中航西飛 

　　軍貿(mào)出海啟新程，大飛機(jī)紅利迎增量 

　　公司2025年前三季度利潤修復(fù)。根據(jù)公司2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收302.4億元，同比+4.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.92億元，同比+5.15%。單季度數(shù)據(jù)來看，2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營收108.28億元，同比+27.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.03億元，同比+5.89%。公司營收利潤穩(wěn)步增長，業(yè)績企穩(wěn)回升。 　管理層注入“新鮮血液”，公司治理初見成效。2025年公司管理層進(jìn)行調(diào)整，形成以“80后”為核心班底的管理團(tuán)隊(duì)，調(diào)整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰顯公司人才梯隊(duì)年輕化革新。公司通過改革等一系列手段優(yōu)化公司管理能力和運(yùn)營效率，目前初見成效，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利率3.28%，創(chuàng)近年來新高。 　軍品方面，公司精準(zhǔn)卡位“軍機(jī)+軍貿(mào)”，基本盤穩(wěn)固。公司目前已構(gòu)建覆蓋大型、中型的軍用運(yùn)輸機(jī)產(chǎn)品矩陣，核心型號(hào)持續(xù)迭代優(yōu)化。公司作為我國唯一戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)的生產(chǎn)單位，已實(shí)現(xiàn)運(yùn)-20的規(guī)�；�生產(chǎn)能力，并基于運(yùn)-20平臺(tái)級(jí)能力開展特種飛機(jī)的研制，進(jìn)而豐富產(chǎn)品圖譜，打開增量空間。 　此外，軍貿(mào)方面，隨著運(yùn)-9E的正式交付海外客戶、運(yùn)-20E亮相國際航展等一系列事件的催化，軍貿(mào)將成為公司未來業(yè)績的重要增量。 　民品方面，公司享大飛機(jī)發(fā)展紅利，布局低空經(jīng)濟(jì)萬億藍(lán)海。C919目標(biāo)窄體客機(jī)市場(chǎng)，未來20年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)數(shù)千億元，公司作為C919核心配套商承擔(dān)C919機(jī)身段核心部件的研制生產(chǎn)，深度綁定國產(chǎn)大飛機(jī)行業(yè)，持續(xù)享受發(fā)展紅利。此外，公司積極響應(yīng)國家政策號(hào)召，憑借航空器領(lǐng)域多年經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累，精準(zhǔn)布局低空經(jīng)濟(jì)制造業(yè)，目前已完成相關(guān)型號(hào)的總裝下線并積極推進(jìn)適航認(rèn)證。未來隨著低空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，低空裝備制造放量將為公司業(yè)績帶來巨大提升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代不及預(yù)期；市場(chǎng)需求不及預(yù)期；國家政策及國際形勢(shì)帶來不利影響。 　投資建議：首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。綜合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股票合理價(jià)值在34.1-35.4元之間，相對(duì)于公司目前股價(jià)有16.8%-21.4%溢價(jià)空間。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為11.70/13.45/15.21億元，同比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分別為0.42/0.48/0.55元，動(dòng)態(tài)PE為69/60/53倍，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 

　　廣東鴻圖 

　　廣東鴻圖（002101）跟蹤點(diǎn)評(píng)—盈利能力短期承壓，持續(xù)布局新興領(lǐng)域 

　　核心觀點(diǎn)： 　根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，公司2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入88.6-96.6億元，同比增加10.02%-19.95%，歸母凈利潤3.41-3.82億元，同比下降7.99%-17.87%。公司是傳統(tǒng)壓鑄行業(yè)龍頭企業(yè)，于2021年起戰(zhàn)略布局一體壓鑄業(yè)務(wù)，于2023年10月導(dǎo)入16000T超大型壓鑄機(jī)設(shè)備，并布局低空經(jīng)濟(jì)、具身機(jī)器人等領(lǐng)域，有望打開第二增長曲線�？紤]到通用制造行業(yè)景氣度及公司一體化壓鑄業(yè)務(wù)布局情況，我們調(diào)整公司2025/26/27年歸母凈利潤預(yù)測(cè)至3.8億/4.2億/4.8億元，維持公司2026年20倍PE的估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 

　　科倫藥業(yè) 

