北方國(guó)際?
受益焦煤和歐洲天然氣電價(jià)上漲，拓展中東基建?
本報(bào)告導(dǎo)讀：? 公司焦煤在蒙古開展“采礦服務(wù)-物流運(yùn)輸-通關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)-焦煤銷售”一體化綜合運(yùn)作，受益焦煤價(jià)格上漲。中東歐等電力（562350）能源（850101）投建營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，加大中東等海外開發(fā)。? 投資要點(diǎn)：? 維持增持。維持預(yù)測(cè)2025-2027年EPS為0.67/0.75/0.81元同比-26.1%/11.9%/8.7%?？紤]公司投建營(yíng)業(yè)務(wù)彈性，給予公司2026年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18元。? 焦煤和歐洲天然氣（885430）電價(jià)上漲，北方國(guó)際（000065）有望受益。TTF天然氣（885430）期貨結(jié)算價(jià)(連一)3月20日?qǐng)?bào)59.53歐元/兆瓦時(shí)，相較2月20日31.13歐元/兆瓦時(shí)上漲91.2%。根據(jù)克羅地亞能源（850101）交易所官網(wǎng)，3月23日日前市場(chǎng)基準(zhǔn)電價(jià)為15.5歐分/kWh，相較2月23日日前市場(chǎng)基準(zhǔn)電價(jià)為8.7歐分/kWh上漲78.2%。3月23日DCE焦煤價(jià)格1289.5元/噸，相較2月24日1101.5元/噸上漲17.1%。? 公司焦煤在蒙古開展“采礦服務(wù)-物流運(yùn)輸-通關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)-焦煤銷售”一體化綜合運(yùn)作。公司2025年銷售焦煤448萬噸，焦煤價(jià)格下跌導(dǎo)致2025H1資源設(shè)備供應(yīng)鏈毛利僅占2%，近五年最高2023年占比46%。? 中東歐等電力（562350）能源（850101）投建營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大。電力（562350）運(yùn)營(yíng)2025H1毛利占26%。運(yùn)營(yíng)期包括克羅地亞塞尼風(fēng)電（885641），老撾南湃水電站累計(jì)發(fā)電量突破30億度。孟加拉博杜阿卡利燃煤電站機(jī)組并網(wǎng)一次成功。波黑科曼耶山光伏完成股權(quán)交割及增資工作?？肆_地亞Korlat最大光伏已完成核心設(shè)備和施工合同簽署。剛果(金)拉米卡源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化已獲得建設(shè)許可。? 公司響應(yīng)一帶一路（885494）倡議，加大中東等海外開發(fā)。阿聯(lián)酋阿布扎比KENT營(yíng)地是公司首次進(jìn)入阿聯(lián)酋高端市場(chǎng)，服務(wù)于油田建設(shè)領(lǐng)域。巴基斯坦橙線地鐵運(yùn)維已安全運(yùn)營(yíng)56個(gè)多月，累計(jì)安全載客超2.5億人次。北方物流成功中標(biāo)中東首單大型基建。公司定增股票于2026年2月2日上市，發(fā)行價(jià)格10.66元/股，募資9.6億元人民幣。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、焦煤價(jià)格波動(dòng)等?
東阿阿膠?
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，潛力品種發(fā)展戰(zhàn)略清晰?
