重慶啤酒
華西證券——25年穩(wěn)健收官，26年新品開拓值得期待
事件概述? 公司2025年實(shí)現(xiàn)收入147.22億元，同比+0.53%；歸母凈利潤(rùn)12.31億元，同比+10.43%；扣非歸母凈利潤(rùn)11.88億元，同比-2.78%；其中2025Q4實(shí)現(xiàn)收入16.63億元，同比+5.15%，歸母凈利潤(rùn)-0.10億元，同比減虧，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.34億元，同比減虧。? 分析判斷:? 銷量穩(wěn)中有升，西北區(qū)領(lǐng)跑全國(guó)市場(chǎng)? 拆分量?jī)r(jià)來看，公司2025年實(shí)現(xiàn)銷量299.52萬噸，同比+0.68%，對(duì)應(yīng)噸價(jià)4915元/噸，同比微降0.15%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年我國(guó)啤酒（884189）行業(yè)產(chǎn)量累計(jì)同比-1.1%，在啤酒（884189）行業(yè)整體疲軟的背景下，公司實(shí)現(xiàn)銷量端優(yōu)于行業(yè)平均水平的表現(xiàn)。? 分檔次來看，公司2025年高檔/主流/經(jīng)濟(jì)檔次分別實(shí)現(xiàn)收入87.80/51.89/3.29億元，分別同比+2.19%/-1.03%/-1.80%，高檔產(chǎn)品維持增長(zhǎng)韌性，主流及經(jīng)濟(jì)檔產(chǎn)品短期承壓。分地區(qū)來看，公司2025年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入40.26/58.84/43.88億元，分別同比+3.65%/-1.43%/+1.67%，西北區(qū)域憑借旅游紅利與品牌優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)領(lǐng)跑全國(guó)，為核心增長(zhǎng)引擎。? 成本紅利增厚毛利，稅率與季度因素?cái)_動(dòng)利潤(rùn)? 成本端來看，公司2025年整體毛利率52.03%，同比+2.32pct，全年毛利率顯著提升，核心系原料、包材等成本下行釋放利好。費(fèi)用端來看，公司2025年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.04%/4.06%/0.11%/-0.10%，分別同比+0.35/+0.68/-0.08/+0.09pct，費(fèi)用投放保持穩(wěn)健，聚焦品牌建設(shè)與渠道深耕。公司2025年所得稅率23.50%，同比+1.20pct，對(duì)利潤(rùn)有所擾動(dòng)。利潤(rùn)端來看，公司2025年歸母凈利潤(rùn)率8.36%，同比+0.76pct；扣非歸母凈利潤(rùn)率8.07%，同比-0.23pct，全年利潤(rùn)率穩(wěn)中有升。? 產(chǎn)品拓展第二曲線，渠道創(chuàng)新打開增量空間? 在啤酒（884189）傳統(tǒng)消費(fèi)（883434）場(chǎng)景趨于飽和的背景下，公司積極突破創(chuàng)新。產(chǎn)品端，持續(xù)優(yōu)化高端產(chǎn)品矩陣，推出烏蘇秘釀、1664限定款等新品，同時(shí)發(fā)力1L裝罐裝產(chǎn)品適配非現(xiàn)飲渠道；布局天山鮮果莊園汽水、電持能量飲料等非啤酒（884189）品類，依托現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)培育第二增長(zhǎng)曲線，有望借助原有渠道基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展。渠道端，鞏固現(xiàn)飲渠道基本盤，大力拓（RIO）展非現(xiàn)飲渠道，加碼即時(shí)零售O2O、電商、零食折扣店、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店等新業(yè)態(tài)，推進(jìn)1L裝罐裝產(chǎn)品渠道滲透，通過定制化營(yíng)銷與數(shù)字化工（850102）具提升終端運(yùn)營(yíng)效率，持續(xù)挖掘市場(chǎng)增量。? 投資建議? 參考最新年報(bào)，我們上調(diào)公司26-27年?duì)I業(yè)收入147.79/149.40億元的預(yù)測(cè)至151.64/154.67億元，新增28年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)158.69億元；上調(diào)26-27年EPS2.49/2.53元的預(yù)測(cè)至2.78/2.92元，新增28年預(yù)測(cè)3.03元；對(duì)應(yīng)2026年3月20日57.18元/股收盤價(jià)，PE分別為21/20/19倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期
中國(guó)巨石
東興證券——新需求和產(chǎn)線優(yōu)化等推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升