　　創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)，期待主業(yè)復(fù)蘇 

　　給予科倫藥業(yè)（002422）“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-27年?duì)I業(yè)總收入為174.2/197.6/225.7億元，分別同比增長-20.1/13.4/14.2%。我們預(yù)計(jì)2025-27年EPS分別為0.93/1.14/1.72元�？苽愃帢I(yè)作為行業(yè)內(nèi)龍頭公司，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，同時(shí)科倫博泰首個(gè)產(chǎn)品即將在海外上市，看好公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的持續(xù)兌現(xiàn)。參考可比公司，我們給予公司2026年40倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為45.41元，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　SKB264第四項(xiàng)適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批上市�？苽愃帢I(yè)控股子公司科倫博泰SKB264(TROP2ADC)第四項(xiàng)適應(yīng)癥(用于治療2L+HR+/HER2-乳腺癌)獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。此前獲批上市的適應(yīng)癥包括：1)EGFR-TKI和含鉑化療經(jīng)治EGFRmnsq-NSCLC；2)3LTNBC；3)EGFR-TKI經(jīng)治后EGFRmNSCLC。其中，前2項(xiàng)適應(yīng)癥已經(jīng)被納入醫(yī)保范圍。 　PFS、OS均顯示明顯獲益趨勢(shì)。OptiTROP-Breast02的結(jié)果顯示sac-TMT組BIRC評(píng)估的PFS相較于化療組顯示出具有顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)意義和臨床意義的改善(8.3個(gè)月vs.4.1個(gè)月)；在預(yù)先設(shè)定的各亞組中均觀察到一致的PFS獲益。IRC、評(píng)估的PFS結(jié)果顯示，HER2表達(dá)為0和HER2低表達(dá)(IHC1+或IHC2+/ISH-)亞組中，HR分別為0.39(95%CI:0.26-0.57)和0.31(95%CI:0.20-0.48)。同時(shí)相較于化療組，顯示總生存期(OS)的獲益趨勢(shì)以及客觀緩解率(ORR)明顯提升(41.5%vs24.1%)。 　看好創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)逐步兌現(xiàn)，期待主業(yè)復(fù)蘇。目前，科倫博泰已在中國就SKB264開展9項(xiàng)注冊(cè)性臨床研究。默沙東已布局16項(xiàng)正在進(jìn)行的蘆康沙妥珠單抗(sac-TMT)作為單藥療法或聯(lián)合帕博利珠單抗或其他抗癌藥物用于多種類型癌癥的全球性3期臨床研究(這些研究由默沙東申辦并主導(dǎo))。我們期待科倫藥業(yè)大輸液、原料藥及非輸液制劑業(yè)務(wù)的穩(wěn)步回升，同時(shí)看好在SKB264在海外臨床逐漸推進(jìn)下，市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　尚品宅配 