2025年業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期? 公司公布2025年業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入67.00億元，同比增長(zhǎng)8.83%，歸母凈利潤(rùn)17.39億元，同比增長(zhǎng)11.66%，歸母扣非凈利潤(rùn)16.38億元，同比增長(zhǎng)13.62%，基本每股收益為2.70元。若不考慮收購(gòu)追溯調(diào)整，公司2025年收入同比+13.17%，歸母凈利潤(rùn)同比+11.67%。2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金14.31元(含稅)。? 發(fā)展趨勢(shì)? 核心產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，潛力品種積極孵化。分板塊看，2025年公司阿膠及系列產(chǎn)品收入61.98億元，同比增長(zhǎng)11.80%；其他藥品及保健品收入3.86億元，同比增長(zhǎng)63.65%。公司“皇家圍場(chǎng)1619”旗下現(xiàn)有重點(diǎn)品種包含健腦補(bǔ)腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等獨(dú)家批文產(chǎn)品，龜甲膠、鹿角膠等醫(yī)保產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)公司有望拓展補(bǔ)腎養(yǎng)生新人群，鹿茸蠟片等有望開拓高端市場(chǎng)。? 公司現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，工業(yè)毛利率提升。2025年，醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率74.59%，同比提升1.13ppt。其中阿膠及系列產(chǎn)品毛利率74.84%，同比提升1.23ppt。期末貨幣資金52.67億元，全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~22.89億元。? 拓展海外消費(fèi)（883434）市場(chǎng)，積極推動(dòng)中醫(yī)藥文化“出海（885840）”。2025年公司在香港成立東阿阿膠（000423）國(guó)際有限公司，整合區(qū)域優(yōu)質(zhì)資源，統(tǒng)籌開展多元化業(yè)務(wù)，致力打造輻射全球的業(yè)務(wù)樞紐。公司計(jì)劃通過“精準(zhǔn)營(yíng)銷、一區(qū)一策”，將業(yè)務(wù)范圍覆蓋至東南亞、日韓、歐美等10多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。? 此外，公司已開立運(yùn)營(yíng)東阿阿膠（000423）香港滋補(bǔ)生活旗艦店、橫琴滋補(bǔ)生活旗艦店。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持2026年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)20.6億元不變，首次引入2027年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)22.4億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年市盈率17.2倍/15.8倍。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持73.61元不變，對(duì)應(yīng)23.0倍2026市盈率和21.2倍2027市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有34.02%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)?？刭M(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
國(guó)城礦業(yè)?
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，重視鋰、鉬雙重彈性釋放?
事件? 3月23日公司發(fā)布2025年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入48.06億元，同比+150.60%；歸母凈利潤(rùn)10.76億元，同比大幅扭虧；扣非歸母凈利潤(rùn)為-2.57億元，同比虧幅加大。4Q25單季度收入為30.88億元，環(huán)比+387.77%、同比+473.18%；歸母凈利為6.26億元，環(huán)比+990.13%、同比+480.35%。? 點(diǎn)評(píng)? 并表鉬礦顯著改善報(bào)表，鈦白粉（884209）仍有拖累。報(bào)表上看，公司4Q25收入和業(yè)績(jī)同環(huán)比均顯著增長(zhǎng)，主要在于公司于當(dāng)期完成國(guó)城實(shí)業(yè)60%股權(quán)收購(gòu)。4Q25公司主營(yíng)產(chǎn)品碳酸鋰、鉬精礦、鉛、鋅、鈦白粉（884209）價(jià)格環(huán)比分別+21.47%/-8.08%/+1.72%/+1.97%/-4.10%，除碳酸鋰外價(jià)格波動(dòng)均不大；因此扣非業(yè)績(jī)承壓原因主要在于鈦白粉（884209）業(yè)務(wù)拖累。4Q25公司毛利、毛利率環(huán)比分別+132.26%/+6.97pct。? 期間費(fèi)率有所下降。4Q25公司期間費(fèi)用、期間費(fèi)率分別同比+62.26%、-11.18pct至1.72億元、5.57%，期間費(fèi)率下降系銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)率下降，公司銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比-7.01pct、-5.53pct至2.95%、1.26%。4Q25公司資產(chǎn)負(fù)債率為69.55%，環(huán)比/同比分別+10.73pct/+6.56pct。? 關(guān)注鉬礦量利雙增。公司目體外仍有國(guó)城實(shí)業(yè)40%股權(quán)，意味著鉬礦權(quán)益產(chǎn)量仍有較大增長(zhǎng)空間。且公司擬將采礦證從500萬噸擴(kuò)大到800萬噸/年，目前正在辦理擴(kuò)大礦區(qū)范圍的采礦權(quán)變更手續(xù)；對(duì)比業(yè)內(nèi)在產(chǎn)礦山規(guī)模和品位，大蘇計(jì)鉬礦可謂主流鉬礦。鉬礦交割將顯著夯實(shí)公司基本面，為公司提供利潤(rùn)穩(wěn)定器。而對(duì)于鉬價(jià)，目前仍然呈現(xiàn)低庫(kù)存、鋼招景氣的局面，在逆全球化背景下、鉬戰(zhàn)略備庫(kù)持續(xù)，且鉬有望受益鎢價(jià)高企帶來的需求擠出效應(yīng)，鉬價(jià)彈性亦值得期待。? 關(guān)注鋰礦放量和降本：公司正在辦理500萬噸/年的采礦許可證批復(fù)等相關(guān)手續(xù)。且大股東手中仍有部分剩余股權(quán)。公司將通過擴(kuò)大采礦、匹配選廠規(guī)模等方式來降低成本。公司測(cè)算，未來金鑫礦業(yè)鋰精礦折合碳酸鋰單噸生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)在5萬元以內(nèi)。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I收分別為58.73/64.10/183.48億元，歸母凈利潤(rùn)分別為19.70/34.45/53.03億元，EPS分別為1.66/2.91/4.48元，對(duì)應(yīng)PE分別為19.61/11.22/7.29倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，安全環(huán)保管理風(fēng)險(xiǎn)。?
