平安銀行?
平安銀行2025年年報點評—息差壓力緩和，財富收入增長?
核心觀點：? 平安銀行（000001）2025年繼續(xù)推進資負(fù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對公一般貸款保持增長、零售貸款逐步企穩(wěn)，低成本存款吸收帶動負(fù)債成本明顯下行，息差降幅較2024年顯著收窄。與此同時，公司持續(xù)推進降本增效和零售風(fēng)險出清，手續(xù)費收入降幅明顯收窄、財富管理表現(xiàn)改善，資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)，地產(chǎn)風(fēng)險仍在管控框架內(nèi)。展望2026年，息差企穩(wěn)及減值回落下，經(jīng)營業(yè)績有望企穩(wěn)回升，維持“增持”評級。?
東阿阿膠?
公司信息更新報告：2025年經(jīng)營質(zhì)效提升，持續(xù)高分紅提振股東信心?
2025年經(jīng)營質(zhì)效提升，滋補領(lǐng)域發(fā)展?jié)摿姡S持“買入”評級? 公司2025年實現(xiàn)營收67.00億元(同比+8.83%，下文皆為同比口徑)；歸母凈利潤17.39億元(+11.66%)；扣非歸母凈利潤16.38億元(+13.62%)。從盈利能力來看，2025年毛利率為73.47%(+1.05pct)，凈利率為25.95%(-0.35pct)。從費用端來看，2025年銷售費用率為32.00%(-1.32pct)，管理費用率7.21%(-0.33pct)，研發(fā)費用率4.07%(+1.13pct)，財務(wù)費用率-0.78%(+1.21pct)?？紤]到宏觀消費（883434）環(huán)境有所承壓，我們下調(diào)2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計歸母凈利潤分別為19.55/22.22/25.21億元(原預(yù)計21.05/24.74億元)，EPS為3.04/3.45/3.91元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為18.5/16.2/14.3倍，我們看好公司深耕阿膠品類、男科產(chǎn)品及產(chǎn)業(yè)鏈布局帶來的長期發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。? 阿膠系列產(chǎn)品營收穩(wěn)健增長，毛利率穩(wěn)中有進? 2025年公司阿膠及系列產(chǎn)品營收61.98億元(+11.80%)，毛利率74.84%(+1.23pct)；其他藥品及保健品營收3.86億元(+63.65%)；毛驢養(yǎng)殖及驢肉產(chǎn)品銷售0.58億元(-15.53%)；其他營收0.58億元(-81.09%)。公司深耕滋補領(lǐng)域，系統(tǒng)構(gòu)建“藥品+健康消費（883434）品”的雙輪驅(qū)動增長模式，2025年阿膠系列的良好增長我們認(rèn)為主要系(1)藥品方面，復(fù)方阿膠漿大品種戰(zhàn)略深化，“復(fù)方阿膠漿治療癌因性疲乏”研究成果納入多項專家共識，提升消費（883434）者認(rèn)知；(2)健康消費（883434）品方面，“桃花姬”阿膠糕實現(xiàn)從區(qū)域性品牌到全國性健康零食品牌的升級、“小金條”阿膠速溶粉著眼便捷養(yǎng)生，同時布局男士健康賽道等，打開成長空間。? 2025年持續(xù)高分紅，給予股東高回報強信心? 公司以2025年末總股本643,976,824股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金14.31元，現(xiàn)金分紅總額達9.22億元，占2025年當(dāng)年尚未分配歸屬于股東凈利潤的100.00%。本次利潤分配完成后，公司總計現(xiàn)金分紅29次，分紅總額累計超110億元，平均分紅比例近70%，為股東帶來高質(zhì)量回報。? 風(fēng)險提示：政策變化風(fēng)險，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，原材料價格變動等。?
招商積余?
2025年年報點評：單次減值不改穩(wěn)健底色，提升分紅回饋股東?
