近期，一場長達七年的訴訟進入強制執(zhí)行階段，再次將A股并購的業(yè)績承諾兌現(xiàn)難題推向公眾視野。
3月21日，華映科技（000536）發(fā)布公告稱，公司與華映百慕大因業(yè)績承諾未實現(xiàn)引發(fā)的30.29億元補償糾紛案，法院裁定強制執(zhí)行，通過券商變賣了承諾方華映百慕大持有的部分公司股份，不過，相對于巨額補償，目前的進展只是杯水車薪。結合對方當前的狀況，最終補償能否完全兌現(xiàn)，存在很大變數(shù)。
這并非個例。作為資本市場中保護并購方利益的核心條款，并購對賭曾是上市公司推進資本擴張、完成并購重組（885739）的“標配”，然而在產(chǎn)業(yè)環(huán)境、并購標的經(jīng)營變數(shù)增多的背景下，這一約定批量陷入“承諾高懸、兌現(xiàn)艱難”的窘境。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，2020年以來，A股市場中超過四成的并購案例，業(yè)績承諾未能如期完成。
面對承諾未能實現(xiàn)而業(yè)績補償落空，訴訟往往只是保障權利的第一步。真正的考驗在于，勝訴之后真金白銀的業(yè)績補償能否切實落地。對賭兌現(xiàn)的層層阻礙，已成為眾多上市公司并購完成后，不得不直面的一道棘手難題。
超四成業(yè)績承諾不達預期
據(jù)數(shù)據(jù)，2020年以來，已有上千家上市公司披露并購事項（含重大資產(chǎn)重組、增資、合資）業(yè)績承諾進展，其中承諾期屆滿的并購近600起。值得注意的是，其中257起并購事件未達成業(yè)績承諾，占比超40%。這還未計入承諾期結束后業(yè)績“變臉”的案例。
業(yè)績完成度的落差更為顯著。上述業(yè)績未達標并購事項合計承諾歸母凈利潤達873億元，實際僅實現(xiàn)452億元；其中105起并購實際歸母凈利潤不足承諾額的50%，58起在對賭期內(nèi)陷入虧損。部分上市公司陷入“多起并購均違約”的困境，華鐵應急（現(xiàn)名：海南華鐵（603300））便是典型——2021年其接連收購湖北仁泰、浙江恒鋁等4家企業(yè)股權并簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，但對賭期屆滿，4家標的業(yè)績均未達標。
結合多起并購案例來看，標的公司基本面與業(yè)績承諾嚴重脫節(jié)，是對賭失敗的重要原因。
高業(yè)績承諾的并購案往往離不開高溢價率。以鵬欣資源（600490）為例，2018年，該公司以發(fā)行股份加現(xiàn)金的方式，以約19億元總價向上市公司實控人及其一致行動人收購寧波天弘100%股權，交易溢價率高達2069倍。彼時審計資料顯示，寧波天弘營業(yè)收入極低且處于虧損狀態(tài)，對手方卻承諾其在對賭期內(nèi)累計歸母凈利潤不低于19.44億元。收購后7年承諾期內(nèi)，寧波天弘累計虧損3.64億元，雙方最終對簿公堂。
除了標的基本面與承諾脫節(jié)，過于激進的利潤增速設定也加劇了對賭失敗風險。例如，東方中科（002819）收購萬里紅的案例，對手方承諾的標的歸母凈利潤從2020年的0.71億元增至2023年的3.91億元，4年累計承諾9.82億元，增速遠超優(yōu)質企業(yè)常規(guī)水平。
對此，南京師范大學泰州學院商學院特聘教授胡上剛分析：“對賭協(xié)議的本質，是通過估值調(diào)整機制平衡交易雙方的信息不對稱風險。理想情況下，合理的業(yè)績承諾應基于標的公司的歷史財務數(shù)據(jù)、行業(yè)增長邏輯及可實現(xiàn)的經(jīng)營計劃。但在實際操作中，部分承諾方為爭取高估值，設定遠超行業(yè)平均增速的利潤目標，而買方為促成交易也可能默許激進的承諾。這種脫離基本面的承諾非常脆弱，一旦經(jīng)濟下行、行業(yè)周期（883436）轉向，業(yè)績目標容易落空。”