中信特鋼?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：高端品種持續(xù)增長(zhǎng)，全球布局盈利可期?
毛利率創(chuàng)近年新高，盈利能力持續(xù)提升。近日公司發(fā)布25年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59.29億元，同比明顯增長(zhǎng)15.67%。在鋼鐵（850106）行業(yè)面臨深度調(diào)整、鋼價(jià)中樞下行的環(huán)境中，公司堅(jiān)持以創(chuàng)新賦能，提升產(chǎn)品附加值，在25年鋼材平均成本同比下降7.2%的情況下，鋼材平均售價(jià)同比下降幅度較小，同比下行4.9%，從而實(shí)現(xiàn)毛利率達(dá)到14.94%，為22年以來的最高毛利率。分季度來看，公司25年單季毛利率持續(xù)提升，25Q4毛利率為15.59%，環(huán)比提升0.13PCT，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。我們看好公司深化產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，持續(xù)推動(dòng)降本增效，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)。? 高端品種持續(xù)增長(zhǎng)，特鋼（884184）需求前景廣闊。25年公司高檔產(chǎn)品銷量再創(chuàng)新高，68個(gè)“小巨人”項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷量同比增長(zhǎng)6%；“兩高一特”產(chǎn)品銷量同比增幅為21%，其中在風(fēng)電（885641）軸承、新能源汽車（885431）模具等領(lǐng)域“三新”品種銷量增幅超100%，鎳基高溫合金GH4169接單量增幅達(dá)500%。25年公司在能源（850101）行業(yè)鋼材銷量占比接近三分之一，廣泛應(yīng)用于風(fēng)電（885641）等新能源（850101）領(lǐng)域，在當(dāng)前地緣政治摩擦頻發(fā)、能源（850101）安全重要性提升的環(huán)境下，公司特鋼（884184）產(chǎn)品需求或迎來持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)用前景廣闊。? 放眼未來，全球化布局拓展盈利新空間。公司堅(jiān)定推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，25年實(shí)現(xiàn)鋼材出口230.29萬噸，同比增長(zhǎng)4.6%。此外，公司放眼未來，以“資源+研發(fā)+制造+貿(mào)易+服務(wù)”的全產(chǎn)業(yè)鏈模式推動(dòng)全球布局縱深發(fā)展。25年子公司收購(gòu)富景特有限公司100%股權(quán)，并全資控股全球三大獨(dú)立鋼鐵（850106）貿(mào)易商之一的斯坦科全球控股有限公司，助力打造集倉(cāng)儲(chǔ)、加工、分銷、貿(mào)易等服務(wù)于一體的全球鋼鐵（850106）貿(mào)易平臺(tái)；搭建高端棒材海外加工基地，并成立歐洲研發(fā)中心，奮力搶占全球特鋼（884184）技術(shù)創(chuàng)新制高點(diǎn)，推進(jìn)海外生產(chǎn)制造基地等潛在投資項(xiàng)目等。我們認(rèn)為，公司放眼未來，或?qū)⒘⒆銉?yōu)勢(shì)海外鋼鐵（850106）貿(mào)易平臺(tái)，持續(xù)夯實(shí)國(guó)際化戰(zhàn)略布局儲(chǔ)備，未來有望拓展新盈利空間。? 我們小幅調(diào)整公司產(chǎn)品銷量、毛利率等，預(yù)測(cè)公司2026-2028年每股收益為1.26、1.32、1.43元(2026-2027年原預(yù)測(cè)值為1.22、1.30元)。根據(jù)可比公司2026年14X的PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.64元，維持買入評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、公司降本幅度未及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、特鋼（884184）下游行業(yè)發(fā)展速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、公司海外項(xiàng)目布局不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?