事件描述? 公司2025年實現(xiàn)營收192.7億元(+12.2%)，歸母凈利潤6.5億元(-22.1%)，扣非歸母凈利潤6.0億元(-24.4%)。? 事件評論? 單次減值不改穩(wěn)健底色，業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期。截至2025年末，公司管理面積3.77億平(+3.4%)，助力物管分部營收同比+12.8%(其中基礎(chǔ)物管/平臺增值/專業(yè)增值分別同比+6.6%/+0.2%/+48.5%)；資管分部營收同比-0.7%，最終公司全年營收192.7億元(+12.2%)，仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2025年公司綜合毛利率下降0.9pct至11.1%，其中物管分部毛利率-0.4pct至10.0%(基礎(chǔ)物管/平臺增值/專業(yè)增值分別同比-0.2/-0.5/-1.1pct至10.5%/10.0%/8.2%)，非住業(yè)態(tài)基礎(chǔ)物管盈利性仍有下滑；資管業(yè)務(wù)毛利率亦同比-6.9pct至41.2%。費率控制得力，銷管財費率均有下降；但處置衡陽中航項目一次性削減歸母凈利潤2.56億元，最終公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.5億元(-22.1%)；如若剔除上述一次性擾動，公司實質(zhì)歸母凈利潤同比+8.3%，單次減值不改其穩(wěn)健底色。后續(xù)展望方面，內(nèi)生外拓雙輪驅(qū)動公司管理規(guī)模與營收有望穩(wěn)健提升，如若經(jīng)營質(zhì)效優(yōu)化業(yè)績端或有更佳表現(xiàn)。? 第三方外拓新簽?zāi)甓群贤~雙位數(shù)增長，持續(xù)提升住宅業(yè)態(tài)關(guān)注度。公司3.77億平在管規(guī)模中，住宅業(yè)態(tài)占比39.1%(+1.4pct)，來自第三方占比63.8%(-0.1pct)。2025年公司新簽?zāi)甓群贤~44.8億元(+11.2%)，其中第三方外拓41.7億元(+12.9%)，市場化外拓卓有成效。公司市拓在鞏固非住優(yōu)勢的同時持續(xù)加大住宅業(yè)態(tài)發(fā)力，新簽非住/住宅年度合同額分別同比+8.8%/+59.6%至37.0/4.7億元。公司在通過總對總、成立合資公司等模式積極外拓的同時，重視激活在管項目的價值潛能，帶動新簽?zāi)甓群贤~4.91億元；持續(xù)強化控股股東與集團業(yè)務(wù)協(xié)同，招商局集團與招商蛇口（001979）分別協(xié)同落地第三方項目新簽?zāi)甓群贤~2.8/3.4億元，成為公司規(guī)模擴張的重要驅(qū)動。? 專業(yè)增值表現(xiàn)亮眼，提升分紅比例回饋股東。2025年公司專業(yè)增值營收同比+48.5%，有力拉升了物管分部營收增速，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、美居業(yè)務(wù)等均有不錯表現(xiàn)。旗下招商商管在管項目73個，2025年在管集中商業(yè)銷售額同比+8.4%；持有物業(yè)出租經(jīng)營短期營收有所下降，但預(yù)期通過多維度、精細(xì)化運營有望恢復(fù)穩(wěn)健經(jīng)營。短期業(yè)績受一次性減值影響有所下降，公司主動提升分紅比例至41.9%(+11.6pct)，保證了現(xiàn)金分紅金額仍同比+7.8%；疊加0.7億元回購，綜合回報率達到52.3%(+20.8pct)，彰顯央企龍頭擔(dān)當(dāng)。? 物管主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，高度重視股東回報。物管主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，市場拓展表現(xiàn)依舊亮眼，在鞏固非住業(yè)態(tài)優(yōu)勢地位的同時，住宅市拓持續(xù)加碼。毛利率短期承壓，但相較同業(yè)偏低的毛利率或蘊含更大的潛在彈性；重視費效控制提升盈利能力，后續(xù)盈利提升值得期待。重視股東回報，通過分紅與回購保證較高綜合回報率。隨著地產(chǎn)周期（883436）調(diào)整進入下半場，優(yōu)質(zhì)物管標(biāo)的關(guān)注度逐漸提升，公司或有望享有一定估值溢價。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利為9.6/10.4/11.2億元，對應(yīng)當(dāng)前估值為11.0/10.2/9.5X，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 1、公司物管利潤率修復(fù)進度不及預(yù)期；? 2、市場化外拓進度不及預(yù)期。?