　　聯(lián)手拓竹探索家居行業(yè)個(gè)性化定制 

　　公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告 　公司預(yù)計(jì)2025年歸母凈利-2至-2.5億元；扣非后歸母凈利-2.2至-2.66億元。受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的傳導(dǎo)拖累，家居行業(yè)整體需求端持續(xù)承壓。面對(duì)行業(yè)下行壓力，公司主動(dòng)出擊、積極破局，在AI技術(shù)深化應(yīng)用、門墻柜一體化布局、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、整裝業(yè)務(wù)模式革新、海外布點(diǎn)加速等關(guān)鍵領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，同時(shí)堅(jiān)定不移推進(jìn)降本增效與精細(xì)化費(fèi)用管控，以一系列務(wù)實(shí)舉措穩(wěn)步積蓄發(fā)展動(dòng)能。 　但受房地產(chǎn)行業(yè)下行態(tài)勢(shì)的持續(xù)影響，公司整體經(jīng)營業(yè)績承壓，營收同比下滑；疊加部分成本具有剛性特征，毛利率面臨壓力，最終導(dǎo)致凈利潤仍然虧損。 　與拓竹科技深度結(jié)盟，讓3D打印創(chuàng)客空間走進(jìn)中國家庭 　近日尚品宅配（300616）與全球消費(fèi)級(jí)3D打印龍頭拓竹科技達(dá)成戰(zhàn)略合作。雙方以“為中國家庭打造3D打印創(chuàng)客空間”為核心，整合尚品宅配在場(chǎng)景、用戶、數(shù)字化領(lǐng)域的標(biāo)桿優(yōu)勢(shì)與拓竹科技的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力，推動(dòng)3D打印從專業(yè)圈層融入億萬家庭場(chǎng)景。 　尚品宅配已在實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目中取得初步成果，例如，利用家庭3D打印機(jī)制造具備適老化功能的床頭柜面板。這種技術(shù)使得家具的功能性部件可以像軟件一樣“下載”和“迭代”，能夠針對(duì)老人、兒童等特定人群的需求，實(shí)現(xiàn)真正極致的個(gè)性化定制。 　此次合作是家居與科技跨界融合的標(biāo)桿案例，破解3D打印“落地難、普及慢”的行業(yè)痛點(diǎn)，為定制家居行業(yè)創(chuàng)新提供新路徑。 　尚品宅配為拓竹科技注入關(guān)鍵增長動(dòng)能：依托全國2000余家門店及千萬級(jí)家庭服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，助力拓竹精準(zhǔn)破圈高凈值家庭用戶，以真實(shí)裝修場(chǎng)景為載體，為3D打印提供落地驗(yàn)證與數(shù)據(jù)沉淀支撐，加速技術(shù)迭代優(yōu)化。同時(shí)依托門店天然信任場(chǎng)景搭建高效品牌教育渠道，降低市場(chǎng)普及成本，并聯(lián)合拓竹定義家居3D打印行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，共同筑牢“技術(shù)+場(chǎng)景”雙重競(jìng)爭壁壘。 　拓竹科技則以核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)深度反哺尚品宅配，強(qiáng)化其行業(yè)引領(lǐng)地位：依托高效3D打印技術(shù)、豐富數(shù)字模型資源，推動(dòng)3D打印與個(gè)性化功能定制融合，助力實(shí)現(xiàn)家居產(chǎn)品從標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)品變?yōu)槌休d情感與功能的“生活解決方案”；結(jié)合線下門店打造3D打印特色體驗(yàn)活動(dòng)，鎖定家庭客群、提升用戶粘性，推動(dòng)場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為AI時(shí)代新質(zhì)生產(chǎn)力。 　展望未來，雙方將以家庭創(chuàng)客空間建設(shè)為切入點(diǎn)，拓展3D打印在家庭日用、親子創(chuàng)意、家居定制等多場(chǎng)景的應(yīng)用，全方位滿足家庭個(gè)性化需求，推動(dòng)家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)更高層級(jí)的大規(guī)模個(gè)性化定制。 　在行業(yè)層面，雙方將聯(lián)合共建“家居個(gè)性化制造標(biāo)準(zhǔn)”，整合全鏈條資源，深化AI、數(shù)字化、柔性化生產(chǎn)模式。依托尚品宅配的全品類服務(wù)能力與拓竹科技的技術(shù)生態(tài)優(yōu)勢(shì)，讓3D打印技術(shù)走進(jìn)更多家庭。 　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí) 　基于2025年業(yè)績預(yù)告及后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)不確定等，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤分別為-2/0.2/0.9億元(25-26年前值0.5/0.7億元)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績預(yù)告僅為預(yù)測(cè)值，具體以公司年報(bào)為準(zhǔn)；內(nèi)需增長不及預(yù)期；房地產(chǎn)行業(yè)低迷；渠道及品類拓展較慢風(fēng)險(xiǎn)等 

　　皖維高新 

　　深度報(bào)告：PVA龍頭新材料有望放量，鞏固主業(yè)優(yōu)勢(shì) 