普洛藥業(yè)?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，CDMO有望逐步進(jìn)入快速增長(zhǎng)期?
事項(xiàng)：? 公司發(fā)布2025年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.84億元(-18.62%)，歸母凈利潤(rùn)8.91億元(-13.62%)，扣非歸母凈利潤(rùn)7.69億元(-21.86%)。25Q4公司收入20.20億元(-26.06%)，歸母凈利潤(rùn)1.90億元(+17.92%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.22億元(-20.33%)。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2025年公司現(xiàn)金分紅和回購(gòu)注銷金額合計(jì)8.21億元，占25年歸母凈利潤(rùn)的92.19%。? 評(píng)論：? CDMO業(yè)務(wù)持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，26年有望進(jìn)一步加速。2025年公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.98億元(同比+16.66%)，毛利率為45.24%(同比+4.18%)。隨著公司CDMO綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，公司的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)已形成健康的“漏斗”模型，25年公司進(jìn)行中項(xiàng)目1311個(gè)(+32%)，其中商業(yè)化階段(含臨床三期)項(xiàng)目398個(gè)(+12%)，研發(fā)階段項(xiàng)目913個(gè)(+42%)，推進(jìn)CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。公司從“起始原料藥（884143）+注冊(cè)中間體”向“API+制劑”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)展順利，API項(xiàng)目總數(shù)達(dá)152個(gè)(同比+31%)?？鐕?guó)制藥公司的API項(xiàng)目也取得了良好的突破，25年公司已與713家創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)簽訂保密協(xié)議，加速擴(kuò)展北美、歐洲、日韓市場(chǎng)。截至25年底，公司三年內(nèi)將交付的商業(yè)化在手訂單金額超60億元。我們預(yù)計(jì)26年CDMO業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。? 原料藥（884143）抗生素整體企穩(wěn)，主動(dòng)收縮低毛利業(yè)務(wù)。2025年公司原料藥（884143）中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入61.65億元(同比-28.74%)。業(yè)績(jī)下滑主要受行業(yè)周期（883436）底部徘徊、需求疲軟和競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素影響，同時(shí)公司亦通過提高研發(fā)和生產(chǎn)水平，實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品申報(bào)注冊(cè)、控制成本及主動(dòng)優(yōu)化低毛利率業(yè)務(wù)等措施積極應(yīng)對(duì)。我們預(yù)計(jì)抗生素價(jià)格2026年逐步回升，疊加獸藥回暖和特色原料藥（884143）放量，板塊盈利能力有望持續(xù)提升。? 隨著品種獲批上市，藥品業(yè)務(wù)未來兩年有望逐步恢復(fù)成長(zhǎng)。2025年公司藥品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.50億元(同比-8.42%)，毛利率為61.55%(同比+0.74%)。公司持續(xù)發(fā)揮原料藥（884143）+制劑的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，加快推進(jìn)多領(lǐng)域內(nèi)“多品種”策略，創(chuàng)新成果逐步進(jìn)入收獲期，高端特色品種占比穩(wěn)步提升。目前在研項(xiàng)目65個(gè)，2025年獲批項(xiàng)目9個(gè)，其中司美格魯肽注射液(減重和降糖)Ⅲ期臨床已完成全部入組。我們認(rèn)為隨著集采影響逐步出清，以及每年新獲批品種的持續(xù)貢獻(xiàn)，制劑業(yè)務(wù)有望在未來1-2年逐步恢復(fù)成長(zhǎng)。? 投資建議：基于原料藥（884143）行業(yè)仍然處于低谷期面臨一定程度價(jià)格下行的壓力，我們預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為10.75/12.95/16.29億元(2026-2027的預(yù)測(cè)前值分別為12.67和16.13億元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為18、15和12倍?？紤]到公司潛在的增長(zhǎng)前景，以及CDMO業(yè)務(wù)有望迎來快速增長(zhǎng)，給予2026年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為23元。維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、CDMO業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期；2、制劑新品種獲批或放量速度不及預(yù)期；3、原料藥（884143）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇?