招商蛇口?
2025年報點評：業(yè)績反映周期壓力，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)中有進?
事件描述? 公司發(fā)布2025年度報告，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入1547億元(同比下降13.5%)，歸母凈利潤10.2億元(同比下降74.6%)，扣非后歸母凈利潤1.7億元(同比下降93.1%)。? 事件評論? 投資收益減少拖累業(yè)績表現(xiàn)。隨著銷售端壓力逐步在結(jié)算端體現(xiàn)，2025年房地產(chǎn)開發(fā)項目集中交付規(guī)模減少，營業(yè)收入雙位數(shù)下降，而利潤降幅明顯大于收入降幅的主要原因是投資收益減少(同比下降81.8%至7.1億元)，主要反映合作項目利潤下滑，此外毛利率繼續(xù)下降、減值有所減少但規(guī)模依舊較大，也對業(yè)績構(gòu)成一定壓力。根據(jù)過去幾年銷售表現(xiàn)和拿地利潤率推演，預(yù)計公司短期內(nèi)收入表現(xiàn)仍有壓力，但毛利率已處于底部區(qū)間，參考國際經(jīng)驗和當(dāng)前周期（883436）位置，房價跌幅有望收窄，因此減值規(guī)模預(yù)計繼續(xù)減少，綜合來看，后續(xù)業(yè)績有望筑底回升，若迎來行業(yè)景氣拐點，業(yè)績或有較大彈性。? 銷售排名穩(wěn)步提升，拿地表現(xiàn)邊際改善。公司2025年實現(xiàn)銷售額1960億元(-10.6%)，銷售降幅好于行業(yè)平均水平，規(guī)模排名提升1位至行業(yè)第4，銷售均價同比增長16.8%至27370元/平。公司2025年拿地金額938億元(+92.8%)，拿地均價為21293元/平(-1.5%)，拿地強度(全口徑拿地金額/銷售金額)提升至48%(上年全年為22%)，核心10城投資占比接近90%，其中一線城市占比63%，公司堅持聚焦核心、以銷定投、精挑細(xì)選的投資策略，拿地強度較去年有明顯改善，增量項目利潤兌現(xiàn)能力有望提升。? 杠桿水平維持合理水平、信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固。2025年末公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為64.17%、凈負(fù)債率為72.46%、現(xiàn)金短債比為1.19、短債占比為23%，杠桿水平有所提升但仍處于合理水平，經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持為正，財務(wù)指標(biāo)安全邊際較高。2025年公司新增公開市場融資179.4億元，票面利率均處于同期行業(yè)內(nèi)最低區(qū)間；年末平均融資成本為2.74%，較年初下降25BP，保持行業(yè)領(lǐng)先水平，信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固。? 持有業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，新模式探索保持領(lǐng)先。資產(chǎn)運營業(yè)務(wù)方面，2025年公司管理范圍內(nèi)持有物業(yè)全口徑收入76.3億元，同比增長2.2%；目前公司已擁有三個上市REITs平臺，在商業(yè)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園、公寓等主要持有運營業(yè)態(tài)均建立退出通道，2025年啟動博時蛇口產(chǎn)園REIT（180101）第二次新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目，存量資產(chǎn)價值持續(xù)釋放。城市服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2025年招商積余（001914）實現(xiàn)營業(yè)收入192.7億元，同比增長12.2%，剔除處置項目影響后，歸母凈利潤同比增長8.3%，期末管理面積達3.77億平方米。? 業(yè)績反映周期（883436）壓力，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)中有進。業(yè)績方面，周期（883436）壓力在過去幾年的業(yè)績中逐步體現(xiàn)，但公司仍保持一定盈利水平，隨著周期（883436）調(diào)整進入下半場，后續(xù)業(yè)績有望筑底回升。經(jīng)營方面，公司2025年銷售規(guī)模排名提升至行業(yè)第四，拿地強度明顯改善且持續(xù)聚焦核心城市，持有業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，綜合競爭力保持行業(yè)前列。預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤分別為12.1/20.5/27.3億元，表觀PE偏高但實際PB仍處于合理區(qū)間，若后續(xù)行業(yè)迎來景氣拐點，公司估值修復(fù)潛力較大，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 1、毛利率修復(fù)持續(xù)性仍需持續(xù)跟蹤；2、核心資源開發(fā)進度存在不確定性。?