公司發(fā)布2025年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入188.81億元，同比增長(zhǎng)19.08%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)32.85億元，同比增長(zhǎng)34.38%；扣非后歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為34.82億元，同比增長(zhǎng)94.70%，實(shí)現(xiàn)EPS為0.82元。? 點(diǎn)評(píng)：? 新需求帶動(dòng)下，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)保持較好增長(zhǎng)。公司2025年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)保持較好的同比增長(zhǎng)，是銷量和銷售價(jià)格共同推動(dòng)的結(jié)果。2025年公司粗紗及制品銷售320.26萬噸，同比增長(zhǎng)5.87%；電子布銷量為10.62億米，同比增長(zhǎng)21.37%。粗紗銷售價(jià)格從行業(yè)相關(guān)價(jià)格看，雖然從年初逐季環(huán)比微降，但全年玻璃纖維價(jià)格同比去年保持增長(zhǎng)。以泰山玻纖價(jià)格2400tex產(chǎn)品為例，2025年全年均價(jià)為3823.59元/噸，同比去年提高2.16%。特別是在風(fēng)電（885641）、汽車和電子帶來的新需求帶動(dòng)下，公司電子紗等細(xì)分產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比持續(xù)向上，同比保持較好增長(zhǎng)。? 雖然房地產(chǎn)（881153）投資(2025年同比降17.2%)和固定資產(chǎn)投資(2025年同比降3.8%)均出現(xiàn)下滑，但行業(yè)總體需求在新需求的帶動(dòng)下，行業(yè)總體供需保持了相對(duì)的平衡。同時(shí)，細(xì)分產(chǎn)品在新需求的帶動(dòng)下保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。? 面對(duì)新需求產(chǎn)線帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升盈利水平明顯。2025年公司綜合毛利率為33.12%，同比提高8.09個(gè)百分點(diǎn)，其中玻纖紗及制品毛利率為32.21%，同比提高7.87個(gè)百分點(diǎn)，新需求持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)價(jià)格提升的情況下產(chǎn)品綜合價(jià)格保持了較好的提升。公司積極發(fā)展電子玻纖等新需求產(chǎn)品，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高毛利的新需求產(chǎn)品的占比提升推動(dòng)公司利潤(rùn)率持續(xù)改善。? 2025年凈利潤(rùn)率為18.09%，同比提高2.14個(gè)百分點(diǎn)，幅度小于毛利率提升幅度，主要是管理費(fèi)用中職工薪酬大幅提升2778.14%，提升了管理費(fèi)用率(2025年為3.93%，同比提高1.76個(gè)百分點(diǎn))。2025年公司扣非后ROE為11.39%，同比提高5.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.35次，同比提高0.07次，其中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.55次，同比提升0.05次，運(yùn)營(yíng)能力的提升也對(duì)ROE提升起到積極作用。? 公司2025年桐鄉(xiāng)年初12萬噸玻纖技改生產(chǎn)線投產(chǎn)，九江智能制造基地20萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)等，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)的優(yōu)化。隨著淮安10萬噸電子紗全面安裝并投產(chǎn)，以及成都智能基地10萬噸項(xiàng)目的開工和桐鄉(xiāng)20萬噸產(chǎn)線冷修改造，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進(jìn)一步提升。? 規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)線優(yōu)化和海外布局進(jìn)一步提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司作為玻纖行業(yè)全球龍頭，高性能和智造基地項(xiàng)目生產(chǎn)線的投產(chǎn)和冷修，公司智能化生產(chǎn)水平不斷提升，高性能和新需求產(chǎn)品占比不斷提升，這將進(jìn)一步提升公司規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。在埃及蘇伊士(埃及12萬噸產(chǎn)線2024年剛技改投產(chǎn))和美國(guó)產(chǎn)線的海外布局為公司應(yīng)對(duì)“反傾銷”和“反補(bǔ)貼”以及特別關(guān)稅等國(guó)際貿(mào)易的不利影響提供了保障，保證公司全球的優(yōu)勢(shì)地位。? 公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為53.17、63.37和70.50億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.33、1.58和1.76元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E值分別為17.66、14.81和13.31倍。公司作為全球玻纖行業(yè)龍頭（883917），綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出，新需求帶動(dòng)下，行業(yè)供需平衡正在發(fā)生積極變化，公司產(chǎn)線不斷優(yōu)化，電子等玻纖新品占比不斷提升，進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)（881153）低迷持續(xù)性超預(yù)期，新需求釋放速度低于預(yù)期和國(guó)際貿(mào)易保護(hù)影響超出預(yù)期。
貴州茅臺(tái)
國(guó)金證券——市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型專題：量?jī)r(jià)歸位與渠道重構(gòu)