神火股份?
資產(chǎn)減值損失影響25年業(yè)績(jī)，鋁&煤雙輪驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)顯著?
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)業(yè)績(jī)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收412億元，同比+7.5%；歸母凈利潤(rùn)40億元，同比-7%，歸母凈利同比下降主因煤炭（850105）售價(jià)下行，該業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)大幅下滑，同時(shí)，因公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期，公司對(duì)上述煤礦相關(guān)資產(chǎn)分別計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元。單季來看，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102億元，同比+2%，環(huán)比-3%；歸母凈利潤(rùn)5.2億元，同比-33%，環(huán)比-67%。? 鋁業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)亮眼。1)量，電解鋁產(chǎn)量約170萬噸首次滿產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，產(chǎn)量同比+4%；鋁箔產(chǎn)量10.8萬噸，同比+12%。2)價(jià)，電解鋁售價(jià)(不含稅)17,046元/噸，同比+7%；鋁箔售價(jià)(不含稅)26,680元/噸，同比+8%。3)成本，電解鋁成本(不含稅)11,922元/噸，同比-0.3%。4)利潤(rùn)，電解鋁稅前毛利5,124元/噸，同比+28%。? 煤炭（850105）：25年售價(jià)同比下滑影響業(yè)績(jī)，降本改善經(jīng)營(yíng)能力。1)量，25年生產(chǎn)煤炭（850105）716.53萬噸，同比+6%，其中永城礦區(qū)331.3萬噸，許昌、鄭州礦區(qū)385.23萬噸。2)價(jià)，煤炭（850105）售價(jià)(不含稅)775元/噸，同比-24%。3)成本，煤炭（850105）成本(不含稅)722元/噸，同比-15%。4)利潤(rùn)，煤炭（850105）稅前毛利59元/噸，同比-65%。? 2026年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃穩(wěn)中有升；分紅比例持續(xù)提升彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。在市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生大的波動(dòng)的情況下，2026年公司計(jì)劃生產(chǎn)鋁產(chǎn)品170萬噸，商品煤695萬噸，炭素產(chǎn)品77萬噸，鋁箔12.10萬噸，冷軋產(chǎn)品28萬噸，自供電量90億度；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。據(jù)公司公告披露，以公司現(xiàn)有總股本22.5億股扣除回購(gòu)專戶中的股份數(shù)0.15億股后的股本為基數(shù)，向全體股東每10股派送現(xiàn)金股息8元(含稅)，2025年擬實(shí)施現(xiàn)金分紅17.87億元，分紅比例45%，同比增長(zhǎng)3pct，彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。? 投資建議：公司作為鋁行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，充分享受滇新電解鋁雙基地成本優(yōu)勢(shì)，水電鋁享低碳溢價(jià)，電解鋁業(yè)務(wù)利潤(rùn)彈性較大。煤炭（850105）業(yè)務(wù)降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。鋁價(jià)自2026年以來快速提升，或大幅提升業(yè)績(jī)，我們謹(jǐn)慎假設(shè)2026-2028年電解鋁含稅價(jià)格為2.4/2.5/2.6萬元/噸，預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利108/117/125億元，對(duì)應(yīng)PE6.3/5.8/5.4倍。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：安全風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)調(diào)整及限電風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
招商積余?
一次性減值拖累業(yè)績(jī)，拓展保持穩(wěn)健?