北方華創(chuàng)?
刻蝕及薄膜沉積設(shè)備持續(xù)突破，受益存儲技術(shù)演進?
存儲技術(shù)演進對刻蝕及薄膜沉積設(shè)備要求提升，有望帶動行業(yè)高速成長。部分投資者對存儲技術(shù)演進下薄膜沉積設(shè)備環(huán)節(jié)的受益程度仍關(guān)注不足。我們認(rèn)為，刻蝕及薄膜沉積設(shè)備在存儲產(chǎn)線資本開支中的占比有望在3D堆疊技術(shù)趨勢下大幅提升?？涛g方面，與2DNAND時代刻蝕僅作為光刻配套工序不同，3DNAND層數(shù)的增加要求刻蝕技術(shù)實現(xiàn)更高的深寬比；此外，隨著堆疊層數(shù)的增加，刻蝕設(shè)備用量占比也將不斷攀升。薄膜沉積方面，由于3DNAND每層均需要經(jīng)過薄膜沉積工藝步驟，層數(shù)增加將催生更多的薄膜沉積設(shè)備需求。除了NAND之外，DRAM未來也有望向3D堆疊方向發(fā)展，有望進一步推動刻蝕和薄膜沉積設(shè)備的需求量和性能要求。? 薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)域全面布局，持續(xù)突破高端產(chǎn)品。目前，公司已形成了物理氣相沉積、化學(xué)氣相沉積、外延、原子層沉積、電鍍和金屬有機化學(xué)氣相沉積設(shè)備的全系列布局。2025年上半年，公司薄膜沉積設(shè)備收入超65億元人民幣。公司持續(xù)突破高端產(chǎn)品，于2025年7月正式發(fā)布SICRIUSPY302系列12英寸低壓化學(xué)氣相硅沉積立式爐設(shè)備。該設(shè)備面向高端邏輯芯片與存儲芯片（886042）領(lǐng)域非晶硅、多晶硅薄膜沉積技術(shù)，成功攻克高深寬比結(jié)構(gòu)填充、高平坦度薄膜生長和兼容低溫工藝三大技術(shù)瓶頸，標(biāo)志著公司在高端半導(dǎo)體（881121）裝備領(lǐng)域持續(xù)取得關(guān)鍵技術(shù)突破。? 刻蝕設(shè)備布局完善，CCP設(shè)備優(yōu)勢顯著。在刻蝕設(shè)備領(lǐng)域，公司已形成了ICP、CCP、干法去膠設(shè)備、高選擇性刻蝕設(shè)備和Bevel刻蝕設(shè)備的全系列產(chǎn)品布局。公司的CCP設(shè)備在8英寸產(chǎn)線的硅刻蝕、介質(zhì)刻蝕應(yīng)用中已占據(jù)主導(dǎo)地位，在12英寸產(chǎn)線也成功應(yīng)用于硬掩?？涛g、鋁墊刻蝕等步驟。2025年上半年，公司刻蝕設(shè)備收入超50億元人民幣。? 我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤分別為70.4、102.6、130.5億元(原25-26年預(yù)測為74.9、96.4億元，主要調(diào)整了營業(yè)收入和毛利率)，根據(jù)可比公司26年平均51倍PE估值，給予721.65元目標(biāo)價，維持買入評級。? 風(fēng)險提示? 國際和國內(nèi)競爭加劇，技術(shù)迭代風(fēng)險，下游需求不及預(yù)期風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，政策變化風(fēng)險，假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。?
飛龍股份?
2025年經(jīng)營符合預(yù)期，AI液冷泵積極推進中?