　　PVA龍頭延伸五大產(chǎn)業(yè)鏈，新材料成績亮眼。皖維高新（600063）始建于1969年，1997年5月上市，通過內(nèi)生增長與投資收購，不斷增強(qiáng)PVA主業(yè)實(shí)力，并向下游延伸，現(xiàn)已建成四大產(chǎn)業(yè)板塊、五大產(chǎn)業(yè)鏈。截至2025年上半年末，公司PVA產(chǎn)品在國內(nèi)和出口市場(chǎng)占有率分別保持在40%、25%以上，是國內(nèi)PVA龍頭企業(yè)。2022年P(guān)VA行業(yè)處于景氣高位，公司營收、歸母凈利潤達(dá)到近五年高點(diǎn)，而后受原材料價(jià)格下降、市場(chǎng)需求減弱等因素影響，PVA市場(chǎng)價(jià)格下行導(dǎo)致業(yè)績承壓。2025年前三季度，公司優(yōu)化成本增效益，主要生產(chǎn)裝置保持高負(fù)荷運(yùn)行，鞏固化工傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額，積極拓展新興應(yīng)用市場(chǎng)，業(yè)績已呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，其中新材料板塊營收、毛利貢獻(xiàn)持續(xù)提升，看好公司新材料業(yè)務(wù)即將放量。 　行業(yè)向頭部集中，公司受益高端國產(chǎn)替代。PVA具有良好化學(xué)穩(wěn)定性、優(yōu)越的絕緣性能、成膜能力、氣體阻隔效果、水溶性、粘附性等優(yōu)秀性能，下游應(yīng)用于維尼綸、涂料、粘合劑、纖維漿料、紙張?zhí)幚韯┑葟V泛領(lǐng)域。生產(chǎn)工藝包括電石乙炔法、天然氣乙炔法、乙烯法，其中乙烯法具有產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢(shì)。近年來，PVA行業(yè)處于弱平衡，供給端行業(yè)集中度逐步提升，需求端總量穩(wěn)定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。高端國產(chǎn)替代、海外市場(chǎng)拓展是PVA行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。公司PVB中間膜、PVA光學(xué)膜等高端產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量銷售，或受益于國產(chǎn)替代加速推進(jìn)。 　新材料板塊有望放量，傳統(tǒng)主業(yè)鞏固優(yōu)勢(shì)。截至2025H1，公司在建有PVA光學(xué)薄膜、PVB樹脂、PVB膠片、VAE可再分散乳膠粉等項(xiàng)目，PVB汽車級(jí)膠片、PVA光學(xué)薄膜打破海外主要壟斷局面，已實(shí)現(xiàn)批量銷售，在建項(xiàng)目投產(chǎn)后有望快速助力業(yè)績?cè)鲩L、結(jié)構(gòu)改善。公司PVA產(chǎn)業(yè)鏈完善，掌握三種工藝路線，2025年11月新建20萬噸乙烯法PVA項(xiàng)目開工，具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大乙烯法產(chǎn)能，或?qū)⑦M(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)軍地位。公司是安徽省國資委旗下化工集團(tuán)，或受益于安徽省汽車、顯示等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品助力實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈安全。此外公司公告海螺集團(tuán)將成為間接控股股東，或?qū)⑸罨�二者在消費(fèi)建材、新能源材料等領(lǐng)域合作。 　投資建議：皖維高新是國內(nèi)PVA行業(yè)龍頭，延伸形成五大產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)和出口市場(chǎng)占有率領(lǐng)先。2025年11月16日公司20萬噸乙烯法PVA項(xiàng)目正式開工，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步鞏固。公司多個(gè)新材料在建項(xiàng)目即將投產(chǎn)，批量銷售將帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。PVA行業(yè)全球向中國轉(zhuǎn)移，中國向頭部企業(yè)集中，價(jià)格價(jià)差處于歷史低分位數(shù)，行業(yè)自律性加強(qiáng)或加速落后產(chǎn)能出清，競(jìng)爭格局改善。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年的EPS分別為0.23/0.36/0.49元，2026年2月10日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率31/19/14倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目批量生產(chǎn)、銷售進(jìn)度不及預(yù)期，匯率及貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，收購存在不確定性，重整存在不確定性。 