上海市錦天城律師事務所高級法律顧問顧春峰也表示：“部分并購案估值模型過度樂觀，脫離標的公司實際經(jīng)營情況，交易對手為匹配高溢價不得不做出不切實際的業(yè)績承諾，從源頭就埋下違約隱患。更有甚者，將業(yè)績對賭視為套現(xiàn)工具，并購完成后無心經(jīng)營，僅通過財務手段短期美化業(yè)績，難以支撐高業(yè)績承諾?！?/p>
上海第二工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院講師程曉剛說：“不能忽視對賭協(xié)議在實際操作中成為利益輸送安排的可能。比如大股東與第三方私下串通，通過包裝項目制造高估值假象，最終實現(xiàn)資產(chǎn)轉移。在涉及關聯(lián)收購的場景，應保持警惕。”
業(yè)績補償糾紛超300億元
業(yè)績承諾落空后，上市公司與交易對手方的業(yè)績補償糾紛隨之凸顯。據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年至今，已有逾70家上市公司因并購標的業(yè)績未達標、承諾方未履行補償義務提起訴訟，涉案總金額超過300億元。
其中不乏涉案金額大的典型案例，如華映科技（000536）一案涉及補償金額高達30.29億元；天沃科技（002564）因收購中機電力（562350）80%股權引發(fā)糾紛，認為承諾方應向公司補償18.04億元，一審判決賠償7億元。
補償契約的設計，成為對賭糾紛的關鍵。從補償方式來看，在2020年以來披露并購進展的上千起案例中，現(xiàn)金補償是主流。據(jù)統(tǒng)計，近55%的并購采用純現(xiàn)金補償，40%以現(xiàn)金補償與股份回購相結合，僅5%單獨以股份回購作為補償方式。補償金額計算則多以業(yè)績差額為核心，結合交易對價確定，部分協(xié)議還約定了差額計算系數(shù)等調(diào)整機制。
康惠股份（603139）收購山東友幫案，直觀展現(xiàn)了激進承諾下的補償兌現(xiàn)風險。2020年，康惠股份（603139）以3264萬元現(xiàn)金對價，收購山東友幫51%股權。彼時山東友幫已處于虧損、停產(chǎn)狀態(tài)，交易對手承諾，山東友幫2021—2023年歸母凈利潤累計不低于3500萬元。2022年雙方調(diào)整補償規(guī)則，約定若未完成承諾，總補償金額按（3500萬元 累計實際凈利潤）×2.5倍計算，采用一次性現(xiàn)金補償。然而在承諾期內(nèi)，山東友幫連年虧損，康惠股份（603139）據(jù)此主張2.69億元業(yè)績補償，目前僅收到280萬元補償款（表2）。
針對補償額遠超收購對價的情況，知名財稅審專家劉志耕表示，這主要源于三方面：一是 監(jiān)管規(guī)則倒逼，按照相關規(guī)定，上市公司并購采用 收益法估值時， 必須 簽訂業(yè)績補償協(xié)議，為了支撐高估值，買賣雙方往往傾向于設定更高的業(yè)績承諾；二是 上市公司管理層在并購時，傾向于用“嚴苛對賭”來向董事會和股東證明其已盡到審慎義務，一旦出事，巨額補償條款成了“免責金牌”；三是 賣方在交易時往往過度樂觀，或為了套現(xiàn)離場而盲目承諾，從而忽略了極端虧損情境下的對賭后果。
在中國社會科學院法學研究所助理研究員王琦看來，經(jīng)濟周期（883436）、行業(yè)環(huán)境以及監(jiān)管政策等外部環(huán)境一旦變化，企業(yè)當初約定的業(yè)績目標就可能失去實現(xiàn)基礎。而不少對賭協(xié)議并未事先設置業(yè)績調(diào)整機制，這也進一步放大了承諾無法兌現(xiàn)的風險。
勝訴不等于補償?shù)劫~
司法維權周期（883436）漫長、補償款實際兌現(xiàn)難，成為業(yè)績對賭違約后上市公司面臨的又一困境。即便拿到勝訴判決，不少公司仍會遭遇承諾方無資產(chǎn)可執(zhí)行等難題，讓判決淪為“一紙空文”。
以天沃科技（002564）為例，2016年，該公司以28.96億元現(xiàn)金高價收購中機電力（562350）80%股權，雙方綁定4年業(yè)績承諾期。然而標的公司實施了業(yè)績造假，造假部分被更正后，累計完成業(yè)績不足承諾的一半，一審判決補償金額7.11億元。由于承諾方無力履約，天沃科技（002564）歷經(jīng)多年維權無果，最終于2023年底無奈以1元價格出售收購標的，這場高溢價并購以巨額損失收場。