事件：公司發(fā)布2025年年報，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.45億元、同比-4%，歸母凈利潤3.17億元、同比-4%；對應(yīng)25Q4實現(xiàn)營業(yè)收入13.08億元、同比+7%、環(huán)比+22%，歸母凈利潤0.30億元、同比-52%、環(huán)比-60%。? 我們預(yù)計公司25Q4業(yè)績主要受年末成本費用增加影響。25Q4公司實現(xiàn)毛利率19.5%、同比-2.4pct、環(huán)比-6.8pct，期間費用率16.2%、同比-1.1pct、環(huán)比-1.3pct(25Q4期間費用額2.12億元、同比持平、環(huán)比+0.24億元)，其中25Q4管理費用率10.2%、同比-0.7pct、環(huán)比+3.7pct，研發(fā)費用率6.3%、同比+1.6pct、環(huán)比-1.4pct，我們預(yù)計管理費用率環(huán)比上升受公司年末費用支出影響，研發(fā)同比增加原因在于公司重點聚焦新能源（850101）熱管理產(chǎn)品前沿賽道持續(xù)推動技術(shù)迭代與產(chǎn)品升級。? 2025年全年經(jīng)營表現(xiàn)符合預(yù)期。2025年公司實現(xiàn)毛利率24.0%、同比+2.4pct，期間費用率15.3%、同比+1.1pct，歸母凈利率7.0%、同比持平。分核心業(yè)務(wù)看，2025年發(fā)動機熱管理重要部件實現(xiàn)營業(yè)收入16.6億元、同比-10%，毛利率24.2%、同比+2.3pct；發(fā)動機熱管理節(jié)能減排部件實現(xiàn)營業(yè)收入21.1億元、同比-6%，毛利率26.3%、同比+4.6pct；新能源汽車（885431）及民用液冷領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入6.7億元、同比+28%，毛利率15.6%、同比-3.4pct。? 2026年公司的核心成長或在于AI液冷泵業(yè)務(wù)，目前正積極推進中。截至2025年年報，公司AI液冷泵已以英維克（002837）、申菱環(huán)境（301018）、高瀾股份（300499）等重要客戶為紐帶，深度切入HP項目客戶體系；同時，已借助日本、中國臺灣等合作伙伴，獲得N項目、W項目、G項目等。2026年NV、谷歌等CSP（CSPI）廠商、國內(nèi)廠商的AI液冷需求有望快速提升，國產(chǎn)供應(yīng)商有望憑借更低的價格、更快的交期、更迅速的響應(yīng)速度搶占一定市場份額，優(yōu)秀供應(yīng)商有望逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。? 盈利預(yù)測與評級：我們認(rèn)為公司與核心客戶深度綁定配套液冷系統(tǒng)關(guān)鍵部件CDU液冷泵，具有競爭優(yōu)勢、訂單確定性或較高，中長期市占率有望逐步提升，我們預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤5.0億、6.9億、9.4億元，對應(yīng)增速+59%、+38%、+36%，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：1)宏觀經(jīng)濟波動；2)原材料漲價；3)行業(yè)競爭加??；4)核心客戶進展低于預(yù)期等?
三七互娛?
《Last?Asylum：Plague》數(shù)據(jù)亮眼，看好后續(xù)收入、利潤貢獻?
