率表現(xiàn)穩(wěn)步向上，全年量販零食業(yè)務(wù)加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后的凈利潤為25.33億元，凈利率為4.98%。? 量販模式以“集中采購、精簡流通、提升效率”為核心，成功實(shí)踐了硬折扣商業(yè)模式。該模式通過對供應(yīng)鏈和零售門店的創(chuàng)新改革，將供應(yīng)鏈效率提升所釋放的利潤空間，實(shí)際轉(zhuǎn)化為消費(fèi)（883434）者的高性價(jià)比以及門店的盈利能力提升，專注打造豐富多樣、高質(zhì)價(jià)比的快樂消費(fèi)（883434）購物體驗(yàn)。量販零食屬于硬折扣模式下的垂直品類業(yè)態(tài)。在供應(yīng)鏈端，量販零食通過精簡環(huán)節(jié)、直連廠商與規(guī)?；少彛瑢?shí)現(xiàn)供給價(jià)格最優(yōu)。門店端，直接對接消費(fèi)（883434）者，通過“標(biāo)準(zhǔn)化終端呈現(xiàn)+沉浸式消費(fèi)（883434）場景”雙輪驅(qū)動(dòng)，將單純的價(jià)格策略升級為體驗(yàn)策略：一方面依托統(tǒng)一門店呈現(xiàn)和招牌視覺系統(tǒng)的建設(shè)，降低獲客成本并激活社交裂變效應(yīng)；另一方面，打造開放式選品矩陣，通過大量動(dòng)銷數(shù)據(jù)的分析，提供豐富的商品品類，構(gòu)建自由挑選的購物環(huán)境。相比線上渠道整件購買、拼單不便、運(yùn)費(fèi)及等待時(shí)間等，線下量販購物體驗(yàn)更具靈活、即時(shí)滿足的優(yōu)勢，從而提升消費(fèi)（883434）黏性，實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值與顧客體驗(yàn)的雙向賦能。? 盈利預(yù)測及投資評級：基于公司供應(yīng)鏈提質(zhì)增效，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，2025年度業(yè)績增速亮眼，我們上調(diào)2026年/2027年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤預(yù)測值，加入2028年預(yù)測值，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為642.33億元/757.21億元/855.12億元(2026/2027前值為596.79億元/679.62億元)，同比增長24.82%/17.88%/12.93%；歸母凈利潤分別為20.95億元/25.97億元/29.24億元(2026/2027前值為14.71億元/19.35億元)，同比增長55.78%/23.99%/12.60%；對應(yīng)2026年3月19日收盤價(jià)，PE分別為17.3X/14.0X/12.4X，我們維持公司“增持”評級。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、多品類運(yùn)營能力不及預(yù)期。
