深圳恒運昌（688785）科技股份有限公司(證券代碼：688785.SH)在登陸科創(chuàng)板不足一個月之際，便遭遇了資本市場的嚴峻考驗。2025年2月26日晚間，公司發(fā)布的業(yè)績快報顯示，其凈利潤出現顯著下滑，降幅接近兩成。
具體來看，報告期內，恒運昌（688785）實現營業(yè)收入5.3億元，同比微降1.95%；歸屬于母公司股東的凈利潤為1.14億元，同比下降19.19%；扣除非經常性損益后的凈利潤為1.05億元，同比下滑18.53%；基本每股收益降至2.25元，加權平均凈資產收益率為15.48%。這一業(yè)績表現迅速引發(fā)了投資者的關注，市場開始審視這家新上市公司光鮮外表下的增長隱憂。
回溯至1月28日，恒運昌（688785）在上海證券交易所正式掛牌上市，成為2026年首家科創(chuàng)板IPO企業(yè)。上市首日，公司股價表現搶眼，開盤后一度攀升至390元/股，最終以371.306元/股收盤，較發(fā)行價92.18元/股大幅上漲302.8%。然而，好景不長，截至2月27日發(fā)稿時，公司股價已下跌3.52%，報收于329元/股。
事實上，恒運昌（688785）的業(yè)績下滑趨勢早在2025年上半年就已顯現。從2023年至2025年上半年，公司歸母凈利潤分別為2618.79萬元、7982.73萬元和6934.76萬元，盡管2022-2024年間復合增長率高達131.87%，但2025年上半年卻同比下滑了11.99%。同時，截至2025年6月末，公司在手訂單金額為1.07億元，較2024年末減少了22.13%。
進入第三季度，即2025年7-9月，公司營業(yè)收入進一步下滑至9725.74萬元，同比下降27.29%；歸母凈利潤僅為2222.91萬元，同比大幅下降46.16%。
對于2025年凈利潤下滑的原因，公司公告歸因于全球宏觀經濟波動、部分下游行業(yè)需求階段性調整以及新投建項目尚未完全釋放產能等因素。然而，這樣的解釋并未能完全消除外界的疑慮。畢竟，與招股說明書中描繪的穩(wěn)健增長前景相比，當前的實際業(yè)績顯然存在較大的預期落差。
恒運昌（688785）位于深圳寶安桃花源科技創(chuàng)新園，歷經十二年發(fā)展，成功實現了從打破海外壟斷到引領國產替代的跨越。公司專注于等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源及其配件的研發(fā)、生產、銷售和技術服務，并引入真空獲得和流體控制等相關核心零部件，圍繞等離子體工藝提供整體解決方案。其核心產品在特定工業(yè)產業(yè)鏈中占據重要地位，客戶多為國內外知名企業(yè)，技術壁壘和客戶粘性曾是其競爭優(yōu)勢的重要來源。
正因如此，恒運昌（688785）贏得了“隱形冠軍”的美譽，并成功叩開了資本市場的大門。然而，上市后的首份年度業(yè)績預告卻無情地揭示了其光環(huán)下的隱憂。
分析人士指出，恒運昌（688785）所面臨的困境并非個例。當前，部分專注于B端市場的“隱形冠軍”型企業(yè)普遍面臨增長瓶頸。一方面，外部環(huán)境日益復雜，全球產業(yè)鏈重構、主要經濟體增長放緩直接影響了工業(yè)品（850100）需求；另一方面，這些企業(yè)自身業(yè)務模式存在局限性，過度依賴單一或少數幾個優(yōu)勢產品線，下游應用領域相對集中，導致公司業(yè)績與少數行業(yè)的景氣周期（883436）高度綁定，抗風險能力較弱。
此前，恒運昌（688785）對拓荊科技（688072）的依賴一直是市場關注的焦點。2022-2024年間，公司對拓荊科技（688072）的銷售收入占比從45.23%飆升至63.13%，2024年前五大客戶合計收入占比更是高達90.62%，形成了“一家獨大”的經營格局。更為嚴重的是，拓荊科技（688072）通過直接持股及子公司間接持股，合計持有恒運昌（688785）3.42%的股份，既是核心客戶又是重要股東，這種雙重身份引發(fā)了多重爭議。
2025年上半年，受拓荊科技（688072）采購節(jié)奏放緩影響，恒運昌（688785）在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤也相應下滑。
行業(yè)分析師認為，半導體設備（884229）領域雖存在客戶綁定現象，但依賴度超過60%已屬極端。目前，拓荊科技（688072）正在推進“雙射頻電源冗余設計”，并引入國際巨頭MKS作為第二供應商。一旦其采購策略發(fā)生調整，恒運昌（688785）將面臨營收斷崖式下跌的風險。
除了客戶集中度較高外，恒運昌（688785）還面臨著供應鏈依賴進口的風險。盡管公司致力于國產替代，但在關鍵元器件方面仍依賴進口，如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等全球產能主要集中在歐美地區(qū)。這使得恒運昌（688785）在供應鏈方面存在潛在風險，一旦國外對射頻功率器件等關鍵元器件的出口管制加劇，公司的供應鏈可能面臨中斷的風險。
此外，半導體（881121）行業(yè)的強周期（883436）性也使恒運昌（688785）的業(yè)績面臨系統(tǒng)性風險。自2024年第四季度起，中國大陸半導體設備（884229）出貨量同比下降，恒運昌（688785）的季度業(yè)績也隨之受到影響。
值得注意的是，恒運昌（688785）此次IPO計劃募集15.5億元資金用于補充流動資金。然而，截至2025年6月30日，公司貨幣資金高達4.27億元，同時持有3.4億元的理財和結構性存款。這引發(fā)了市場對其“圈錢”行為的質疑。
上市本身是一把雙刃劍。成為公眾公司后，業(yè)績透明度大增，短期財務表現被置于放大鏡下審視。同時，募集資金投資的項目從建設到達產增效需要周期（883436），短期內可能因折舊攤銷增加而拖累利潤。但市場往往更關注即期業(yè)績數字。恒運昌（688785）在業(yè)績預告中提到的“新投建項目尚未完全釋放產能”正是這一過程的典型體現。
如何平衡長期戰(zhàn)略投入與短期股東回報預期成為管理層必須應對的新課題。
市場更為關心的是此次凈利潤下滑究竟是短暫的周期（883436）性調整還是長期增長乏力的開端。有投資者擔憂公司是否已經觸及了其細分市場的天花板。盡管公司管理層在近期交流中強調下滑是階段性的，公司正在積極拓展新的應用場景并推進自動化升級以提升效率，但資本市場需要的是更具說服力的證據和更清晰的時間表。
從“隱形冠軍”到上市公司，恒運昌（688785）需要完成的不僅是身份的轉變，更是發(fā)展邏輯的升級。過去憑借技術專注和深度服務可以贏得細分市場；如今在公開市場上它需要向更廣泛的投資者證明其持續(xù)成長的能力、業(yè)務拓展的彈性以及應對行業(yè)波動的韌性。此次業(yè)績預告無疑是一次警醒，提示公司必須加快第二增長曲線的培育，降低對傳統(tǒng)優(yōu)勢領域的依賴，并將技術優(yōu)勢轉化為更廣泛的市場優(yōu)勢和可持續(xù)的財務回報。
(經濟觀察網李強/文)