事件：出海（885840）X+SLG新品《LastAsylum:Plague》起量。2026年2月12日，公司旗下SLG新品《LastAsylum:Plague》正式上線，根據(jù)點點數(shù)據(jù)，隨著3月安卓版上線，產(chǎn)品收入明顯爬升。從區(qū)域表現(xiàn)看，產(chǎn)品當(dāng)前收入主要來自歐美市場，在海外市場快速起量。? 點評：? “題材差異化+輕量化前端”路徑推動海外迅速起量?！禠astAsylum:Plague》采用中世紀(jì)“黑死病”與流行病醫(yī)生設(shè)定，區(qū)別于常見的喪尸、冰雪或戰(zhàn)爭末日題材，并在買量素材中重點突出“醫(yī)院（884301）”“治療”“生存”“希望”等關(guān)鍵詞，以“救助病患—擴建醫(yī)院（884301）—重建秩序”為核心敘事，完成敘事閉環(huán)；游戲（881275）在前期，玩家以醫(yī)生身份開局，通過敘事建立用戶初始體驗；隨著資源與人口壓力提升，游戲（881275）逐步引入基地經(jīng)營、資源管理、科技發(fā)展及區(qū)域清理等模擬經(jīng)營和卡牌RPG內(nèi)容，推動玩法由單點經(jīng)營向城建經(jīng)營循環(huán)過渡；產(chǎn)品最終切入傳統(tǒng)SLG框架，延展至部隊培養(yǎng)、世界地圖擴張、聯(lián)盟協(xié)作與大地圖競爭等核心內(nèi)容。? 導(dǎo)入期數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，看好后續(xù)收入、利潤端貢獻。自2月12日上線全球160多個國家及地區(qū)AppStore、3月登陸GooglePlay后，下載量、流水及榜單排名持續(xù)走高，截至3月上旬已進入40個區(qū)域市場iOS游戲（881275）免費榜TOP50、12個區(qū)域市場iOS游戲（881275）暢銷榜TOP50?？春秒S著持續(xù)獲量，流水逐步釋放，運營利潤率打正，進而形成收入、利潤貢獻。? 盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)收入166/189/211億元，YOY-5%/+14%/+12%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.4/31.5/35.6億元，YOY+14%/4%/13%，其中26年增速下滑主要反映上述新品起量期的潛在虧損，對應(yīng)當(dāng)前市值PE16/16/14x。我們看好《LastAsylum:Plague》的增長潛力，認(rèn)為其有望帶動公司流水、收入、利潤規(guī)模再上一臺階。給予公司26年目標(biāo)PE20x，對應(yīng)目標(biāo)市值630億元，對應(yīng)目標(biāo)價28.47元，維持對于公司的“買入”評級。? 風(fēng)險提示：產(chǎn)品后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，宏觀經(jīng)濟波動。?
新乳業(yè)?
Q4收入超預(yù)期，利潤率大幅提升?
事件：公司發(fā)布2025年年報：25年營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為112.33/7.31/7.74億元，同比+5.33%/+35.98%/+33.76%。Q4營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為28.00/1.08/1.27億元，同比+11.28%/+69.29%/+76.99%。此外，25年公司分紅總額預(yù)計為3.87億元(含中期分紅)，分紅率52.97%。? 低溫業(yè)務(wù)持續(xù)高增，新品、新渠道發(fā)力。2025年公司液奶收入同比+6.70%，其中低溫鮮奶和低溫酸奶均取得雙位數(shù)增長，中高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，特色酸奶同比增長超過30%，朝日唯品上市芭樂酸奶、焦糖牛乳布丁等多款暢銷新品推動高速增長；常溫奶略有承壓，但逐季邊際改善；貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮，收入同比-14.01%。分區(qū)域看，25年華東區(qū)域同比增長15%，收入占比突破30%；西南大本營、西北夏進改革顯效，恢復(fù)平穩(wěn)運行。渠道方面，推動DTC模式占比穩(wěn)步攀升，引領(lǐng)增長，即時零售、會員店、零食折扣等新渠道高速發(fā)展。? 結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動毛利率持續(xù)提升，盈利能力進一步強化。2025年毛利率為29.18%，同比+0.82pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升(高毛利低溫品類表現(xiàn)更好)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化(25年低毛利的貿(mào)易類業(yè)務(wù)占比5.80%、同比-1.31pct)、成本略有貢獻；其中Q4毛利率為28.31%，同比+2.32pct，剔除會計準(zhǔn)則影響預(yù)計Q4毛利率同比依舊提升。25年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比+0.55/-0.39/-0.01/-0.25pct，其中Q4分別同比+1.87/+2.15/-0.13/-0.32pct。銷售費用率提升主要系品牌建設(shè)及市場投入增加。25年非經(jīng)擾動：1)投資收益同比正向貢獻約3000萬元，主要系重慶天友經(jīng)營改善；2)資產(chǎn)減值損失同比減少約3500萬元，主要系生物性資產(chǎn)計提減值同比改善；3)公允價值變動凈收益同比減少約1900萬元，主要系24年收到估值補償款致基數(shù)較高。綜合以上因素，25年歸母凈利率為6.51%，同比+1.47pct，其中Q4歸母凈利率為3.87%，同比+1.33pct。? 精耕低溫，成效明顯。收入端，公司堅持推動“鮮立方”戰(zhàn)略落地執(zhí)行，圍繞產(chǎn)品、奶源、渠道、品牌持續(xù)提升競爭壁壘，預(yù)計未來3年低溫品類收入復(fù)合增速近雙位數(shù)，驅(qū)動公司收入將繼續(xù)保持優(yōu)于乳品（884125）行業(yè)的增速。利潤端，結(jié)構(gòu)升級(高毛利的鮮奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快)+費率優(yōu)化，預(yù)計2027年凈利率5年倍增目標(biāo)有望提前達成。? 盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)年報調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年營收分別為119.91/126.71/133.16億元，同比+6.7%/+5.7%/+5.1%，歸母凈利潤分別為8.81/10.23/11.51億元，同比+20.5%/+16.0%/+12.5%，EPS為1.02/1.19/1.34元；對應(yīng)2026年3月23日收盤價，PE為17.4/15.0/13.4X，維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、原料價格上升風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、政策風(fēng)險、消費（883434）者需求變化風(fēng)險。?
