雙匯發(fā)展?
25Q4主業(yè)量漲價跌，26年穩(wěn)利保量?
25年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入594.6億元(同比-0.4%)，歸母凈利51.0億元(同比+2.3%)；25Q4營收148.1億元(同比-5.1%)，歸母凈利11.5億元(同比-3.3%)。25年收入和利潤增速均低于我們此前預(yù)期(25Q3業(yè)績時預(yù)測公司25年收入和歸母凈利潤分別同比+2.3%/+5.1%)，主要系肉制品（884123）行業(yè)需求偏弱、公司生豬養(yǎng)殖（884275）業(yè)務(wù)減虧進(jìn)度偏慢等影響。此外，公司25年擬派發(fā)現(xiàn)金股利51.05億元(股利支付率100%)，對應(yīng)26年3月24日股價股息率約5.3%)。展望26年，我們預(yù)計生豬價格或仍維持相對低位運(yùn)行，疊加公司持續(xù)深化的專業(yè)化渠道改革與網(wǎng)點擴(kuò)張，核心主業(yè)有望實現(xiàn)“穩(wěn)利保量”的良性循環(huán)。我們維持“買入”評級。? 營收端：25Q4主業(yè)量漲價跌，屠宰產(chǎn)能利用率迅速提升? 1)肉制品（884123）(25年占總收入比重40%)：銷量穩(wěn)步復(fù)蘇，新渠道貢獻(xiàn)增量。25年肉制品（884123）業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收235.3億元(同比-5.1%)，銷量136萬噸(同比-3.8%)，對應(yīng)噸價1.73萬元/噸(同比-1.4%)。分季度看，25Q1-4肉制品（884123）銷量分別同比-17.5%/+0.2%/+0.9%/+2.7%，銷量逐季復(fù)蘇主要得益于新興渠道的快速放量、產(chǎn)品矩陣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整等。25Q1-4肉制品（884123）噸價分別同比-0.4%/+0.6%/-1.5%/-3.5%，噸價下滑主要受行業(yè)需求偏弱、終端定價競爭激烈，以及公司主動推行高性價比產(chǎn)品放量策略的綜合影響。? 2)屠宰(收入占比40%)：以量換價搶占份額。25年屠宰業(yè)務(wù)實現(xiàn)對外交易營收236.8億元(同比-4.6%)；銷量端，全年屠宰量同比+28%，生鮮肉銷量同比+16%，公司主動參與市場競爭，屠宰產(chǎn)能利用率提升至50.1%(24年為40.8%)；價格端，25年公司生鮮肉ASP同比-17%，其價格跟隨行業(yè)豬價下行(25年行業(yè)白條肉出廠價同比-13%)。? 3)其他(收入占比20%)：養(yǎng)殖產(chǎn)能釋放。25年其他業(yè)務(wù)(生豬養(yǎng)殖（884275）與禽類產(chǎn)業(yè)等)實現(xiàn)營收120.6億元(同比+21.1%)。營收大幅增長主要系公司生豬和禽類出欄數(shù)同比大幅增加(25年生豬出欄數(shù)同比+176%)。? 盈利端：25年成本紅利釋放，預(yù)計26年肉制品（884123）噸利或同比下滑? 1)肉制品（884123）(25年占總OP比重95%)：噸利維持高位，盈利能力強(qiáng)勁。25年肉制品（884123）業(yè)務(wù)營業(yè)利潤約64億元(同比-3%)，OPM達(dá)27.4%(同比+0.6pct)，對應(yīng)噸利約為4731元/噸(同比+0.7%)。分季度來看，25Q1-4肉制品（884123）噸利分別同比-5.2%/+4.2%/+6.5%/-2.6%，25Q4噸利同比下滑主要系公司戰(zhàn)略性地加大市場費(fèi)用投入以反哺銷量增長。展望26年，我們預(yù)計肉制品（884123）噸利同比25年或有所下滑，主要系費(fèi)投繼續(xù)增加和主動參與競爭。? 2)屠宰(OP占比6%)：行業(yè)經(jīng)營承壓，公司積極擴(kuò)量。25年屠宰業(yè)務(wù)營業(yè)利潤約3.3億元(同比-24%)，OPM同比下滑0.3pct至1.1%；頭均屠宰利潤同比-39%，主要受行業(yè)毛白價差持續(xù)收窄影響，以及公司為提升規(guī)模、搶占市場份額而主動壓縮利潤空間。展望26年，我們預(yù)計公司將在維持頭均屠宰利潤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，或享受規(guī)模擴(kuò)張帶來的絕對利潤增量。? 3)其他：養(yǎng)殖業(yè)（881102）務(wù)有所減虧。25年公司生豬養(yǎng)殖（884275）同比減虧，家禽業(yè)下半年扭虧為盈。展望26年，我們預(yù)計公司生豬養(yǎng)殖（884275）業(yè)務(wù)或逐步實現(xiàn)盈虧平衡。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮26年肉制品（884123）成本紅利優(yōu)勢或邊際遞減、公司主動加入競爭等，我們下調(diào)26年盈利預(yù)測；另鑒于若27年豬價回升會帶來成本壓力，故略調(diào)低27年盈利預(yù)測，預(yù)計26-27年EPS1.50/1.53元(較前次-6%/-7%)；新引入28年EPS預(yù)測為1.56元。參考可比公司26年平均PE20x，給予26年20x，目標(biāo)價30.00元(前值33.39元，對應(yīng)26年21x)，維持“買入”。? 風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、渠道拓展不及預(yù)期、食品安全（885406）問題。?