　　愛旭股份 

　　BC龍頭，破繭成蝶 

　　投資要點(diǎn)： 　獲取MAXEON專利授權(quán)，全面開拓海外市場(chǎng)。愛旭股份（600732）成立于2009年，2021年創(chuàng)造發(fā)明ABC光伏電池/組件，為客戶提供ABC組件和場(chǎng)景化的整體解決方案。受益于ABC組件產(chǎn)品差異化競(jìng)爭力，公司業(yè)績明顯由于同行。公司于2026年2月7日，獲得Maxeon過往以及未來5年內(nèi)新增單獨(dú)或共同擁有的所有BC電池及組件專利授權(quán)(非美地區(qū))，且不涉及反向授權(quán)，同時(shí)額外付出的專利費(fèi)用同步通過價(jià)格上漲完成傳導(dǎo)。公司通過自身BC無銀化系列專利+Maxeon的BC專利包，在海外市場(chǎng)將構(gòu)建極高的技術(shù)壁壘，BC的紅利期將遠(yuǎn)長于PERC和TOPCon技術(shù)。 　BC平臺(tái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈持續(xù)完善。1)成本低：無銀化成本顯著低于TOPCon：2025年下半年以來，光伏銀漿價(jià)格隨銀價(jià)持續(xù)飆升，金屬銀已經(jīng)是光伏組件成本中占比最高的材料。光伏銀漿從5000-7000元/kg已經(jīng)上漲到目前的約20000-21000元/kg，導(dǎo)致普通TOPCon組件非硅成本上升約0.11-0.15元/W。無銀化ABC與TOPCon的非硅成本差從之前的0.03-0.05分/W的劣勢(shì)，變成了0.07-0.12元/W的優(yōu)勢(shì)。2)性能好：BC技術(shù)高效率、高美觀、高可靠：BC技術(shù)被視為單結(jié)晶硅太陽能電池的終極技術(shù)，理論效率可達(dá)29.1%。與常規(guī)組件相比，BC組件表面無任何主柵、細(xì)柵或焊帶遮擋，消除了視覺干擾，整體外觀平整光滑。得益于更優(yōu)功率溫度系數(shù)、抗衰減性能好、抗陰影遮擋能力強(qiáng)，BC組件發(fā)電能力強(qiáng)。此外，抗隱裂性能好、抗熱斑性能好，可靠性更高。3)價(jià)格高：同規(guī)格BC組件較TOPCon溢價(jià)10%+：根據(jù)Infolink2026年2月4日?qǐng)?bào)價(jià)，182*182-210mm集中式BC組件價(jià)格為0.80元/W，較上周持平，較TOPCon溢價(jià)15.9%；分布式BC組件價(jià)格為0.84元/W，較上周持平，較TOPCon溢價(jià)10.5%。4)BC產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，生態(tài)圈不斷擴(kuò)大：根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，截至2025年1月底，BC電池年化產(chǎn)能為86GW。根據(jù)EnergyTrend不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年5月底，已經(jīng)有超20家企業(yè)進(jìn)軍BC路線。8月2日，在2025BC生態(tài)創(chuàng)新峰會(huì)期間，全球BC生態(tài)協(xié)同創(chuàng)新中心在浙江省嘉興市揭牌，將助力加速BC技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。激光設(shè)備、焊帶、漿料等產(chǎn)品針對(duì)BC組件進(jìn)行了開發(fā)，促進(jìn)BC生態(tài)的持續(xù)發(fā)展。 　愛旭股份：產(chǎn)品力領(lǐng)先，在手訂單充足。1)公司ABC組件效率維持第一：2025年12月，愛旭以24.8%量產(chǎn)效率再次刷新榜單紀(jì)錄。截至2026年1月，公司連續(xù)35個(gè)月蟬聯(lián)全球量產(chǎn)組件效率榜首。2)ABC組件多場(chǎng)景發(fā)電優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯：根據(jù)公司實(shí)證數(shù)據(jù)，在戶用、工商業(yè)、海上場(chǎng)景下ABC組件同等面積發(fā)電量較TOPCon高6%-10%。在不同輻照度區(qū)間內(nèi)，ABC組件不同程度上展現(xiàn)出單千瓦發(fā)電優(yōu)勢(shì)。3)出貨量大幅增長，訂單充足產(chǎn)銷兩旺：隨著全球市場(chǎng)對(duì)ABC組件認(rèn)知度的提升，公司ABC組件上半年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺。2025年上半年，公司N型ABC組件業(yè)務(wù)出貨量達(dá)到8.57GW，同比增長超400%。2025年上半年，公司新增國內(nèi)外各類組件采購訂單約10GW，產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。公司深耕歐洲、澳新、日韓等高價(jià)值市場(chǎng)，2025年Q2海外組件銷量占比超過40%，對(duì)公司整體毛利率帶來了顯著改善。 　盈利預(yù)測(cè)、估值分析和投資建議：基于假設(shè)條件，預(yù)計(jì)2025-2027年，公司實(shí)現(xiàn)總營收187.6億元、269.5億元、378.4億元，分別同比增長68.2%、43.7%、40.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-15.1億元、11.5億元、28.5億元，分別同比增長71.6%、176.2%、147.7%。預(yù)計(jì)2025-2027年，公司EPS分別為-0.71元、0.54元、1.35元，對(duì)應(yīng)2月11日收盤價(jià)，PE分別為-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上調(diào)至“買入-A”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：包含但不局限于以下風(fēng)險(xiǎn)：海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；ABC組件出貨量不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)、定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份解禁風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　中炬高新 