湯臣倍健?
2025年報點評：經(jīng)營邊際修復(fù)，關(guān)注調(diào)整進展?
事項：? 公司發(fā)布2025年報。25年全年實現(xiàn)營收62.65億元，同比-8.38%；歸母凈利潤7.82億元，同比+19.81%；扣非歸母凈利潤6.86億元，同比+9.49%。單Q4實現(xiàn)營收13.50億元，同比+22.20%；歸母凈利潤-1.25億元(去年同期為-2.16億元)；扣非歸母凈利-1.41億元(去年同期為-1.81億元)。? 評論：? 渠道調(diào)整+新品放量，Q4收入在低基數(shù)上延續(xù)改善。單Q4營收同比+22%，分渠道看，Q4線上/線下分別實現(xiàn)收入9.84/3.57億元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及產(chǎn)品適配渠道調(diào)整策略顯效，線上線下延續(xù)正增。分品牌看，Q4主品牌/健力多/Life-Space國內(nèi)產(chǎn)品/LSG境外業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入6.73/1.53/0.36/2.14億元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌與健力多延續(xù)Q3銷售改善勢頭，LSG境外業(yè)務(wù)延續(xù)跨境電商（885642）渠道紅利、環(huán)比提速，Life-Space延續(xù)承壓下滑但降幅已在收窄。2025年為新品大年，全年新品銷售占比接近20%，為收入增長提供新動能。? 渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率趨勢性改善，Q4虧損已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的線上渠道占比提升(全年線上占比提升至54%，其中直營業(yè)務(wù)毛利率同比提升約5pcts)。銷售費用率同比+7.56pcts，預(yù)計受新品推出、簽約代言人等相關(guān)營銷費用以及25年獎金集中在Q4計提影響；受收入恢復(fù)正增、規(guī)模效應(yīng)釋放，管理費用和研發(fā)費用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。財務(wù)費用率同比+1.56pcts預(yù)計受匯兌損失增加影響。另外投資收益由負(fù)轉(zhuǎn)正亦帶動其占收入的比重同比+7.03pcts，營業(yè)外收入中政府補助減少、其占收入比重同比-5.84pcts，最終Q4凈利率同比提升9.93pcts至-9.46%，虧損1.28億元較同期虧損2.14億元已顯著收窄。? 2026年創(chuàng)業(yè)再出發(fā)，多渠道全線出擊重構(gòu)增長動能。公司將2026年定位為“創(chuàng)業(yè)年”，明確營收雙位數(shù)增長目標(biāo)，通過“多渠道全線出擊”重構(gòu)增長動能。渠道端，線上發(fā)力興趣電商與跨境電商（885642），同步擴大京東（HK9618）等高利潤率平臺銷售以對沖內(nèi)容電商低毛利影響；線下藥店（884300）依托DTC數(shù)據(jù)直連與第三方配送新模式實現(xiàn)精準(zhǔn)化運營，商超渠道針對山姆會員店、屈臣氏等精準(zhǔn)布局專供產(chǎn)品。產(chǎn)品端，主品牌發(fā)力魚油、兒童鈣等高潛細(xì)分品類，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、輔酶Q10等品類，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉劑/液體劑型新品。盈利端，伴隨線上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延續(xù)穩(wěn)中有升態(tài)勢，但考慮到新渠道開拓和新品銷售推廣，銷售費用率預(yù)計上行，為中長期增長蓄力，期待收入規(guī)模擴張與盈利質(zhì)量修復(fù)共振。? 