神火股份?
電解鋁穩(wěn)中向好，煤炭減值拖累業(yè)績?
事件。公司公布2025年年報。2025年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入412.41億元，同比增長7.47%；實現(xiàn)歸母凈利潤40.05億元，同比減少7.00%。同時公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.00元(含稅)，合計派現(xiàn)17.87億元。? 電解鋁滿產(chǎn)滿銷，成本端下行明顯。作為公司核心增長引擎，電解鋁板塊2025年實現(xiàn)營業(yè)收入289.79億元，同比增長11.49%，實現(xiàn)利潤總額79.88億元，同比增加48.66%；毛利率30.06%，較2024年的25.11%明顯提升。2025年度公司電解鋁首次滿產(chǎn)，并實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，依托新疆坑口電價優(yōu)勢及云南水電成本優(yōu)勢，綜合成本維持低位。此外，公司生產(chǎn)炭素產(chǎn)品57.75萬噸、鋁箔10.83萬噸、冷軋產(chǎn)品19.39萬噸、自供電量98.27億度，各主要產(chǎn)品基本實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。成本端，截至2025年末，氧化鋁市場價從年初5600元/噸左右下行至2700元/噸左右，推動公司電解鋁利潤提升，且考慮到氧化鋁價格目前仍在低位，預(yù)計2026年綜合成本仍將明顯低于2025年。? 煤價有所下行，減值拖累業(yè)績。公司煤炭（850105）板塊2025年實現(xiàn)營業(yè)收入55.96億元，占總營收13.57%，同比下降18.07%，毛利率7.61%，較2024年的16.66%有所下滑，主要原因為煤炭（850105）價格下行。公司全年生產(chǎn)煤炭（850105）716.53萬噸(主要為無煙煤、貧瘦煤)，銷售721.68萬噸，分別完成年度計劃的99.52%、100.23%，產(chǎn)銷基本平衡。因公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期，公司對上述煤礦相關(guān)資產(chǎn)分別計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元，對公司整體業(yè)績有所拖累。? 生產(chǎn)規(guī)劃積極，綠色發(fā)展提速。公司2026年生產(chǎn)計劃顯示積極擴(kuò)張態(tài)勢，其中鋁產(chǎn)品170萬噸，商品煤695萬噸，炭素產(chǎn)品77萬噸，鋁箔12.1萬噸，冷軋產(chǎn)品28萬噸，自供電90億度；實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。綠色發(fā)展方面，云南神火綠電鋁優(yōu)勢持續(xù)鞏固，新疆煤電80萬KW風(fēng)電（885641）項目實現(xiàn)首期并網(wǎng)發(fā)電，全部投運(yùn)后將顯著提升鋁產(chǎn)品“含綠量”。? 投資建議?？紤]到公司業(yè)務(wù)發(fā)展和相關(guān)產(chǎn)品市場價格，我們預(yù)計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為87.49、100.01、108.23億元，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：鋁價下跌風(fēng)險、電解鋁限產(chǎn)風(fēng)險、生產(chǎn)事故等。?
招商蛇口?
行業(yè)保持領(lǐng)先，減值同比下降?
歸母凈利潤-75%，減值規(guī)模同比下降。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1547億元，同比下降14%；實現(xiàn)歸母凈利潤10億元，同比下降75%。公司業(yè)績下滑的主要是開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降及投資收益減少。公司全年計提資產(chǎn)減值損失44億元，同比下降26%。公司開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率為15.33%，同比下降0.25個百分點。? 銷售保持行業(yè)前列，投拓聚焦核心城市。2025年公司累計實現(xiàn)銷售金額1960億元，同比下降11%，行業(yè)排名提升一位至第四位；實現(xiàn)簽約銷售面積716萬平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10個城市實現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，核心城市市場地位穩(wěn)固。2025年公司累計獲取43宗地塊，總計容建面約440萬平方米，總地價約938億元，公司需支付的權(quán)益地價約為543億元。公司在投資策略上堅持聚焦核心，年內(nèi)“核心10城”的投資占比接近90%，其中一線城市的投資占比達(dá)63%。代建業(yè)務(wù)方面，全年新增代建項目80個，新增簽約面積1139萬平方米。? 融資優(yōu)勢明顯，結(jié)構(gòu)改善。截至2025年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為64.2%、凈負(fù)債率為72.5%、現(xiàn)金短債比為1.19，“三道紅線”持續(xù)保持綠檔。公司年內(nèi)完成120億元存量永續(xù)債全面清零，并落地經(jīng)營性物業(yè)貸款141億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)顯著優(yōu)化。年末綜合資金成本為2.74%，較年初下降25BP，融資成本保持行業(yè)領(lǐng)先水平。? 風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境大幅惡化；政策寬松低于預(yù)期；政策效果低于預(yù)期；公司深耕城市房地產(chǎn)（881153）市場衰退；公司銷售不暢、回款滯后、存貨貶值、利潤下行、竣工結(jié)算不及預(yù)期。? 投資建議：公司土地質(zhì)量相對優(yōu)質(zhì)，財務(wù)保持健康，減值已較為充分，由于房地產(chǎn)（881153）行業(yè)仍在下行周期（883436），公司仍然受到結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降和投資收益減少的影響，我們下調(diào)公司的營業(yè)收入和盈利預(yù)測，預(yù)計26、27年公司營收分別為1451/1389(原值1530/1569)億元，歸母凈利潤分別為13/15(原值41/42)億元，對應(yīng)EPS為0.15/0.16元，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE為59.5/54.5X，維持“優(yōu)于大市”評級。具體盈利預(yù)測展開見正文。?