投資邏輯? 我們認(rèn)為：公司目前所推進(jìn)的“茅臺(tái)（600519）酒市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案”，核心是“隨行就市、相對(duì)穩(wěn)定”的定價(jià)機(jī)制，借行業(yè)景氣周期（883436）底部完成對(duì)銷售渠道的全方位調(diào)整——即構(gòu)建“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”的銷售模式，重構(gòu)廠商間的共生生態(tài)，將自身從品牌、渠道為驅(qū)動(dòng)變革至以用戶、服務(wù)為驅(qū)動(dòng)。具體而言：? 1)構(gòu)建“金字塔”型茅臺(tái)（600519）酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司規(guī)劃構(gòu)建以普茅、陳釀、年份為核心的金字塔型茅臺(tái)（600519）酒架構(gòu)(對(duì)應(yīng)塔基、塔腰、塔尖)，并通過價(jià)格分層實(shí)現(xiàn)消費(fèi)（883434）分層。? 2)構(gòu)建“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同的營(yíng)銷體系。茅臺(tái)（600519）酒營(yíng)銷體系正從“自售+經(jīng)銷”的二元結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，核心變革在于取消原直營(yíng)分銷，引入物權(quán)不轉(zhuǎn)移的代售與寄售機(jī)制，緩解經(jīng)銷商資金壓力，強(qiáng)化公司對(duì)供給的調(diào)節(jié)主動(dòng)權(quán)，推動(dòng)渠道從“坐商”向“行商”轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)廠商風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與供需動(dòng)態(tài)匹配。? 3)構(gòu)建批發(fā)、線下零售、線上零售、餐飲、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道與前述營(yíng)銷體系相協(xié)同：經(jīng)銷渠道保障深度服務(wù)與網(wǎng)絡(luò)覆蓋，自售渠道加強(qiáng)C端觸達(dá)，代售、寄售以物權(quán)不轉(zhuǎn)移強(qiáng)化供給調(diào)節(jié)。通過自上而下宏觀數(shù)據(jù)與自下而上渠道反饋，動(dòng)態(tài)優(yōu)化供需匹配。? 4)構(gòu)建“隨行就市、相對(duì)平穩(wěn)”的自營(yíng)體系零售價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化是此輪改革的核心，以自營(yíng)零售價(jià)為錨，確定銷售合同價(jià)與傭金，使價(jià)格信號(hào)歸位、廠商分利模式重構(gòu)，推動(dòng)渠道從價(jià)差獲利轉(zhuǎn)向服務(wù)傭金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。? 投資建議：春節(jié)動(dòng)銷向好印證公司改革成效逐步落地，看好公司推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)改革對(duì)于獲取增量消費(fèi)（883434）需求、提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、帶動(dòng)估值中樞上移的積極作用。行業(yè)周期（883436）底部企穩(wěn)，公司復(fù)蘇領(lǐng)先，看好高勝率配置價(jià)值！? 盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)? 我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年?duì)I業(yè)總收入分別為1801/1879/1966億元，同比分別+3.4%/+4.3%/+4.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為890/925/970億元，同比分別+3.2%/+4.0%/+4.9%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20/20/19X。結(jié)合公司歷史估值水平及當(dāng)前白酒（881273）行業(yè)景氣周期（883436）所處階段，我們給予公司2026年24倍PE目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1773元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)改革不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，禁酒令等政策風(fēng)險(xiǎn)，食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。
紫金礦業(yè)
光大證券——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2028年規(guī)劃礦產(chǎn)金、銅、鋰產(chǎn)量較2025年增長(zhǎng)50%、42%、1057%
