東阿阿膠?
穩(wěn)中求進(jìn)，質(zhì)效齊升?
業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)? 2026年3月19日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)收入67.00億元，同比+13.17%(同一控制下企業(yè)合并而重述后收入+8.83%)；歸母凈利潤(rùn)17.39億元，同比+11.67%；扣非歸母凈利潤(rùn)16.38億元，同比+13.62%。業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。? 單季度看，4Q25公司實(shí)現(xiàn)收入19.34億元，同比+21.52%；歸母凈利潤(rùn)4.65億元，同比+14.79%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.83億元，同比+28.85%。? 經(jīng)營(yíng)分析? 核心阿膠系列產(chǎn)品韌性較強(qiáng)，毛利率持續(xù)穩(wěn)固并略有提升。分板塊看，醫(yī)藥工業(yè)收入65.84億元，同比+13.91%，占總營(yíng)業(yè)收入98.26%。其中，核心板塊阿膠及系列產(chǎn)品收入61.98億元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要得益于：①藥品+健康消費(fèi)（883434）品雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略持續(xù)拓寬品牌護(hù)城河，鞏固行業(yè)地位；②復(fù)方阿膠漿品牌賦能學(xué)術(shù)及動(dòng)銷，持續(xù)深化O2O渠道布局；③推動(dòng)桃花姬阿膠糕深耕健康消費(fèi)（883434）品領(lǐng)域、從區(qū)域性升級(jí)成全國(guó)性品牌等。其他藥品及保健品收入3.86億元，同比+63.65%，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。? 高比例分紅+回購(gòu)，重視股東回報(bào)。根據(jù)利潤(rùn)分配預(yù)案，2025年累計(jì)現(xiàn)金分紅總額和股份回購(gòu)總額合計(jì)約為18.19億元，占公司2025年歸母凈利潤(rùn)的104.60%，高分紅比例重視股東回報(bào)，同時(shí)彰顯管理層對(duì)未來業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的信心。? 投資建設(shè)健康消費(fèi)（883434）品產(chǎn)業(yè)園，大健康產(chǎn)業(yè)前景可期。26年2月10日，公司發(fā)布公告，擬以14.85億元的自有資金投資建設(shè)健康消費(fèi)（883434）品產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，用于藥食同源食品、保健品、功能性食品等健康消費(fèi)（883434）品的生產(chǎn)與配套倉(cāng)儲(chǔ)物流、質(zhì)檢中心、新品孵化中心、電商分揀及藥品成品倉(cāng)儲(chǔ)等。本次投資是公司順應(yīng)大健康產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，把握“養(yǎng)生年輕化”消費(fèi)（883434）新趨勢(shì)作出的重要戰(zhàn)略布局，有望在藥品基礎(chǔ)上拓展健康消費(fèi)（883434）品業(yè)務(wù)，繼續(xù)培育第二增長(zhǎng)曲線，為長(zhǎng)期發(fā)展賦能。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為19.94億元、22.79億元、26.30億元，分別同比增長(zhǎng)15%、14%、15%，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.10元、3.54元、4.09元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17/15/13倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 單一品類產(chǎn)品占比較大風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、新品放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。?
招商積余?
管理規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，費(fèi)用控制成效顯著?