麗江股份?
持續(xù)積極分紅，索道擴(kuò)建有望打開成長空間?
公司發(fā)布2025年年度報告。2025年公司實現(xiàn)營收8.60億元，同比+6.42%；歸母凈利潤2.13億元，同比+1.24%。25年業(yè)績小幅提升，分紅比例高企。中長期期待索道擴(kuò)建落地，打開旺季接待量的天花板，維持增持評級。? 支撐評級的要點? 營收實現(xiàn)穩(wěn)健增長，業(yè)績端小幅提升。2025年公司實現(xiàn)營收8.60億元，同比+6.42%；歸母凈利潤2.13億元，同比+1.24%。其中24Q4公司實現(xiàn)營收2.01億元，同比+16.11%；歸母凈利潤0.22億元，同比+15.90%。25年業(yè)績增幅不及營收，主要是由于高毛利業(yè)務(wù)索道和演出的營收占比下降，酒店業(yè)務(wù)占比提升，主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。? 受天氣影響索道板塊營收下滑，期待擴(kuò)建提升旺季承載量。25年上半年極端天氣影響下，索道多次停運(yùn)造成接待人次和板塊營收有所下滑。25年索道板塊實現(xiàn)營收4.07億元，同比-1.63%，毛利率為84.72%，同比+0.06%。其中牦牛坪索道改擴(kuò)建項目已于25年11月開工建設(shè)，并于26年3月4日停止對外運(yùn)營，新索道預(yù)計將于28年投入運(yùn)營。屆時運(yùn)量將由當(dāng)前的360人/小時提高至1900人/小時，有望突破索道業(yè)務(wù)的運(yùn)力瓶頸。25年牦牛坪子公司的凈利潤為641萬元，據(jù)公司測算投入運(yùn)營后項目年平均利潤為3349萬元，有望增厚索道板塊利潤。? 酒店業(yè)務(wù)逐步爬坡提振盈利水平，演出業(yè)務(wù)受人力成本抬升拖累。25年酒店/印象演出/餐飲服務(wù)/其他業(yè)務(wù)的營收分別為1.99/1.41/0.39/0.74億元，同比分別+18.88%/+0.72%/+9.59%/+43.97%；毛利率分別為23.18%/51.63%/4.79%/23.36%，同比分別+4.33/-4.09/+2.31/+18.11pct。酒店板塊中，麗江和府酒店實現(xiàn)凈利潤203萬元，同比24年扭虧為盈，迪慶地區(qū)酒店業(yè)務(wù)同比24年實現(xiàn)減虧。演出業(yè)務(wù)人力成本提升，導(dǎo)致該板塊毛利率出現(xiàn)下滑。? 維持高分紅比例，積極回饋股東。據(jù)公告，25年公司計劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3.5元(含稅)，共派發(fā)現(xiàn)金紅利1.92億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的90.09%。公司多年來維持著穩(wěn)定高分紅，積極回饋股東。? 估值? 由于索道改建暫停使用，短期內(nèi)對接待人次造成一定影響，我們預(yù)計公司26-28年EPS為0.42/0.44/0.46元，對應(yīng)市盈率分別為21.2/20.0/19.1倍；中長期期待索道擴(kuò)建落地，打開旺季接待量的天花板，維持增持評級。? 評級面臨的主要風(fēng)險? 市場競爭風(fēng)險，新項目建設(shè)周期（883436）風(fēng)險，極端氣候風(fēng)險。?
宏橋控股?
受益于行業(yè)景氣度走高，盈利能力提升?