　　跟蹤分析報(bào)告：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù) 

　　擬收購味滋美55%股權(quán)，加碼復(fù)合調(diào)味品賽道和餐飲渠道，深化全國布局。公司與四川味滋美食品達(dá)成戰(zhàn)略投資合作，雙方將聚焦產(chǎn)品品類拓展、渠道資源協(xié)同、產(chǎn)能布局互補(bǔ)三大核心方向，拓寬合作領(lǐng)域，不斷鞏固和擴(kuò)大雙方業(yè)務(wù)基本盤，為企業(yè)長期發(fā)展注入新動(dòng)力。味滋美專注于川式復(fù)合調(diào)味品和預(yù)制菜兩大領(lǐng)域，致力于為餐飲企業(yè)提供穩(wěn)定、高品質(zhì)的味型解決方案，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于火鍋、串串、冒菜麻辣燙、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸輔料等場(chǎng)景。根據(jù)涪陵榨菜（002507）公告，味滋美23/24年分別實(shí)現(xiàn)營收2.8/2.6億，凈利潤0.4億左右。 　25年報(bào)表仍有壓力，但治理變革下，公司經(jīng)營質(zhì)量得到一定修復(fù)。公司明確將持續(xù)通過主動(dòng)快速的調(diào)整糾偏以及積極推進(jìn)變革，恢復(fù)業(yè)務(wù)基本盤的同時(shí)，釋放增長潛力。自25H2以來，公司終端市場(chǎng)趨勢(shì)正在持續(xù)往良性方向發(fā)展，公司持續(xù)推進(jìn)清理渠道庫存、維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格等營銷重點(diǎn)工作，堅(jiān)持推進(jìn)科學(xué)化的基礎(chǔ)管理體系落地。我們認(rèn)為，盡管25年短期經(jīng)營及公司報(bào)表仍有一定壓力，但25年7月新董事長到任后，公司放棄激進(jìn)的目標(biāo)，持續(xù)漸進(jìn)地調(diào)整恢復(fù)，內(nèi)在經(jīng)營質(zhì)量已得到一定修復(fù)，后續(xù)有望不斷實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)改善。 　集團(tuán)、大股東以及董事長持續(xù)回購及增持，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。首先，大股東火炬集團(tuán)在25年9月-12月期間，頂格增持39994萬元(成交均價(jià)17.6元)，其次，董事長黎汝雄11月在二級(jí)市場(chǎng)增持金額182.6萬元，并承諾法定期限內(nèi)不減持(成交價(jià)18.18元)。最后，公司12月底宣布，擬以3億元-6億元回購公司股份，回購價(jià)格不超過26元/股，用于注銷并減少公司注冊(cè)資本。包括集團(tuán)、大股東，以及董事長本人，25H2起持續(xù)回購增持，且金額不小，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。 　26Q1低基數(shù)下將迎開門紅，26年輕裝上陣、有望改善。25年公司持續(xù)清理庫存，解決價(jià)格倒掛等渠道包袱，而26年則輕裝上陣，尤其26Q1一是去年基數(shù)偏低，二是受益春節(jié)錯(cuò)期等，預(yù)計(jì)恢復(fù)大雙位數(shù)左右增長，有望實(shí)現(xiàn)開門紅。而展望全年，考慮到整體包袱清理，企業(yè)狀態(tài)得到恢復(fù)，同時(shí)考慮復(fù)調(diào)并購的并表及后續(xù)賦能，公司在25年較低基數(shù)背景下有望恢復(fù)良性增長，同時(shí)利潤端亦得到較好優(yōu)化改善。 　投資建議：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù)，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。25年報(bào)表仍有壓力，新董事長到任后，明確長期主義，支持漸進(jìn)調(diào)整，期待公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，帶動(dòng)基本面環(huán)比實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)改善，26Q1低基數(shù)下有望開門紅，26年輕裝上陣有望改善。我們維持25-27年預(yù)測(cè)為0.67/0.82/0.98元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)P/E估值28/23/19倍，給予26年利潤25倍(同時(shí)考慮地產(chǎn)估值20億左右)，給予目標(biāo)價(jià)23.1元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭加��；并購進(jìn)度不及預(yù)期；食品安全問題 