投資要點(diǎn)：? 投資建議：“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2026、2027年的EPS分別為0.86元、0.98元。考慮公司增速速度和目前基本面發(fā)展趨勢(shì)，我們給予公司2026年20XPE，合理價(jià)值區(qū)間為17.25元。? 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健向好，業(yè)務(wù)有序增長(zhǎng)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.73億元，同比增長(zhǎng)12.23%。其中，物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入186.03億元，同比增長(zhǎng)12.83%，主要系原有物業(yè)管理（885915）項(xiàng)目業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和新拓展物業(yè)管理（885915）項(xiàng)目增加；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.66億元，同比下降0.67%。2025年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.55億元，同比下降22.12%，主要系處置衡陽中航項(xiàng)目一次性減少歸母凈利潤(rùn)2.56億元，剔除此影響因素后，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.30%。公司年內(nèi)股息支付率為42.0%，按照3月18日收盤價(jià)測(cè)算股息率為2.5%。? 費(fèi)用持續(xù)壓降，融資成本下行。2025年，公司毛利率為11.09%，較2024年減少0.87個(gè)百分點(diǎn)，其中物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)2025年毛利率為10.01%，較2024年減少0.44個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2025年毛利率為41.20%，較2024年降低6.86個(gè)百分點(diǎn)。2025年公司三項(xiàng)費(fèi)用率為4.03%，較2024年降低0.77個(gè)百分點(diǎn)，主要是2025年公司合理推進(jìn)資金收付款計(jì)劃，充分利用資金盈余和債務(wù)配置降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。截至2025年末，公司債務(wù)規(guī)模從年初8.33億元降至5.17億元，僅余1筆貸款，債務(wù)輕量化成效顯著，平均融資成本為2.24%。? 管理規(guī)模穩(wěn)步提升，三方拓展保持領(lǐng)先。截至2025年末，公司在管項(xiàng)目2473個(gè)，覆蓋全國(guó)166個(gè)城市，管理面積達(dá)3.77億平，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~44.80億元，經(jīng)營(yíng)規(guī)模與管理質(zhì)量持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。公司立足價(jià)值導(dǎo)向，聚焦核心區(qū)域和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，通過創(chuàng)新發(fā)展路徑、充分發(fā)揮資源和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)等舉措，2025年實(shí)現(xiàn)第三方新簽?zāi)甓群贤~41.69億元，同比增長(zhǎng)13%。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)面臨銷售下行和政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?
焦點(diǎn)科技?
平臺(tái)流量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)內(nèi)生業(yè)績(jī)提速?
公司公布2025年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入19.14億元，同比+15.22%；歸母凈利潤(rùn)5.04億元，同比+11.61%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.92億元，yoy+12.41%；扣除股份支付影響后的歸母凈利潤(rùn)為5.59億元，同比+24.01%，業(yè)績(jī)基本符合業(yè)績(jī)快報(bào)。25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~8.88億元，同比增長(zhǎng)25.83%。我們認(rèn)為公司核心跨境B2B業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，ai應(yīng)用（886108）商業(yè)化加速落地，持續(xù)看好公司在跨境電商（885642）B2B平臺(tái)領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和ai應(yīng)用（886108）商業(yè)化前景，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 中國(guó)制造網(wǎng)流量及會(huì)員穩(wěn)健增長(zhǎng)，服務(wù)生態(tài)持續(xù)完善? 25年中國(guó)制造網(wǎng)收入達(dá)16.01億元，yoy+18.11%。面對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)關(guān)稅波動(dòng)挑戰(zhàn)，公司精準(zhǔn)把握全球貿(mào)易多元化趨勢(shì)，推出“新航海計(jì)劃”助力供應(yīng)商搶灘新興市場(chǎng)，同時(shí)積極布局AI搜索引擎等新興流量渠道，25年平臺(tái)流量同比增長(zhǎng)33%，其中中東、拉美、非洲等新興市場(chǎng)表現(xiàn)突出，流量同比分別增長(zhǎng)44%、44%、38%。此外，公司推出專項(xiàng)賦能方案，覆蓋內(nèi)貿(mào)轉(zhuǎn)外貿(mào)企業(yè)、工廠型企業(yè)等不同客群，同時(shí)完善支付、物流等全鏈路配套服務(wù)，交易閉環(huán)持續(xù)夯實(shí)，年末平臺(tái)收費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)29,793位，同比增加了2,378位/+8.67%，會(huì)員價(jià)值與平臺(tái)貢獻(xiàn)度同步提升。? ai應(yīng)用（886108）覆蓋賣家、買家及內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)? 25年賣家端的全流程外貿(mào)工作流智能體“AI麥可”表現(xiàn)亮眼，通過全天候多語言接待、數(shù)字人營(yíng)銷視頻等功能迭代，深度融入外貿(mào)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)，用戶粘性持續(xù)走高，截至25年末AI麥可累計(jì)付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)18,494位，同比翻倍，全年現(xiàn)金收入達(dá)9083萬元，同比增長(zhǎng)88.49%。