2025年公司業(yè)績同比增加3.7%。2025年公司實現(xiàn)營收1567億元(+4.25%)，歸母凈利潤178.6億元(+3.7%)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流240億元(-5.1%)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)34.6%。其中2025Q4歸母凈利潤40.2億元，環(huán)比減少10億元，主因：①2025Q4氧化鋁價格環(huán)比大幅下跌近400元/噸，公司氧化鋁凈外售600多萬噸受損；②2025Q4預(yù)焙陽極價格環(huán)比增加400元/噸，折合噸鋁成本增加近200元/噸；③云南枯水期電價高于豐水期；④資產(chǎn)減值損失。另外，公司實施重組后特別分紅32.6億元。? 全資子公司宏拓實業(yè)凈利潤263億元。報告期內(nèi)，公司實施重大資產(chǎn)重組，通過發(fā)行股份的方式購買宏拓實業(yè)100%股權(quán)，于2025年12月31日完成資產(chǎn)交割及股權(quán)工商變更等相關(guān)工作，宏拓實業(yè)納入公司合并報表范圍成為公司全資子公司。2025年宏拓實業(yè)凈利潤263億元。? 鋁市場景氣度走高，公司將迎來利潤釋放年。全球鋁行業(yè)供給端變得非常脆弱，體現(xiàn)在：①占全球55%產(chǎn)能的中國電解鋁開工率幾乎100%，在重工業(yè)領(lǐng)域十分罕見，說明過去二十多年全球依賴的中國電解鋁已無法提供彈性生產(chǎn)，一旦國外產(chǎn)能出現(xiàn)擾動，全球鋁供需就會出現(xiàn)硬缺口；②中東局勢動蕩及Mozal電解鋁廠停產(chǎn)，造成全球電解鋁縮減產(chǎn)能1.5%，停產(chǎn)容易復(fù)產(chǎn)難，全年供給缺口放大。③幾內(nèi)亞政府考慮控制鋁土礦出口，我國龐大的鋁產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴幾內(nèi)亞鋁土礦，依存度近50%；并且可能扭轉(zhuǎn)鋁土礦沒有資源稀缺性的傳統(tǒng)認(rèn)知，有利于抬升鋁產(chǎn)業(yè)鏈總體價值。? 風(fēng)險提示：鋁價下跌風(fēng)險；國外電解鋁快速增加導(dǎo)致行業(yè)供需格局變差風(fēng)險；鋁土礦、煤炭（850105）、預(yù)焙陽極、電力（562350）價格上漲風(fēng)險。? 投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。? 假設(shè)2026-2028年鋁價均為23500元/噸(前值22500元/噸)，氧化鋁價格2700元/噸，預(yù)焙陽極價格5500元/噸(前值5000元/噸)，云南電費(fèi)含稅0.44元/度，山東外購電不含稅0.5元/度。預(yù)計2026-2028年營業(yè)收入分別為1879/1882/1884億元，歸屬母公司凈利潤332.2/341.3/345.5億元(原值193.1/292.1/303.9億元)，利潤年增速分別為86.0%/2.7%/1.3%，每股收益分別為2.55/2.62/2.65元，對應(yīng)PE倍數(shù)分別為10.0/9.8/9.7，公司是全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)，充分享受鋁價上漲所帶來的利潤彈性，維持“優(yōu)于大市”評級。?
飛龍股份?
年報點評：轉(zhuǎn)型成效顯著，新業(yè)務(wù)逐步兌現(xiàn)?
事件：? 公司發(fā)布2025年年度報告。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.5億元，同比-3.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元，同比-3.9%,扣非歸母凈利潤3.3億元，同比-7.0%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3.7億元，同比-1.7%；基本每股收益0.55元,同比-3.85%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9.28%，同比-0.76pct；擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)。? 其中：Q4實現(xiàn)營業(yè)收入13.1億元，環(huán)比+21.5%，同比+6.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.3億元，環(huán)比-60.4%，同比-52.1%。? 投資要點：? 公司新能源（850101）車及液冷收入保持增長，轉(zhuǎn)型成效顯著。? 2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.5億元，同比-3.8%，主要系傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)及海外直銷業(yè)務(wù)收縮所致，但新業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，轉(zhuǎn)型成效顯著：? (1)發(fā)動機(jī)熱管理重要部件收入為16.6億元，同比下滑10.5%，占營收比重36%。? (2)發(fā)動機(jī)熱管理節(jié)能減排部件收入為21.1億元，同比下滑6.2%，占營收比重46%。? (3)新能源汽車（885431）及民用液冷領(lǐng)域部件收入為6.7億元，同比增長28.1%，占營收比重提升至15%，同比提升近4個百分點，成為公司成長核心驅(qū)動力。? 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率提升，展現(xiàn)成本控制能力和經(jīng)營韌性。? 2025年公司毛利率為23.96%，同比+2.42pct，傳統(tǒng)發(fā)動機(jī)熱管理部件毛利率提升超2個百分點；凈利率為6.65%，同比-0.28pct；期間費(fèi)用方面，2025年公司期間費(fèi)用率15.31%，同比+1.1pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率分別為1.93%、7.34%、6.58%、-0.54%，分別同比-0.38、+0.76、+0.82、-0.10pct，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用略有上升。