一次性減值拖累業(yè)績(jī)，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.7億元，同比增長(zhǎng)12.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比下降22.1%。公司業(yè)績(jī)下降的主要原因是處置衡陽中航項(xiàng)目一次性減少歸母凈利潤(rùn)2.56億元，剔除此影響因素后，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.3%。分板塊看，公司物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入186.0億元，同比增長(zhǎng)12.8%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.7億元，同比下降0.7%。從物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成看，基礎(chǔ)物業(yè)管理（885915）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.8億元，同比增長(zhǎng)6.6%；平臺(tái)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.4億元，同比增長(zhǎng)0.2%；專業(yè)增值服務(wù)在母公司業(yè)務(wù)協(xié)同支持下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.9億元，同比增長(zhǎng)48.5%。2025年公司物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)毛利率為10.0%，同比下降0.44pct。其中，基礎(chǔ)物管毛利率為10.5%，同比微降0.16pct；專業(yè)增值服務(wù)因高增長(zhǎng)的房產(chǎn)代理業(yè)務(wù)處于行業(yè)毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。? 市拓保持強(qiáng)勁，存量住宅與非住雙發(fā)力。2025年公司實(shí)現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~44.8億元，同比增長(zhǎng)11.2%。其中第三方項(xiàng)目新簽?zāi)甓群贤~41.7億元，同比增長(zhǎng)12.9%，占總新簽額的93%。公司在非住宅領(lǐng)域持續(xù)精耕，航空、高校、IFM等業(yè)態(tài)均取得標(biāo)桿項(xiàng)目突破。公司市場(chǎng)化住宅拓展實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，新簽?zāi)甓群贤~達(dá)4億元，同比增長(zhǎng)59.6%。截至2025年末，公司在管項(xiàng)目2473個(gè)，覆蓋全國(guó)166個(gè)城市，管理面積達(dá)3.77億平方米。? 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。在商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商業(yè)項(xiàng)目73個(gè)，管理面積395萬平方米。2025年，在管項(xiàng)目集中商業(yè)銷售額同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物業(yè)方面，截至2025年末公司可出租總面積為46.89萬平方米，總體出租率為93%，保持穩(wěn)健。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)開發(fā)超預(yù)期下行；公司在管面積增長(zhǎng)不及預(yù)期；毛利率下行超預(yù)期。? 投資建議：公司剔除資產(chǎn)處置一次性拖累后，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利確定性顯著提升，資源稟賦、市拓能力都有較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)?？紤]到房地產(chǎn)（881153）市場(chǎng)下行和市拓競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的毛利率承壓，我們小幅下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026、2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為208/224億元(原值為208/227億元)，歸母凈利潤(rùn)為9.1/9.9億元(原值為10.2/11.1億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87/0.94元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.2/10.3X，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?
三花智控?
2025凈利率創(chuàng)歷史新高，探索多條增長(zhǎng)曲線?
業(yè)績(jī)回顧? 2025業(yè)績(jī)符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告? 公司公布2025業(yè)績(jī)：全年收入310.1億元，同比+11%；歸母凈利潤(rùn)為40.6億元，同比+31%。4Q25收入69.8億元，同環(huán)比-5%/-10%；歸母凈利潤(rùn)為8.2億元，同環(huán)比+3%/-28%。2025年業(yè)績(jī)符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。? 發(fā)展趨勢(shì)? 主業(yè)營(yíng)收穩(wěn)健，四季度下滑主要系季節(jié)性影響。分業(yè)務(wù)板塊看，全年制冷業(yè)務(wù)同比+12%至186億元，在國(guó)內(nèi)空調(diào)（884113）產(chǎn)量下滑的背景下，公司跑贏行業(yè)主要系海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；汽零業(yè)務(wù)同比+9%至124億元，其中新能源汽車（885431）業(yè)務(wù)同比+5%至110億元。其中，Q4單季度營(yíng)收同環(huán)比分別-5%/-10%至69.82億元，主要系制冷板塊季節(jié)性影響，同時(shí)由于4Q24行業(yè)搶裝帶來一定的高基數(shù)效應(yīng)。? 毛利率表現(xiàn)強(qiáng)勁，加大資本開支應(yīng)對(duì)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。4Q25毛利率為31.2%，同比+4.3pct，環(huán)比+3.1pct，彰顯公司“精耕細(xì)作”經(jīng)營(yíng)策略。全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比+31.1%至40.63億元，歸母凈利率提升至13.10%，為近年來歷史新高。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)50.91億元，同比+16.58%，營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)提升。4Q25資本開支同環(huán)比分別+16%/+137%至11億元，主要系海外產(chǎn)能擴(kuò)張。