事件：公司2026年3月20日晚公告2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3491億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)518億元(此前業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)數(shù)為510-520億元)，同比增長(zhǎng)62%；歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)507億元，同比增長(zhǎng)60%(此前業(yè)績(jī)預(yù)增公告預(yù)計(jì)數(shù)為475-485億元)。? 點(diǎn)評(píng)：? 業(yè)績(jī)：量?jī)r(jià)齊升推升公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。(1)量：公司2025年礦產(chǎn)金90噸(2024年73噸、同比+23%)、礦產(chǎn)銅(含卡莫阿權(quán)益產(chǎn)量)109萬噸(2024年107萬噸、同比+2%)、礦產(chǎn)銀439噸(2024年436噸)、當(dāng)量碳酸鋰約2.55萬噸(2024年261噸)。2025Q4礦產(chǎn)金實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量25噸，環(huán)比+5.5%；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量26萬噸，環(huán)比-1.1%。(2)價(jià)：2025Q4倫敦金現(xiàn)貨均價(jià)4164美元/盎司，同比+56%、環(huán)比+19%；LME銅均價(jià)11048美元/噸，同比+19%、環(huán)比+12%。? 規(guī)劃：2028年礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅/碳酸鋰產(chǎn)量較2025年增長(zhǎng)50%、42%、1057%。公司對(duì)2026/2028年主要產(chǎn)品產(chǎn)量規(guī)劃如下：2026年礦產(chǎn)金105噸、礦產(chǎn)銅120萬噸、當(dāng)量碳酸鋰12萬噸。2028年礦產(chǎn)金130-140噸、礦產(chǎn)銅150-160萬噸、當(dāng)量碳酸鋰27-32萬噸，中值較2025年產(chǎn)量分別增長(zhǎng)50%、42%、1057%。? 回購(gòu)：擬回購(gòu)15-25億元股份實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。公司擬以自有資金回購(gòu)A股股份用于實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)金額15-25億元，回購(gòu)價(jià)格不超過41.5元/股。按回購(gòu)價(jià)格上限測(cè)算，預(yù)計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量為3614.45-6024.09萬股，占公司總股本的0.14%-0.23%。? 行業(yè)：金、銅價(jià)格短期受制于高油價(jià)，但中長(zhǎng)期依然看好。(1)金：短期原油價(jià)格上漲導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期通脹將上行，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期由原來的“降息”交易轉(zhuǎn)向“加息”交易，金價(jià)回調(diào)；但中長(zhǎng)期來看，美元信用弱化、全球不確定性增加的大趨勢(shì)并沒有發(fā)生變化，繼續(xù)看好金價(jià)繼續(xù)上行。(2)銅：短期原油價(jià)格上行，市場(chǎng)擔(dān)心加息和全球經(jīng)濟(jì)衰退利空銅價(jià)；但2026年銅礦供應(yīng)依然緊張，儲(chǔ)能（885921）、數(shù)據(jù)中心等新領(lǐng)域需求有望高增長(zhǎng)，供需維持偏緊，繼續(xù)看好銅價(jià)上行。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮銅、金價(jià)格中樞上行，上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，以2026-2028年金價(jià)1000/1000/1000元/g，銅價(jià)95000/95000/95000元/噸為基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司2026/2027年歸母凈利潤(rùn)為780、973億元(較上次預(yù)測(cè)上調(diào)3%/19%)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1251億元，同比增長(zhǎng)51%/25%/29%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11/9/7倍，維持對(duì)公司“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：銅金價(jià)格下行超預(yù)期，銅金等項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
金徽酒
興業(yè)證券——中高端產(chǎn)品增速領(lǐng)先，激勵(lì)護(hù)航成長(zhǎng)可期
投資要點(diǎn)：? 事件：公司公告2025年年報(bào)，2025年?duì)I業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為29.18/3.54/3.48億元，同比-3.40%/-8.70%/-10.36%。25Q4營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為6.13/0.31/0.30億元，同比-11.57%/-44.45%/-41.84%。? 百元以上產(chǎn)品增速領(lǐng)先，省外轉(zhuǎn)型顯效韌性凸顯。