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2025年研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.99億元，同比增長9.93%，重點加大新能源（850101）熱管理部件產(chǎn)品的研發(fā)力度，已建成四大專業(yè)化研發(fā)中心，為向新技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型提供有力支撐。? 汽車核心基本盤穩(wěn)固，轉(zhuǎn)型升級全面推進(jìn)。? 汽車熱管理（885999）部件作為公司的核心基本盤，通過成本控制和效率提升，毛利率顯著改善，顯示出強(qiáng)大的經(jīng)營韌性。同時全面推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，聚焦高附加值核心品類，大力推廣電子泵、溫控模塊、可變量機(jī)油泵等產(chǎn)品體系，同時布局新能源（850101）熱管理部件賽道，在新能源（850101）熱管理領(lǐng)域客戶群持續(xù)擴(kuò)大，已與奇瑞、理想、蔚來（NIO）、廣汽（601238）埃安、賽力斯（601127）等90余家企業(yè)建立供貨或聯(lián)系，進(jìn)一步鞏固了公司競爭優(yōu)勢。公司泰國生產(chǎn)基地龍?zhí)┕疽延?025年6月竣工試生產(chǎn)，規(guī)劃年產(chǎn)渦殼、排氣歧管、水泵等產(chǎn)品超400萬只，有效應(yīng)對國際貿(mào)易風(fēng)險，并作為拓展東南亞等海外市場的橋頭堡，持續(xù)擴(kuò)大全球化業(yè)務(wù)規(guī)模。? 液冷業(yè)務(wù)加速兌現(xiàn)，深度綁定全球AI產(chǎn)業(yè)鏈。? 公司充分發(fā)揮液冷熱管理技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢，大力拓（RIO）展服務(wù)器液冷、數(shù)據(jù)中心(IDC)液冷等高增長前沿領(lǐng)域市場，依托液冷泵自研技術(shù)與規(guī)?；桓赌芰?，深度綁定國內(nèi)外頭部客戶。公司液冷領(lǐng)域客戶已達(dá)80家，超120個項目正在進(jìn)行，部分已實現(xiàn)量產(chǎn)。公司已成為國內(nèi)服務(wù)器液冷泵的龍頭企業(yè)，深度綁定全球AI產(chǎn)業(yè)鏈：在國內(nèi)，公司與英維克（002837）、申菱環(huán)境（301018）、高瀾股份（300499）等頭部CDU廠商合作；在國際上，公司已進(jìn)入臺達(dá)電子、Cooler? Master、維諦等全球主流供應(yīng)鏈，并成功躋身世界級科技巨頭的供應(yīng)體系。為加速民用液冷業(yè)務(wù)發(fā)展，公司于2025年對子公司蕪湖飛龍進(jìn)行存續(xù)分立，新設(shè)全資子公司安徽航逸科技，專注于服務(wù)器液冷、數(shù)據(jù)中心等前沿領(lǐng)域，有助于實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，提升運(yùn)營效率。? 布局PC液冷、機(jī)器人業(yè)務(wù)，打開遠(yuǎn)期成長空間。? 隨著個人電腦(PC)功率持續(xù)提升和產(chǎn)品日益小型化，競技類主機(jī)已逐步采用液冷降溫方案，液冷技術(shù)正逐步向高端電競領(lǐng)域產(chǎn)品進(jìn)軍。公司精準(zhǔn)捕捉市場需求，針對性研發(fā)出體積小、功率低、性能強(qiáng)的適配PC產(chǎn)品特性的小型液冷泵，產(chǎn)品已進(jìn)入終端客戶對接階段，部分合作項目正穩(wěn)步推進(jìn)，有望快速滲透PC液冷市場。同時，公司將機(jī)器人領(lǐng)域視為未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向，規(guī)劃了“核心零部件延伸”與“液冷方案布局”兩條發(fā)展路徑。公司依托現(xiàn)有汽車領(lǐng)域的客戶資源(如賽力斯（601127）、小鵬（HK9868）等)，積極拓展與整車廠在機(jī)器人領(lǐng)域的合作研發(fā)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的業(yè)務(wù)協(xié)同能力。隨著具身智能產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展，公司有望憑借其在精密制造和熱管理方面的技術(shù)優(yōu)勢，在機(jī)器人市場中占據(jù)一定地位。? 維持公司“買入”投資評級。? 預(yù)計2026年、2027年、2028年公司可實現(xiàn)歸母凈利潤分別為4.95億元、5.72億元、6.88億元，對應(yīng)EPS分別為0.86元、1.00元、1.20元，對應(yīng)PE分別為33.97倍、29.42倍、24.47倍。公司是國內(nèi)汽車熱管理（885999）領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，汽車板塊基本盤穩(wěn)固，同時拓展應(yīng)用場景，“汽車+泛工業(yè)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略成果初顯，AI液冷業(yè)務(wù)正從訂單獲取邁向業(yè)績兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段，機(jī)器人業(yè)務(wù)則為公司打開了更廣闊的遠(yuǎn)期成長空間，維持公司“買入”投資評級。? 風(fēng)險提示：市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；匯率波動的風(fēng)險；原材料價格大幅波動的風(fēng)險。?