我們認(rèn)為，隨著降本控費(fèi)深化，公司盈利能力有望持續(xù)提升。? 熱管理基本盤穩(wěn)健，機(jī)器人+液冷多元化路徑亮眼。制冷業(yè)務(wù)憑借全球化布局和行業(yè)領(lǐng)先地位實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并積極擴(kuò)展液冷業(yè)務(wù)，推進(jìn)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域發(fā)展。汽車零部件（881126）業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)深厚，深度綁定國(guó)內(nèi)外知名車企，構(gòu)建堅(jiān)實(shí)基本盤。此外，公司成功切入仿生機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器領(lǐng)域，積極配合客戶進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)、試制與迭代，業(yè)務(wù)進(jìn)入加速落地期。同時(shí)，我們看好公司多條增長(zhǎng)曲線共同發(fā)力，推動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 維持2026年盈利預(yù)測(cè)不變,首次引入2027年凈利潤(rùn)56億元。當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年38倍/32倍P/E。當(dāng)前H股股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年22倍/19倍P/E。A股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和59.50元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)52倍/44倍2026/2027年P(guān)/E，有38.4%上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，由于港股估值中樞下移，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)20%至40.00港元對(duì)應(yīng)31倍/26倍2026/2027年市盈率，有39.1%上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，盈利提升不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。?
大洋電機(jī)?
業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)進(jìn)展順利?
業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)? 3月23日，公司披露2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.2億元，同比+0.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.8億元，同比+22.0%；毛利率22.3%，同比+0.1pct；其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.4億元，同比-7.0%，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比+9.8%，毛利率21.4%，同比+1.8pct。? 經(jīng)營(yíng)分析? BHM業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，積極開拓新興增長(zhǎng)點(diǎn)。25年下半年受高基數(shù)、消費(fèi)（883434）信心偏弱及房地產(chǎn)（881153）持續(xù)低迷等因素影響，需求明顯放緩，國(guó)內(nèi)全年家電市場(chǎng)(不含3C)零售規(guī)模同比-4.3%；海外受到全球需求疲軟、貿(mào)易壁壘高企等挑戰(zhàn)，25年我國(guó)家電出口額同比下滑3.3%。公司建筑及家居電器電機(jī)業(yè)務(wù)25年實(shí)現(xiàn)收入69.0億元，同比-2%，毛利率基本保持穩(wěn)定。公司積極開拓產(chǎn)品在新興領(lǐng)域的應(yīng)用，如應(yīng)用于IDC數(shù)據(jù)中心和儲(chǔ)能（885921）領(lǐng)域的溫控散熱風(fēng)機(jī)為業(yè)務(wù)發(fā)展開辟了新的上升通道。? 汽車業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)，全球化布局漸顯成效。①新能源汽車（885431）動(dòng)力總成：25年乘用車（884099）新增38項(xiàng)量產(chǎn)定點(diǎn)項(xiàng)目，多數(shù)項(xiàng)目于2025年10~12月至2026年上半年陸續(xù)量產(chǎn)，25年實(shí)現(xiàn)收入19.1億元，同比+4.4%，毛利率17.3%，同比+1.0pct；②起發(fā)電機(jī)：獲得雷諾的發(fā)電機(jī)項(xiàng)目定點(diǎn)，正式進(jìn)入歐洲主流乘用車（884099）供應(yīng)鏈，25年實(shí)現(xiàn)收入32.7億元，同比+4.9%，毛利率19.8%，同比+0.7%。? 研發(fā)持續(xù)投入，機(jī)器人和氫能業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。公司加大對(duì)高效智能電機(jī)及風(fēng)機(jī)系統(tǒng)、新能源汽車（885431）動(dòng)力總成系統(tǒng)的研發(fā)力度，25年研發(fā)費(fèi)用率上升至5.7%，同比+1.2pct。同時(shí)在①機(jī)器人領(lǐng)域：先后參股梅卡曼德、睿爾曼、世航智能拓展產(chǎn)業(yè)協(xié)同，與國(guó)內(nèi)具身智能頭部企業(yè)智元?jiǎng)?chuàng)新簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在場(chǎng)景應(yīng)用、數(shù)據(jù)采集等方面深度合作，加速產(chǎn)品驗(yàn)證與迭代；②氫能：已完成1kW級(jí)SOFC原型機(jī)研制，并實(shí)現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行1200小時(shí)，系統(tǒng)發(fā)電效率超50%，加快開發(fā)5kW級(jí)SOFC系統(tǒng)及2.5kW級(jí)固體氧化物電解水制氫(SOEC)系統(tǒng)。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 公司暖通電機(jī)、傳統(tǒng)燃油車起發(fā)電機(jī)市場(chǎng)份額領(lǐng)先，新能源（850101）車定點(diǎn)項(xiàng)目量產(chǎn)加速，機(jī)器人和氫能業(yè)務(wù)布局打開成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.5/14.2/16.0億元，同比+15/14/12%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18/16/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 國(guó)際貿(mào)易沖突、下游行業(yè)需求波動(dòng)、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。?