買家端SourcingAI于2025年10月完成2.0版本重磅升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從“尋源匹配”到“全流程采購(gòu)決策輔助”的跨越，覆蓋需求發(fā)布、尋源匹配、智能比價(jià)、資質(zhì)審核、訂單管理全核心環(huán)節(jié)，大幅提升采購(gòu)效率與匹配精準(zhǔn)度。內(nèi)部運(yùn)營(yíng)方面，公司推出AI教練產(chǎn)品“馬上問Mravin”，為銷售團(tuán)隊(duì)提供潛客推薦、行業(yè)洞察等智能支持，助力運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。? 股權(quán)激勵(lì)擾動(dòng)表觀利潤(rùn)，高分紅凸顯價(jià)值? 25年5月公司宣布實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，25全年確認(rèn)股份支付費(fèi)用約6810.64萬元，導(dǎo)致表觀歸母凈利潤(rùn)增速低于收入增速；我們預(yù)計(jì)26年為股份支付費(fèi)用確認(rèn)高點(diǎn)，27-28年有望逐步下降。公司25H1宣派現(xiàn)金分紅1.90億元，25年末宣派現(xiàn)金分紅2.22億元，全年分紅率合計(jì)超80%。公司承諾未來三年現(xiàn)金分紅率不低于當(dāng)年扣非歸母凈利潤(rùn)的70%，為股東提供穩(wěn)定可預(yù)期的回報(bào)保障，凸顯企業(yè)盈利穩(wěn)定性與長(zhǎng)期發(fā)展信心。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們認(rèn)為平臺(tái)流量增長(zhǎng)有助于內(nèi)生業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)，但26年股份支付集中確認(rèn)或短期拖累表觀利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為6.05/8.23/10.70億元(-7.2%/+10.6%/新增)，可比公司26年一致預(yù)期PE均值為21倍，考慮到公司平臺(tái)流量持續(xù)增長(zhǎng)，AI產(chǎn)品已在多場(chǎng)景落地及持續(xù)迭代，給予公司26年26XPE，目標(biāo)價(jià)50.31元(前值60.73元，對(duì)應(yīng)25年35XPE)，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：AI技術(shù)發(fā)展低于預(yù)期，外貿(mào)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
順豐控股?
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，看好公司配置價(jià)值?
事件:? 2026年3月19日順豐控股（002352）發(fā)布2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。? 投資要點(diǎn):? 業(yè)務(wù)量方面，1-2月業(yè)務(wù)量累計(jì)同比+9.44%，增速回歸至合理區(qū)間。2026年1-2月公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入368.17億元，同比增長(zhǎng)8.57%；業(yè)務(wù)量24.58億票，同比增長(zhǎng)9.44%，速運(yùn)業(yè)務(wù)在春節(jié)消費(fèi)（883434）場(chǎng)景拓展如年貨寄遞、文旅出行等帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，業(yè)務(wù)量增速逐步回落至合理區(qū)間。? 價(jià)格方面，均價(jià)同比小幅下降0.79%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后單價(jià)或逐步企穩(wěn)。1-2月公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)單票收入14.98元，同比小幅下降0.79%，隨著公司調(diào)優(yōu)市場(chǎng)策略，對(duì)業(yè)務(wù)區(qū)域進(jìn)行差異化授權(quán)，從規(guī)模驅(qū)動(dòng)進(jìn)階至價(jià)值驅(qū)動(dòng)，單價(jià)有望逐步企穩(wěn)。? 看好公司短期利潤(rùn)拐點(diǎn)及中長(zhǎng)期配置價(jià)值：短期看隨著公司“激活經(jīng)營(yíng)”調(diào)優(yōu)，利潤(rùn)擾動(dòng)或面臨拐點(diǎn)；中期看時(shí)效快遞業(yè)務(wù)逐步開拓新場(chǎng)景，經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)、同城即時(shí)配送等新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)盈后盈利能力持續(xù)提升，疊加資本開支收窄及網(wǎng)絡(luò)融通深入推進(jìn)，收入穩(wěn)增疊加利潤(rùn)率修復(fù)有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)；長(zhǎng)期看供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)隨著我國(guó)企業(yè)加速出海（885840）空間可期，第二增長(zhǎng)曲線蓄勢(shì)待發(fā)。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別：3127.64億元、3429.53億元、3729.79億元，同比分別增長(zhǎng)9.97%、9.65%、8.76%；考慮到多網(wǎng)融通及營(yíng)運(yùn)變革深入推進(jìn)，對(duì)成本費(fèi)用節(jié)約的效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別110.75億元、122.85億元、138.21億元，同比增長(zhǎng)8.90%、10.92%、12.50%，對(duì)應(yīng)PE分別17倍、15倍、13倍?？紤]到公司激活經(jīng)營(yíng)下業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)、精益管理成本費(fèi)用有望帶動(dòng)利潤(rùn)率提升，預(yù)計(jì)進(jìn)入產(chǎn)能投放后回報(bào)周期（883436），遠(yuǎn)期國(guó)際業(yè)務(wù)有望打開增長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)? 風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效快遞需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能超預(yù)期投放風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)等。?