2025年?duì)I收同比-3.40%，分產(chǎn)品來看，2025年300元以上/100-300元/100元以下產(chǎn)品營(yíng)收分別同比+25.21%/+3.09%/-36.88%，預(yù)計(jì)2025年年份系列、能量系列增速居前，柔和系列穩(wěn)增，星級(jí)系列受其主力消費(fèi)（883434）群體收入及消費(fèi)（883434）意愿下降影響明顯承壓；分區(qū)域來看，2025年省內(nèi)/省外營(yíng)收分別同比-5.34%/-0.81%，其中省內(nèi)持續(xù)深耕，收入下滑預(yù)計(jì)與百元以下產(chǎn)品承壓有關(guān)，省外陜西、新疆等市場(chǎng)在營(yíng)銷轉(zhuǎn)型后增速較優(yōu)，寧夏、青海市場(chǎng)平穩(wěn)推進(jìn)。25Q4營(yíng)收同比-11.57%，其中單四季度300元以上/100-300元/100元以下產(chǎn)品營(yíng)收分別同比+82.76%/+6.11%/-68.61%，得益于持續(xù)投入和培育年份系列市場(chǎng)認(rèn)可度提升；25Q4省內(nèi)/省外營(yíng)收分別同比-16.65%/+6.50%，行業(yè)壓力期北方、華東市場(chǎng)對(duì)資源進(jìn)行聚焦投入，25Q4末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別環(huán)比+1/-9家至319/622家。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)投增加，全年盈利能力略有下降。2025年凈利率同比-1.04pct至11.55%，其中2025年毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，300元以上產(chǎn)品收入占比同比+6.02pct至25.53%；2025年稅金及附加/銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.80%/21.60%/10.65%/1.36%/-0.33%，同比-0.03/+1.87/+0.57/-0.44/+0.31pct，銷售費(fèi)率提升主要系行業(yè)調(diào)整期持續(xù)加強(qiáng)C端培育，同時(shí)加大線上平臺(tái)推流力度，業(yè)務(wù)推廣及市場(chǎng)拓展費(fèi)用較上年同期增加，2025年銷售費(fèi)用同比+5.76%；此外2025年所得稅率同比+7.96pct至26.15%拖累盈利能力。25Q4凈利率同比-3.45pct至4.00%，其中25Q4毛利率同比+7.47pct至57.60%，300元以上產(chǎn)品收入占比同比+16.06pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；25Q4稅金及附加/銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.37/+10.71/+3.49/-2.73/+0.49pct，銷售費(fèi)率明顯提升主要系用戶互動(dòng)持續(xù)投入以促進(jìn)銷售。2025年銷售回款35.02億元，同比+2.42%，其中25Q4銷售回款9.11億元，同比-2.28%，收現(xiàn)表現(xiàn)好于營(yíng)收；25Q4末合同負(fù)債余額8.20億元，同比+1.81億元，環(huán)比+1.88億元，渠道回款意愿良好。? 激勵(lì)方案理性聚焦個(gè)人考核，充分激發(fā)員工積極性。同日公司公告第二期員工持股計(jì)劃草案，本激勵(lì)持股規(guī)模合計(jì)不超過1043萬股，占公司當(dāng)前股本總額的2.06%，擬授予公司董事(不含獨(dú)董)、中高層管理人員及核心業(yè)務(wù)骨干等不超過800人。本次激勵(lì)股票的受讓價(jià)格為10.05元/股，較3月20日收盤價(jià)折價(jià)約44.51%。本次激勵(lì)的考核年度為2026-2028年，聚焦于激勵(lì)對(duì)象個(gè)人績(jī)效考核，有助于綁定核心骨干和公司利益。? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健不失進(jìn)取，期待省外聚焦突破打開空間。短期來看，得益于不斷投入和用戶培育，2026年中高檔產(chǎn)品收入增速有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，此外公司有望推新填補(bǔ)大眾價(jià)格帶空白，持續(xù)深耕省內(nèi)核心市場(chǎng)，同時(shí)期待環(huán)甘肅市場(chǎng)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型成效漸顯，并積極培育互聯(lián)網(wǎng)等新成長(zhǎng)曲線，2026年公司收入有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，金徽經(jīng)營(yíng)保持務(wù)實(shí)穩(wěn)健的同時(shí)不斷進(jìn)取拼搏，西北市場(chǎng)穩(wěn)步精耕、華東貢獻(xiàn)增量，成長(zhǎng)空間有望進(jìn)一步打開。? 盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)最新公告我們略微調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I收分別為30.14/32.54/35.45億元，同比+3.3%/+8.0%/+9.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為3.65/4.24/4.96億元，同比+3.1%/+16.2%/+17.0%，對(duì)應(yīng)2026年3月20日收盤價(jià)，PE分別為25.2/21.6/18.5X，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)（883434），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，人才流失風(fēng)險(xiǎn)。
萬辰集團(tuán)
華西證券——門店數(shù)量快速增加，盈利表現(xiàn)亮眼