信立泰?
遞交H股上市發(fā)行申請(qǐng)公告點(diǎn)評(píng)：創(chuàng)新步入快速收獲期，國(guó)際化開啟新征程?
我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年EPS為0.60/0.74/0.90元，增速為11.2%、23.5%、21.4%。我們采用可比公司相對(duì)估值法，考慮到公司重磅臨床管線JK07具備心衰治療潛力，給予2026年歸母凈利潤(rùn)PE倍數(shù)90倍，目標(biāo)價(jià)66.68元，給予公司增持評(píng)級(jí)。? 國(guó)內(nèi)高血壓治療領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，以自2012年以來批準(zhǔn)的NME高血壓藥物以及截至2026年2月處于活躍開發(fā)階段的候選藥物總數(shù)，信立泰（002294）排名全球第一。公司打造了兩款支柱性高血壓產(chǎn)品，用于輕中度高血壓一線治療的ARB及ARNi類療法：信立坦于2013年10月獲批，2024年以銷售額計(jì)，信立坦是中國(guó)最暢銷的ARB類藥物，并在所有高血壓藥物院內(nèi)市場(chǎng)排名中位列第二。信超妥于2025年5月獲批，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，是中國(guó)首個(gè)、全球第二個(gè)ARNi類藥物。該藥物的兩種活性成分擁有互補(bǔ)的雙重作用機(jī)制，帶來更優(yōu)的高血壓療效與心腎保護(hù)作用。針對(duì)臨床上超過半數(shù)接受單藥治療后血壓控制不佳的患者，信立泰（002294）基于兩款支柱產(chǎn)品顯著的療效及良好的安全性，研發(fā)了一系列固定劑量復(fù)方制劑，于2024年5月獲批的復(fù)立坦，于2025年5月獲批的復(fù)立安。? 千億心衰治療市場(chǎng)，信立泰（002294）JK07潛力巨大。JK07是一種NRG1-ErbB3抗體融合蛋白，其靶向全球規(guī)模龐大且持續(xù)擴(kuò)張的心力衰竭市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，慢性心力衰竭的潛在市場(chǎng)價(jià)值超1000億美元，具有顯著的商業(yè)潛力。JK07目前正在針對(duì)射血分?jǐn)?shù)降低型心力衰竭和射血分?jǐn)?shù)保留性心力衰竭開展全球國(guó)際多中心II期臨床，已完成II期臨床試驗(yàn)中HFrEF隊(duì)列的入組工作。? 脂代謝領(lǐng)域管線布局深厚。公司針對(duì)血脂異常領(lǐng)域，通過靶向所有關(guān)鍵指標(biāo)(如LDL-C和脂蛋白)、多種治療形式(如小分子藥物、單克隆抗體、環(huán)肽、siRNA藥物和基因編輯藥物)及治療通路(如PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3)，實(shí)現(xiàn)全面的血脂管理。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：藥品銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新管線臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、H股發(fā)行上市進(jìn)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原料藥（884143）價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