飛龍股份?
積極拓展海外基地，搶灘機(jī)器人+AI賽道助力未來成長(zhǎng)?
事件：2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入45億元，同比-4%，歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比-4%。2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入13億元，同比+7%，環(huán)比+22%，歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同比-52%，環(huán)比-60%。? 服務(wù)器液冷滲透加速，新能源（850101）及工業(yè)液冷業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。1)據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)汽車銷量3,440萬輛，同比增長(zhǎng)9.4%。新動(dòng)能加快釋放，新能源汽車（885431）銷量1,649萬輛，同比增長(zhǎng)28.2%。新能源汽車（885431）延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，持續(xù)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。2025年，公司發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理節(jié)能減排部件及重要部件分別實(shí)現(xiàn)收入21.1/16.6億元，同比分別下滑6%/10%。2)2025年，全球服務(wù)器市場(chǎng)正迎來以AI算力為核心驅(qū)動(dòng)力的變革浪潮，液冷技術(shù)加速滲透，逐步成為新基建標(biāo)配。立足智算基建黃金賽道的核心生態(tài)位，公司將持續(xù)受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)（885976）底座重構(gòu)帶來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利，2025年新能源（850101）、氫燃料電池（885775）和5g（885556）工業(yè)液冷及光伏系統(tǒng)冷卻部件與模塊實(shí)現(xiàn)收入6.7億元，同比+28%。? 盈利能力穩(wěn)健，積極拓展海外基地。2025年，公司銷售毛利率24.0%，同比+2.4pct，歸母凈利率7.0%，同比持平，其中2025Q4，公司銷售毛利率19.5%，同比-2pct，環(huán)比-7pct，銷售凈利率1.8%，同比-3pct，環(huán)比-5pct。費(fèi)用端，2025年，公司期間費(fèi)用率15.3%，同比+1.1pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-0.4/+0.8/-0.1/+0.8pct。目前公司國(guó)外生產(chǎn)基地龍?zhí)┕究⒐ひ呀?jīng)試生產(chǎn)，待全線投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將形成年產(chǎn)150萬只渦殼、100萬只排氣歧管、50萬只機(jī)械水泵、100萬只電子水泵的設(shè)計(jì)產(chǎn)能。公司將以該生產(chǎn)基地為依托，積極布局全球市場(chǎng)，拓展東南亞、中亞等國(guó)外客戶資源，持續(xù)擴(kuò)大全球化業(yè)務(wù)規(guī)模。? 搶灘機(jī)器人+AI賽道，熱管理與精密制造能力跨界延伸。1)機(jī)器人：整機(jī)企業(yè)降本訴求較高，國(guó)內(nèi)企業(yè)具備研發(fā)能力+大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，疊加技術(shù)、客戶具備協(xié)同性，有望與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)共振。公司將基于現(xiàn)有熱管理產(chǎn)品切入，再延伸到模組、液冷等。公司與小鵬（HK9868）、小米（K81810）等均有合作，且具備注塑、電機(jī)、芯片貼片等精密部件制造能力。公司已成立子公司飛龍智控，經(jīng)營(yíng)范圍包含機(jī)器人業(yè)務(wù)，加速技術(shù)孵化。2)服務(wù)器：根據(jù)IDC預(yù)計(jì)，2024-2029年中國(guó)液冷服務(wù)器（886044）市場(chǎng)CAGR為47%，2029年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)162億美元。目前公司在服務(wù)器液冷領(lǐng)域的客戶有申菱環(huán)境（301018）、英維克（002837）、曙光數(shù)創(chuàng)等三十多家。公司已組建專業(yè)技術(shù)和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，為服務(wù)器液冷領(lǐng)域客戶主要供應(yīng)電子泵和溫控閥系列產(chǎn)品，部分項(xiàng)目已經(jīng)批量供貨。? 盈利預(yù)測(cè)與估值：由于汽車原材料價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別有望實(shí)現(xiàn)4.9/7.0/9.7億元，同比+55%/+43%/+38%。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)器人產(chǎn)業(yè)量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展及產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；行業(yè)需求不及預(yù)期。?