衛(wèi)星化學(xué)?
業(yè)績穩(wěn)健增長，氣頭成本優(yōu)勢凸顯?
事件? 2026年3月23日，衛(wèi)星化學(xué)（002648）發(fā)布2025年年度報告。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入460.68億元，同比增長0.92%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤53.11億元，同比下降12.54%，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤62.92億元，同比增長4.02%。其中2025Q4，公司實現(xiàn)營收112.97億元，同比下降15.52%，環(huán)比下降0.12%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.56億元，同比下降34.61%，環(huán)比增長53.83%；實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤20.54億元，同比增長4.80%，環(huán)比增長53.06%。? 功能化學(xué)品驅(qū)動增長，高分子新材料承壓? 分產(chǎn)品板塊來看，功能化學(xué)品板塊實現(xiàn)營收258.74億元，同比增長19.19%，收入占比由47.55%提升至56.16%，毛利率同比增長4.45個百分點，成為公司核心盈利驅(qū)動力；高分子新材料板塊實現(xiàn)營收87.62億元，同比下降26.91%，毛利率同比下降6.48個百分點；新能源（850101）材料板塊實現(xiàn)營收6.91億元，同比下降17.76%，毛利率同比增長2.05個百分點；其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)實現(xiàn)營收107.41億元，同比下降3.35%，毛利率同比下降6.46個百分點。? 油價上行凸顯氣頭成本優(yōu)勢，供給側(cè)收縮支撐價差修復(fù)? 2026年3月以來，中東局勢急劇升溫，美伊軍事沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽通航受阻，國際原油期貨價格大幅拉升，布倫特原油超越100美元/桶大關(guān)，氣頭路線的衛(wèi)星化學(xué)（002648）可形成顯著的成本優(yōu)勢。公司以乙烷、丙烷等輕烴為核心原料，其中美國乙烷成本較低，而石腦油路線直接承受高油價成本沖擊。此外，自2024年4月以來歐洲已削減約430萬噸/年乙烯產(chǎn)能，約占?xì)W洲乙烯總產(chǎn)能的20%，供給側(cè)收縮將支撐烯烴及功能化學(xué)品價差回升，公司憑借低成本一體化輕烴產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益于本輪價差修復(fù)行情。? 在建項目有序推進(jìn)，高端化轉(zhuǎn)型路徑清晰? 公司當(dāng)前在建項目體量龐大，高端化轉(zhuǎn)型方向清晰。連云港（601008）石化年產(chǎn)135萬噸PE、219萬噸EOE及26萬噸ACN聯(lián)合裝置項目總預(yù)算592億元，截至2025年末工程進(jìn)度達(dá)55%，預(yù)計未來2-3年內(nèi)陸續(xù)形成有效產(chǎn)能；年產(chǎn)16萬噸高分子乳液、30萬噸SAP、20萬噸精丙烯酸（885829）、26萬噸芳烴聯(lián)合裝置等項目加快推進(jìn)，與SKGobaChemica合作的EAA項目總投資38.10億元，截至期末已累計投入11.20億元，達(dá)產(chǎn)后有望填補(bǔ)國內(nèi)空白，進(jìn)一步夯實公司功能化學(xué)品、高端新材料和新能源（850101）材料的發(fā)展基礎(chǔ)。? 風(fēng)險提示：? 宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險；產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；原材料價格波動的風(fēng)險；新項目進(jìn)度不及預(yù)期。?
佛燃能源?
多元能源戰(zhàn)略彰顯前瞻稀缺價值?