華映科技（000536）想要全額拿到30.29億元賠償同樣面臨障礙。盡管公司已拿到終審勝訴判決，但因主要承諾方華映百慕大母公司中華映管已申報破產(chǎn)，另一關聯(lián)方大同股份為中國臺灣上市公司，跨境執(zhí)行存在多重法律與實操難度。
奧瑞德（600666）借殼上市的業(yè)績補償糾紛更暴露了執(zhí)行困境。公司實控人左洪波、褚淑霞等承諾標的2015—2017年歸母凈利潤不低于12.16億元，最終業(yè)績爆雷觸發(fā)巨額賠償。2024年法院作出判決，相關方合計應補償股份4億股。但左、褚夫婦已將所持奧瑞德（600666）股份質押，且因多起債務糾紛被多輪司法凍結。而股份不足部分的現(xiàn)金補償義務，也因二人資產(chǎn)權利受限難以履行。
針對執(zhí)行難題，顧春峰分析指出：“一是履約保障機制缺失，上市公司并購談判時往往將重點放在業(yè)績承諾金額上，卻未要求對方提供股權質押、不動產(chǎn)抵押、第三方連帶責任保證等措施；二是惡意規(guī)避行為頻發(fā)，部分主體可能通過轉移資產(chǎn)、注銷公司、境外避債等方式逃避補償義務，而上市公司缺乏資產(chǎn)監(jiān)控手段；三是對賭協(xié)議履行監(jiān)督缺位，上市公司對標的公司的經(jīng)營決策、資金使用缺乏有效管控，部分甚至出現(xiàn)‘掏空資產(chǎn)’行為?！?/p>
“補償方式包括股份補償和現(xiàn)金補償，但均依賴承諾方資產(chǎn)狀況。法律糾紛中強制執(zhí)行成功率低，一個重要原因是缺乏可執(zhí)行資產(chǎn)。業(yè)績承諾存在一定比例未實現(xiàn)屬正常商業(yè)風險，但明顯違背商業(yè)常識和缺乏業(yè)績支撐的承諾需警惕。尤其應重點關注是否損害中小投資者利益?！辈①弻I(yè)咨詢機構普利康途合伙人羅輯說。
商譽減值與合規(guī)風險提升
業(yè)績承諾一旦大面積落空，可能還會引發(fā)商譽減值、利潤巨虧、追償無果、合規(guī)處罰等一系列連鎖風險，將上市公司拖入長期經(jīng)營困境。
*ST華聞（000793）便是典型。2018年，公司以16.68億元現(xiàn)金收購車音智能60%股權，溢價率高達776%。交易對手方承諾，車音智能2018—2022年累計實現(xiàn)歸母凈利潤15.27億元。但對賭期內(nèi)，標的僅前期達標，2020—2022年連續(xù)大額虧損。高額并購形成的商譽因標的持續(xù)虧損被全額計提減值，直接重創(chuàng)公司2020年歸母凈利潤。
類似的劇情在潯興股份（002098）重演。2017年，公司以10.14億元收購價之鏈65%股權，并簽訂三年業(yè)績對賭。2021年，仲裁機構裁決補償義務人支付全額10.14億元補償款，但公司僅通過司法執(zhí)行追回1.58億元，剩余款項遲遲無法到位。由于承諾方長期滯留海外，拒不履行該仲裁裁決，導致強制執(zhí)行陷入僵局。疊加價之鏈經(jīng)營惡化、業(yè)績承諾落空，公司對相關商譽全額計提減值，直接導致2018年歸母凈利潤虧損6.5億元，為上市以來首次虧損。
更嚴重的是，部分對賭標的為完成承諾鋌而走險，最終引爆財務造假?；鄢劫Y訊（現(xiàn)名：慧辰股份（688500））2020年收購信唐普華22%股權并實現(xiàn)控股，合并報表形成約1.51億元商譽。經(jīng)證監(jiān)會查實，信唐普華在2018—2022年通過虛構業(yè)務、簽訂無商業(yè)實質合同、提前確認收入等方式實施系統(tǒng)性財務造假。疊加其他事件影響，慧辰資訊及相關責任人被合計罰款1600萬元，市值嚴重縮水，引發(fā)市場震動。
“當前高業(yè)績承諾伴隨高溢價的并購對賭機制，初衷是緩解信息不對稱，但在執(zhí)行中容易演變?yōu)楦吖乐?、高承諾、高商譽（883976）、高減值的惡性循環(huán)，不僅未能有效保護上市公司利益，反而埋下系列財務隱患?！眲⒅靖f。