愛美客?
25年業(yè)績(jī)短期承壓，關(guān)注后續(xù)新品起量進(jìn)展?
業(yè)績(jī)回顧? 2025年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期? 公司公布2025年業(yè)績(jī)：收入24.5億元，同比-18.9%；歸母凈利潤(rùn)12.9億元，同比-34.1%；扣非凈利潤(rùn)11.0億元，同比-41.3%，業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期，主因宏觀環(huán)境及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。同時(shí)公司公告擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利8元(含稅)，疊加半年度分紅，合計(jì)分紅比例為46.7%。? 發(fā)展趨勢(shì)? 1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下25年收入承壓，Regen并表貢獻(xiàn)增量。1)分產(chǎn)品：①溶液類：25年收入12.6億元，同比-27.5%；②凝膠類：25年收入8.9億元，同比-26.8%；③凍干粉類：25年收入2.1億元；2)分渠道：25年直銷、經(jīng)銷渠道收入分別為14.1/10.5億元，同比分別-30.0%/+2.8%，公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省/市/自治區(qū)，并持續(xù)強(qiáng)化醫(yī)生及機(jī)構(gòu)教育，截至25年底全軒課堂線上及線下覆蓋醫(yī)生達(dá)3萬余名。? 2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及競(jìng)爭(zhēng)加劇下毛利率同比下降，宣傳推廣增加帶動(dòng)銷售費(fèi)率提升，凈利率同比下降。公司25年毛利率同比-1.9ppt至92.7%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。費(fèi)用端，銷售費(fèi)率同比+6.6ppt至15.8%，管理費(fèi)率同比+3.4ppt至7.4%，研發(fā)費(fèi)率同比+4.6ppt至14.7%。最終25年凈利率同比-12.1ppt至52.6%，扣非凈利率同比-17.1ppt至44.8%。? 3、后續(xù)多管線有望貢獻(xiàn)增量，看好公司邁向全球化的廣闊空間。據(jù)公司公告，米諾地爾搽劑、注射用A型肉毒毒素已分別于25年9月、26年1月獲批，我們預(yù)計(jì)后續(xù)商業(yè)化有望貢獻(xiàn)增量；此外截至25年底，利多卡因丁卡因乳膏已提交發(fā)補(bǔ)資料于審評(píng)過程中；去氧膽酸注射液、重組人透明質(zhì)酸酶注射液、司美格魯肽注射液處于臨床試驗(yàn)階段，我們認(rèn)為后續(xù)有望支撐公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。此外，Regen整合、全球渠道拓展及產(chǎn)品銷售持續(xù)推進(jìn)，我們看好公司未來邁向全球醫(yī)美市場(chǎng)的廣闊空間。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)26年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)21%至15.2億元，并引入27年預(yù)測(cè)17.2億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26-27年28/24XP/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，基于盈利預(yù)測(cè)及板塊估值中樞變化，下調(diào)目標(biāo)價(jià)15%至188元，對(duì)應(yīng)26-27年37/33XP/E，有35%上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 在研產(chǎn)品開發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
萬辰集團(tuán)?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入延續(xù)高速增長(zhǎng)，量販凈利率續(xù)創(chuàng)新高?