佛燃能源（002911）發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收335.95億元(yoy+6%)，歸母凈利10.30億元(yoy+21%)，扣非凈利9.79億元(yoy+21%)，歸母凈利略高于業(yè)績快報(10.01億元)。其中Q4實現(xiàn)營收100.94億元(yoy+9%，qoq+24%)，歸母凈利5.40億元(yoy+38%，qoq+199%)。公司業(yè)績增長主要得益于能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)高速拓展及經(jīng)營效率提升。公司高分紅政策持續(xù)兌現(xiàn)，2025年擬派息6.75億元、派息比例65.5%，當(dāng)前股息率3.6%，彰顯長期投資價值。我們看好公司在“能源（850101）+科技+X”戰(zhàn)略下的轉(zhuǎn)型成效，維持“增持”評級。? 城市燃?xì)猓?025年毛利率同比上升，2026年有望實現(xiàn)盈利穩(wěn)定? 2025年公司城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)實現(xiàn)收入132.05億元(yoy-10%)，主因銷售量yoy-9%；而天然氣（885430）供應(yīng)量yoy-3%至47.56億方，其中工商業(yè)及貿(mào)易用戶+1%/居民+7%/電廠-14%。公司氣量結(jié)構(gòu)由順價能力突出的工業(yè)氣主導(dǎo)，購氣成本下行利好于毛利率，2025年城市燃?xì)饷蕐oy+2.9pp至12.2%，高于2022-2024年9.24~9.25%的水平。2026年中東沖突導(dǎo)致國際天然氣（885430）價格上漲、國內(nèi)進(jìn)口卡塔爾氣源減少或?qū)⑻?span>天然氣（885430）成本中樞。公司通過深耕存量運(yùn)營市場、優(yōu)化工（850102）商業(yè)與居民客戶結(jié)構(gòu)、精細(xì)化成本管控，有望實現(xiàn)城燃主業(yè)的盈利穩(wěn)定。? 能源（850101）化工（850102）服務(wù)：收入體量超越城燃，供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著? 2025年公司能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入194.63億元(yoy+23%)，營收占比超過城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)；等值油品和化工（850102）品銷售量達(dá)241萬噸(yoy+26%)，公司供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著。公司在鞏固城市燃?xì)夂诵闹鳂I(yè)基本盤的同時，積極切入高景氣、高增長的能源（850101）化工（850102）賽道，有效對沖了單一城燃業(yè)務(wù)的行業(yè)周期（883436）波動風(fēng)險，有望帶動整體盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升。2026年公司在手LNG長協(xié)有望受益于國際天然氣（885430）價格上漲，內(nèi)蒙古易高傳統(tǒng)與綠色甲醇業(yè)務(wù)則有望受益于能源（850101）替代需求。? 多元能源（850101）戰(zhàn)略加速落地，綠色甲醇打開第二增長曲線? 2025年公司與香港中華煤氣（HK0003）達(dá)成戰(zhàn)略合作，計劃總投資100億元布局綠色甲醇產(chǎn)業(yè)，打造100萬噸/年綠色燃料供應(yīng)池；已完成內(nèi)蒙古易高公司100%股權(quán)收購(現(xiàn)有5萬噸/年產(chǎn)能，規(guī)劃擴(kuò)至30萬噸/年)，佛山（883403）三水20萬噸/年項目已完成土地摘牌，我們預(yù)計2026年開工、2028年投產(chǎn)，形成“一南一北”港口覆蓋網(wǎng)絡(luò)。此外，公司在SOFC固體氧化物燃料電池（885775）(300kW系統(tǒng)示范應(yīng)用)、氫能裝備(隔膜壓縮機(jī)覆蓋15-100MPa)、光伏儲能（885921）(累計裝機(jī)47.6MW)等科技領(lǐng)域持續(xù)突破，多元能源（850101）布局不僅豐富了收入來源，更順應(yīng)全球航運(yùn)脫碳與能源（850101）轉(zhuǎn)型趨勢，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量利潤。? 上調(diào)盈利預(yù)測與目標(biāo)價? 我們預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤為11.35/12.48/13.85億元、26-27年較前值上調(diào)8%/13%、主要基于LNG長協(xié)與甲醇業(yè)務(wù)帶來的利潤增量，對應(yīng)EPS為0.87/0.96/1.07元。一致預(yù)期下可比公司26年P(guān)E均值14x，公司26年預(yù)期股息率(4.0%)高于可比均值(3.3%)、多元能源（850101）布局處于收獲期，能源（850101）化工（850102）業(yè)務(wù)提供業(yè)績彈性，綠色甲醇業(yè)務(wù)具備長期成長空間，給予26年19xPE，目標(biāo)價16.53元(前值14.58元基于26年18xPE)。? 風(fēng)險提示：氣源價格大幅上漲導(dǎo)致成本壓力增加；國內(nèi)燃?xì)庑枨髲?fù)蘇不及預(yù)期；能源（850101）化工（850102）、綠色能源（850101）等新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；氣價政策、行業(yè)監(jiān)管等政策變動風(fēng)險。?
德賽西威?
智艙/智駕領(lǐng)域引領(lǐng)者，無人車/機(jī)器人打開成長空間?