　　拓普集團(tuán) 

　　系列點(diǎn)評(píng)十五：2025年收入穩(wěn)健增長，“車+機(jī)器人+AI”協(xié)同 

　　事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營業(yè)績情況，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收287.5~303.5億元，同比+8.1%~+14.1%；歸母凈利潤26.0~29.0億元，同比-13.4%~-3.4%；扣非歸母凈利潤24.2~27.2億元，同比-0.3%~+11.3%。 　2025年收入穩(wěn)健增長新產(chǎn)品、新客戶持續(xù)突破。2025年公司收入中值為295.5億元，同比+11.1%，收入端持續(xù)穩(wěn)健增長。單季度來看，預(yù)計(jì)2025Q4公司營收78.2~94.2億元，同比+7.9%~+30.0%/環(huán)比-2.1%~+17.9%；歸母凈利6.3~9.3億元，同比-17.3%~+21.8%/環(huán)比-5.6%~+39.1%。分析收入增長原因如下：1)公司Tier0.5級(jí)合作模式獲國內(nèi)外客戶廣泛認(rèn)可，持續(xù)深化產(chǎn)品平臺(tái)化布局，帶動(dòng)單車配套金額穩(wěn)步提升；2)國際化布局加速，海外生產(chǎn)基地有序推進(jìn)；3)通過規(guī)�；�采購、數(shù)智制造及精益管理等舉措，攤薄研發(fā)與運(yùn)營成本，持續(xù)提升綜合競(jìng)爭力與經(jīng)營效率。利潤增長未達(dá)預(yù)期，分析原因如下：1)原材料價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致毛利率下降，疊加國際局勢(shì)復(fù)雜多變進(jìn)一步增加經(jīng)營不確定性；2)海外新建產(chǎn)能尚處于爬坡階段，折舊攤銷等固定成本較高。 　平臺(tái)型Tier0.5劍指全球汽配龍頭。客戶+：戰(zhàn)略綁定特斯拉和造車新勢(shì)力，進(jìn)軍全球供應(yīng)體系。公司當(dāng)前已與國際、國內(nèi)創(chuàng)新車企及主要傳統(tǒng)整車廠建立穩(wěn)定合作關(guān)系，且順應(yīng)行業(yè)電動(dòng)智能變革，公司積極與RIVIAN、小鵬、理想、比亞迪（002594）賽力斯（601127）等頭部造車新勢(shì)力合作，探索Tier0.5級(jí)的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務(wù)，國際戰(zhàn)略不斷加速。產(chǎn)品+：車端八大產(chǎn)品線，打造平臺(tái)型企業(yè)。公司Tier0.5級(jí)創(chuàng)新型商業(yè)模式繼續(xù)快速發(fā)展，針對(duì)頭部智能電動(dòng)車企的單車配套價(jià)值不斷提升，現(xiàn)已擁有8大系列產(chǎn)品、價(jià)值量達(dá)3萬元。 　積極布局機(jī)器人AI應(yīng)用星辰大海。公司布局機(jī)器人執(zhí)行器、執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)、傳感器、軀體結(jié)構(gòu)件、電子皮膚等產(chǎn)品，與客戶業(yè)務(wù)推進(jìn)迅速；同時(shí)拓展熱管理產(chǎn)品至液冷服務(wù)器、儲(chǔ)能、機(jī)器人領(lǐng)域，截至2025/6/30在手訂單15億元，且向華為/A客戶/NVIDIA/META等客戶和數(shù)據(jù)中心推廣液冷產(chǎn)品。產(chǎn)能端，2024/1/4公告擬投資50億元、規(guī)劃用地300畝用于機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)基地；2025/4/15公告擬投資不超過3億美元于泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，2025/7/3公告于泰國投建130萬套熱管理系統(tǒng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)泰國產(chǎn)能2025年底建成投產(chǎn)。 　投資建議：公司憑借領(lǐng)先的客戶和產(chǎn)品拓展能力，在智能電動(dòng)化變革下逐漸成長為自主零部件龍頭；當(dāng)前機(jī)器人產(chǎn)能逐漸建設(shè)，有望在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為295.50/358.77/428.38億元，歸母凈利潤為27.64/34.00/42.60億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.59/1.96/2.45元，對(duì)應(yīng)2026年2月11日71.60元/股的收盤價(jià)，PE分別為45/37/29倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶銷量不及預(yù)期；機(jī)器人不及預(yù)期；競(jìng)爭加劇；原材料波動(dòng)。 