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收514.6億元，同比59.2%，位于業(yè)績(jī)預(yù)告中樞；凈利潤(rùn)24.2億元，同比301.8%；歸母凈利潤(rùn)13.4億元，同比358.1%，位于業(yè)績(jī)預(yù)告中樞。其中25Q4實(shí)現(xiàn)收入149.0億元，同比27.2%；凈利潤(rùn)8.3億元，同比222.2%；歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比133.8%。? 門店加密疊加單店優(yōu)化，量販業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長(zhǎng)。1)門店數(shù)量，2025年末門店數(shù)量18314家，同比29%，增速較上半年131%放緩；分區(qū)域來看，核心市場(chǎng)進(jìn)一步加密，華東/華中/華北2025全年同比20%/31%/35%，25H2環(huán)比上半年13%/18%/21%；外部市場(chǎng)快速擴(kuò)張，西北/西南/華南/東北2025全年同比69%/65%/22%/50%，25H2環(huán)比上半年49%/42%/17%/30%。2)單店收入，2025全年同比-6.9%，25H2同比-16.5%，降幅環(huán)比25H1有所收窄。3)食用菌業(yè)務(wù)，2025全年收入同比11.8%，25Q4收入同比28.9%，主要得益于產(chǎn)品售價(jià)受益市場(chǎng)行情向好有所提升。? 公司多舉措強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，25Q4量販凈利率續(xù)創(chuàng)新高。2025全年，公司凈利率為4.7%，同比2.8pcts；歸母凈利率2.6%，同比1.7pcts；具體拆分來看，毛利率12.4%，同比1.6pcts，判斷得益于公司品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)部持續(xù)提效，且產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)日益強(qiáng)化；銷售費(fèi)用率為3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于規(guī)模效應(yīng)釋放與費(fèi)投效率提升；管理費(fèi)用率為2.9%，同比-0.1pct。25Q4，公司凈利率5.6%，同比3.4pcts；歸母凈利率3.3%，同比1.5pcts。具體拆分來看，毛利率為14.2%，同比2.9pcts；銷售費(fèi)用率3.2%，同比-1.4pcts；管理費(fèi)用率3.3%，同比0.3pct。? 2026年持續(xù)開店單店有望企穩(wěn)，長(zhǎng)期關(guān)注第二增長(zhǎng)曲線打開空間。短期來看，2026年公司傳統(tǒng)店型仍將持續(xù)擴(kuò)店，疊加單店GMV在低基數(shù)與內(nèi)部精耕等舉措下有望逐漸企穩(wěn)，二者共同推動(dòng)收入端實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；此外，公司內(nèi)部品類結(jié)構(gòu)以及供應(yīng)鏈與物流管理仍有優(yōu)化空間，盈利能力有望繼續(xù)提升。長(zhǎng)期來看，第二增長(zhǎng)曲線打開空間，一是折扣超市新店型支撐門店擴(kuò)張與單店改善，二是開發(fā)自有產(chǎn)品有望提振收入與毛利率。? 投資建議：預(yù)計(jì)2026~2028年收入分別為642/740/828億元，同比25%/15%/12%，歸母凈利潤(rùn)分別為22/27/32億元，同比63%/25%/17%，PE為17/13/11X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新店型拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)門店競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全（885406）的風(fēng)險(xiǎn)。?
中國(guó)聯(lián)通?
營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，AI帶動(dòng)盈利質(zhì)量?jī)?yōu)化?
業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)? 2026年3月19日公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，公司2025年?duì)I收3922.23億元，同比增長(zhǎng)0.68%；歸母凈利潤(rùn)91.27億元，同比增長(zhǎng)1.07%。對(duì)應(yīng)4Q25營(yíng)收992.38億元，同比-0.23%，環(huán)比+6.96%；歸母凈利潤(rùn)3.55億元，同比-48.71%，環(huán)比-85.36%。? 經(jīng)營(yíng)分析? 收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，利潤(rùn)略低于預(yù)期，但戰(zhàn)略性新興業(yè)務(wù)占比高：公司4Q25凈利潤(rùn)同環(huán)比均有下滑，低于市場(chǎng)此前預(yù)期，我們認(rèn)為主要系：傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)承壓，同時(shí)公司加大對(duì)主業(yè)及戰(zhàn)略資源的投入帶來營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)，4Q25毛利率13.4%，同環(huán)比下滑。但公司整體盈利質(zhì)量得到了優(yōu)化：扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.7%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)收入占比已超過86%，其中算力業(yè)務(wù)收入占比提升超過15%，人工智能（885728）收入同比增長(zhǎng)140%，對(duì)沖了部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的影響。? 