事件概述? 公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入514.59億元，同比+59.17%；歸母凈利潤(rùn)13.45億元，同比+358.09%。? 公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.50元(含稅)? 分析判斷:? 門店破1.8萬家，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化? 2025年公司憑借好想來品牌整合與極致供應(yīng)鏈效能，驅(qū)動(dòng)量販零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，量販業(yè)務(wù)收入同比+59.98%至508.57億元。門店端來看，門店總數(shù)達(dá)到18314家，較2024年末凈增4118家，門店覆蓋全國(guó)30個(gè)省/自治區(qū)/直轄市，通過在長(zhǎng)三角、華北等優(yōu)勢(shì)區(qū)域持續(xù)加密，并快速向東北、西北、華南擴(kuò)張，公司形成了顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與品牌勢(shì)能。單店?duì)I收方面，公司2025年平均單店?duì)I收313萬元，同比-6.9%；我們判斷Q4報(bào)表口徑單店?duì)I收降幅已明顯收窄，門店盈利能力逐步修復(fù)，盈利模型持續(xù)優(yōu)化。會(huì)員運(yùn)營(yíng)方面，公司注冊(cè)會(huì)員總數(shù)接近1.9億，年交易會(huì)員數(shù)量突破1.4億，用戶粘性與品牌滲透率進(jìn)一步增強(qiáng)。? 公司食用菌業(yè)務(wù)2025年下半年呈現(xiàn)企穩(wěn)回暖態(tài)勢(shì)，主要產(chǎn)品銷售價(jià)格有所回升，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.02億元，同比增長(zhǎng)11.81%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。? 利潤(rùn)率逐季提升，盈利表現(xiàn)超預(yù)期? 2025年公司量販業(yè)務(wù)加回股份支付費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.33億元，同比+195%；凈利率4.98%，同比+2.28pct，其中Q4單季度凈利率升至5.71%，盈利能力顯著提升。公司量販業(yè)務(wù)盈利超預(yù)期，主要得益于：1)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，議價(jià)能力強(qiáng)化，好想來成為行業(yè)首家破萬店的零食連鎖品牌，GMV位居行業(yè)第一，頭部效應(yīng)顯著；2)硬折扣模式重構(gòu)價(jià)值鏈，將供應(yīng)鏈效率紅利直接轉(zhuǎn)化為盈利能力；3)數(shù)智化系統(tǒng)全面落地，實(shí)現(xiàn)提效降本；4)持續(xù)深耕商品力與品類創(chuàng)新，在產(chǎn)品高頻迭代基礎(chǔ)上，積極開發(fā)自有品牌，并拓展冷鏈、家清個(gè)護(hù)等“零食+”高毛利矩陣，盈利彈性進(jìn)一步釋放。? 量販業(yè)務(wù)持續(xù)深化，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化? 2025年公司量販業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，2026年看好公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化：一方面持續(xù)拓店提升市占率，鞏固長(zhǎng)三角、華北等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，同時(shí)依托商品、供應(yīng)鏈及數(shù)字化優(yōu)勢(shì)，加速新興區(qū)域擴(kuò)張；另一方面持續(xù)拓展供應(yīng)鏈深度與廣度，豐富產(chǎn)品矩陣，積極拓展低溫短保食品、冷凍食品、IP授權(quán)潮玩以及家清個(gè)護(hù)等非零食剛需品類，滿足消費(fèi)（883434）者一站式購(gòu)物需求，并同步打造好想來自有品牌，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)壁壘與品牌影響力。中長(zhǎng)期來看，我們看好萬辰借助上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，享受零食市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)與渠道占比提升的雙重紅利，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與盈利同步擴(kuò)張，持續(xù)分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利。? 2026年公司將積極推進(jìn)H股上市申請(qǐng)，以提升國(guó)際化戰(zhàn)略水平；同時(shí)擬實(shí)施高達(dá)50%的中期分紅計(jì)劃，強(qiáng)化股東回報(bào)信心。? 投資建議? 參考最新業(yè)績(jī)報(bào)告，我們上調(diào)公司26-27年?duì)I業(yè)收入620.86/665.88億元的預(yù)測(cè)至644.81/745.0億元，新增28年827.81億元的預(yù)測(cè)；上調(diào)公司26-27年EPS8.38/10.23元的預(yù)測(cè)至10.89/13.62元，新增28年15.71元的預(yù)測(cè)；對(duì)應(yīng)2026年3月20日收盤價(jià)191.5元的估值分別為18/14/12倍，維持增持評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 開店進(jìn)程不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、籌劃港股上市尚未完成，存在不確定性