投資建議：公司積極調(diào)整之下經(jīng)營邊際修復(fù)，關(guān)注后續(xù)新品放量和渠道經(jīng)營進展。公司作為保健品龍頭，品牌優(yōu)勢深厚，前期受渠道變革和消費（883434）趨勢變化影響經(jīng)營承壓，但積極調(diào)整應(yīng)對。我們調(diào)整26-28年業(yè)績預(yù)測為8.62/9.72/10.99億元(前次預(yù)測26-27年為9.6/10.8億元)，對應(yīng)PE分別22/20/18倍。改革調(diào)整實在發(fā)生，25Q3起成效顯現(xiàn)，期待后續(xù)勢能向上，緊密關(guān)注后續(xù)新品放量和渠道布局進展。給予目標(biāo)價12.5元，對應(yīng)PE估值約24.5倍。? 風(fēng)險提示:行業(yè)競爭加劇，銷售不達預(yù)期，監(jiān)管政策收緊，食品安全（885406）風(fēng)險等。?
光線傳媒?
頭部內(nèi)容廠商能力持續(xù)驗證，儲備片源豐富構(gòu)建動畫IP矩陣?
投資要點：? 點評：公司已公布春節(jié)檔票房公告，再次驗證其在頭部內(nèi)容供給端的影響力。當(dāng)前公司跟蹤邏輯轉(zhuǎn)向后續(xù)片單接續(xù)能力和長線IP運營能力的雙重驗證；公司2026年片源儲備豐富，關(guān)注公司以動畫IP能力為基礎(chǔ)，向衍生品、游戲（881275）、卡牌、主題樂園等多元變現(xiàn)延伸，使公司從單一影視制作向內(nèi)容IP平臺擴展。? 2025年業(yè)績高增長已經(jīng)從單片兌現(xiàn)擴展到電影業(yè)務(wù)與IP運營的共同放量。公司于2026年1月29日披露2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年實現(xiàn)歸母凈利潤15.00-19.00億元，同比增長413.67%-550.65%；預(yù)計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤14.24-18.24億元，同比增長483.25%-647.09%。2025年全國電影票房518.32億元、同比增長21.95%，城市院線觀影人次12.38億、同比增長22.57%，行業(yè)景氣回暖疊加公司影片供給釋放，使《哪吒之魔童鬧海》等項目在票房、衍生和IP運營層面同步貢獻業(yè)績。? 春節(jié)檔票房公告已公布，公司內(nèi)容生產(chǎn)能力與項目判斷力再次得到驗證。《飛馳人生3》7天票房達到29.26億元，對應(yīng)公司營業(yè)收入?yún)^(qū)間為4300萬-5300萬元；《驚蟄無聲》7天票房8.67億元，對應(yīng)公司營業(yè)收入?yún)^(qū)間為520萬-660萬元。截至2026年3月17日，根據(jù)貓眼專業(yè)版《飛馳人生3》和《驚蟄無聲》票房預(yù)測分別為43.74億和13.68億。? 看好公司后續(xù)影片接力與IP運營的持續(xù)落地。2026年公司儲備片源豐富，動畫和真人電影《第十七條》、《去你的島》、《三心兩意》、《女字旁》、《小圓同學(xué)》、《活色生香》、《我的女朋友》等儲備項目預(yù)計于今年上映，關(guān)注后續(xù)定檔與兌現(xiàn)節(jié)奏；同時，動畫電影方面《大魚海棠2》、《姜子牙2》、《茶啊二中2》和《昨日青空2》在制作推進中，多IP運營發(fā)力，構(gòu)建IP矩陣。? 盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為43.16/27.88/33.98億元，歸母凈利潤分別為17.71/10.34/13.12億元，對應(yīng)2026年3月17日PE分別為27.6/47.3/37.3倍。維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：票房不及預(yù)期，IP商業(yè)化推進不及預(yù)期?