下調(diào)目標(biāo)價至127元人民幣，維持“增持”評級? 訂單支撐公司業(yè)績向上，海外市場持續(xù)突破? 公司近期發(fā)布2025年年報，2025年公司實現(xiàn)營收325.57億元，同比+17.88%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.54億元，同比+22.38%。2025年公司智艙領(lǐng)域新項目訂單年化銷售額超200億元，智駕領(lǐng)域新項目訂單年化銷售額超過130億元。此外公司在客戶拓展上，不僅成功斬獲VW、TOYOTA等核心客戶的新項目定點，更突破HONDA、RENAULT等客戶，進(jìn)一步完善全球優(yōu)質(zhì)客戶矩陣。公司在海外構(gòu)建覆蓋亞洲、美洲、歐洲的產(chǎn)能體系：印尼區(qū)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)能貢獻(xiàn)，墨西哥蒙特雷工廠首個量產(chǎn)項目落地，西班牙智能工廠完成核心設(shè)備安裝，顯著提升區(qū)域交付效率與全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。? 積極拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，無人車及機(jī)器人打開新成長空間? 無人車領(lǐng)域，公司正式發(fā)布“川行致遠(yuǎn)”低速無人車品牌，正式布局末端物流全新賽道，S6系列無人車產(chǎn)品首創(chuàng)全車規(guī)級開發(fā)體系與六項行業(yè)首發(fā)技術(shù)，搭載全棧自研的L4級自動駕駛系統(tǒng)，通過全線控底盤與模塊化上裝的設(shè)計架構(gòu)，可適配工業(yè)園區(qū)、物流配送等多元高價值場景。機(jī)器人領(lǐng)域，公司在前沿智能領(lǐng)域持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，與多家具身智能企業(yè)推進(jìn)深度合作及落地，并成功獲取機(jī)器人域控項目定點訂單，計劃于2026年實現(xiàn)量產(chǎn)交付。? 下調(diào)目標(biāo)價至127元人民幣，維持“增持”評級? 考慮到汽車行業(yè)競爭加劇，下游主機(jī)廠需求增速或放緩，我們下調(diào)2026-2027年營收11-15%，同時將這兩年的毛利率預(yù)測分別下調(diào)1.27-1.31個百分點，主要由于物料清單成本上升的影響。目前我們預(yù)計公司2025-2028年營收、歸母凈利潤年復(fù)合增長率分別為18%、19%?；?026財年每股收益4.72元及27倍市盈率(考慮到高基數(shù)效應(yīng)，公司已經(jīng)歷過高速增長期且業(yè)務(wù)穩(wěn)定，較公司過去三年市盈率中位數(shù)39.8倍有約32%的折價)，我們將德賽西威（002920）目標(biāo)價下調(diào)至127元前次139.00元)，隱含18.5%上行空間，維持"增持"評級。該股目前對應(yīng)2026財年市盈率23倍。? 風(fēng)險提示? 原材料價格波動；下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；補(bǔ)貼政策不及預(yù)期。?
新乳業(yè)?
公司信息更新報告：凈利率提升節(jié)奏超前，分紅提升股東回報?
2025Q4公司業(yè)績亮眼，維持“增持”評級? 公司發(fā)布2025年度報告。2025年實現(xiàn)收入112.3億元，同比+5.3%；歸母凈利潤7.31億元，同比+36.0%。單Q4實現(xiàn)收入28.0億元，同比+11.3%；歸母凈利潤1.08億元，同比+69.3%，業(yè)績亮眼、再超預(yù)期。公司深耕低溫奶賽道，產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈響應(yīng)、渠道下沉、品牌優(yōu)勢顯著，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動盈利提升邏輯持續(xù)驗證?；诖耍覀兟陨险{(diào)2026-2027年歸母凈利潤至8.65、9.75(原值8.51、9.41)億元，新增2028年歸母凈利潤為11.01億元，EPS為1.00、1.13、1.28元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為17.9、15.9、14.1倍。同時公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.8元，2025年累計分紅率達(dá)53%，努力提升股東回報，維持“增持”評級。? 低溫品類快速增長，子公司經(jīng)營改善顯著? 分產(chǎn)品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分別+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液態(tài)奶量/價同比分別+6.4%/+0.2%。分板塊看，低溫表現(xiàn)持續(xù)亮眼，在高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”雙位數(shù)增長，特色酸奶同增超30%的推動下，2025年低溫鮮奶和低溫酸奶均錄得雙位數(shù)增長，新品收入占比保持雙位數(shù)。區(qū)域方面，西南收入轉(zhuǎn)正；受益于唯品高速成長，華東收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏進(jìn)、琴牌同比均實現(xiàn)正增，凈利率水平也同步提升，改革效果顯著。渠道方面，DTC占比穩(wěn)步攀升并引領(lǐng)增長，直銷收入占比提升至63.8%。公司堅持“鮮酸雙強(qiáng)”策略、加大產(chǎn)品創(chuàng)新，同時持續(xù)改善常溫品類經(jīng)營，未來有望保持穩(wěn)健增長。? 凈利率提升節(jié)奏超前，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)支撐盈利改善? 2025Q4公司實現(xiàn)毛利率28.3%(YoY+2.3pct)，毛利率與管理費(fèi)用率的差額同比+0.2pct，或主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025Q4銷售費(fèi)用率16.5%(YoY+1.9pct)，主因公司為品牌建設(shè)增加了廣告宣傳投入，財務(wù)費(fèi)用率0.6%(YoY-0.3pct)持續(xù)壓降。同時，由于生物資產(chǎn)減值損失大幅減少，資產(chǎn)減值損失改善3483萬元。基于此，2025年/2025Q4歸母凈利率6.5%(YoY+1.5pct)/3.9%(YoY+1.3pct)，凈利率提升節(jié)奏超前于五年戰(zhàn)略規(guī)劃，再次驗證公司優(yōu)秀的盈利提升能力。展望未來，預(yù)計2026年奶價磨底至下半年企穩(wěn)，同時業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化已成為盈利改善核心動力，費(fèi)用端基本平穩(wěn)，公司凈利率有望繼續(xù)穩(wěn)步提升。? 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、市場拓展不及預(yù)期、原料價格波動風(fēng)險等。?