現(xiàn)金流管控佳，派息率提升：公司全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)914.1億元，保持穩(wěn)定；自由現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)24.7%至373億元，我們認(rèn)為主要得益于應(yīng)收賬款增長(zhǎng)得到有效控制。基于穩(wěn)健的現(xiàn)金流，公司年度每股派息0.1635元，同比增長(zhǎng)3.5%。我們認(rèn)為公司作為紅利資產(chǎn)，在低利率環(huán)境中仍具備強(qiáng)配置價(jià)值。? 前瞻性加碼算力投資，AI成為新增長(zhǎng)引擎：公司2025年資本開支542億元；計(jì)劃2026年資本開支約500億元，并明確算力投資占比將超過35%。2025年聯(lián)通云全年收入同比增長(zhǎng)5.2%；IDC業(yè)務(wù)收入281億元，同比增長(zhǎng)8.5%，標(biāo)準(zhǔn)機(jī)架規(guī)模超過110萬架，建成7個(gè)百兆瓦級(jí)AIDC園區(qū)；同時(shí)機(jī)柜利用率超72%，資源效率增強(qiáng)。在基礎(chǔ)設(shè)施層面，智算規(guī)?？焖贁U(kuò)張，達(dá)到45EFLOPS。我們看好伴隨云和IDC等算力基礎(chǔ)設(shè)施資源利用率的提升，給公司帶來更大的利潤(rùn)增量，并拔高公司的估值水平。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 我們預(yù)計(jì)2026/2027/2028年公司營(yíng)業(yè)收入分別為4,084.55/4,244.89/4,388.04億元，歸母凈利潤(rùn)為105.40/107.93/110.10億元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為PE為14.71/14.37/14.08倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、政策變動(dòng)。?
天士力?
首年融合順利完成?“十五五”規(guī)劃彰顯信心?
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為現(xiàn)代中藥（562390）領(lǐng)軍者，核心品種穩(wěn)健發(fā)展。公司堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，積極布局中藥（562390）、化藥、生物藥研發(fā)，有望受益于中藥（562390）創(chuàng)新藥（886015）的產(chǎn)業(yè)政策紅利和華潤(rùn)三九（000999）的協(xié)同賦能?？紤]到公司已圓滿完成了融合工作目標(biāo)，在“十五五”戰(zhàn)略指引和高效落地背景下，該機(jī)構(gòu)上調(diào)公司2026-2027?年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為12.76/14.82?億元(較前次上調(diào)2.5%/5.9%)，新增2028?年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為16.90?億元，同比增長(zhǎng)15%/16%/14%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE?為17/14/13倍。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為華潤(rùn)三九（000999）入主后，公司成長(zhǎng)動(dòng)力充足，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：重組整合不及預(yù)期；新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)推廣不及預(yù)期。?
平安銀行?
轉(zhuǎn)型成效漸顯?業(yè)績(jī)回正可期?
投資建議與盈利預(yù)測(cè)：平安銀行（000001）2025?年?duì)I收、利潤(rùn)繼續(xù)承壓，略低于預(yù)期，主因其他非息收入明顯拖累。隨著公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效繼續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2026?年貸款規(guī)模維持小幅正增；存款端活期沉淀趨勢(shì)向好，存款成本持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)將繼續(xù)有效托底息差降幅進(jìn)一步收窄。資產(chǎn)質(zhì)量已過高點(diǎn)并回落，零售風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓降，信用卡、消費(fèi)（883434）貸不良率均明顯改善；對(duì)公房地產(chǎn)（881153）風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露但敞口持續(xù)壓降，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。非息收入方面，地緣政治下中國(guó)市場(chǎng)吸引力提升，“十五五”政策重點(diǎn)領(lǐng)域帶動(dòng)股市升溫，財(cái)富管理業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)；其他非息收入在2025?年低基數(shù)基礎(chǔ)上拖累程度預(yù)計(jì)有所改善。綜合來看，零售不良暴露高峰期已過、貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、息差降幅進(jìn)一步收窄，低基數(shù)下2026?年利潤(rùn)增速有望修復(fù)回正，預(yù)計(jì)2026、2027、2028年?duì)I收增速為-1.0%、0.9%、1.9%，利潤(rùn)增速為0.9%、1.1%、2.5%。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.42?倍26?年P(guān)B，對(duì)應(yīng)26E?股息率5.6%，兼具紅利屬性及配置性價(jià)比，維持買入評(píng)級(jí)。?