　　中國中免 

　　中國中免（601888）(601888.SH，01880.HK)深度跟蹤報(bào)告—踏政策東風(fēng)，迎景氣回升 

　　核心觀點(diǎn)： 　在經(jīng)歷24Q2至25Q3的業(yè)績下行周期后，25Q3以來公司基本面拐點(diǎn)確立，疊加海南離島免稅新政、入境游等相關(guān)政策面催化，離島免稅銷售強(qiáng)勁增長、公司股價(jià)亦反彈顯著。2026年開年，即使存在春節(jié)錯(cuò)峰因素，海南離島免稅銷售額已實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁開門紅，26Q1假期高景氣度料將推動(dòng)量價(jià)持續(xù)回升。展望中長期，海南全島封關(guān)為當(dāng)?shù)厣虡I(yè)環(huán)境和旅游零售均創(chuàng)造可觀的增量空間，公司作為免稅龍頭地位穩(wěn)固，高經(jīng)營杠桿下的長期利潤釋放可期，建議繼續(xù)把握行業(yè)景氣回升下的配置機(jī)會(huì)。 

　　亞翔集成 

　　母公司單1月合并營收同比增長87.6%，進(jìn)一步開拓東南亞市場(chǎng) 

　　維持增持。維持預(yù)測(cè)2025–2027年EPS3.14/4.40/5.30元增5.2/40.5/20.2%，公司母公司亞翔工程單1月合并營業(yè)收入同增87.6%，給予公司2026年43倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至189.2元。 　2026年單1月合并營收同增87.6%，2025年單四季度合并營收同增133.7%。(1)2026年2月10日，公司母公司亞翔工程公布單1月合并營業(yè)收入為65.6億新臺(tái)幣(折合人民幣14.4億元，2026年2月11日匯率)，同增87.6%，環(huán)比單12月下降30.9%。(2)單四季度合并營業(yè)收入為250.8億新臺(tái)幣(折合人民幣55.2億元)，同增133.7%，增速較單三季度擴(kuò)大了82.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比單三季度增長1.9%。(3)2025年全年合并營收為767.4億新臺(tái)幣(折合人民幣169.0億元)，同增18.1%。(4)亞翔集成（603929）營收占母公司營收2024年比例為37%，2025年前三季度比例為26%。 　臺(tái)積電2026年單1月營收同增36.8%，美光科技未來十年將在新加坡投資240億美元。(1)臺(tái)積電公布2026年單1月營收為4012.6億新臺(tái)幣(折合人民幣883.6億元，2026年2月11日匯率)，同增36.8%，環(huán)比單12月增長19.8%。(2)美光官網(wǎng)援引環(huán)球新聞社2026年1月27日美光科技位于新加坡現(xiàn)有NAND閃存制造園區(qū)內(nèi)的一座先進(jìn)晶圓制造廠正式破土動(dòng)工。該新廠計(jì)劃在未來10年內(nèi)投資約240億美元(約合310億新元)，最終計(jì)劃提供70萬平方英尺的潔凈室。晶圓預(yù)計(jì)將于2028年下半年投產(chǎn)，幫助美光應(yīng)對(duì)由人工智能和數(shù)據(jù)中心應(yīng)用快速擴(kuò)展驅(qū)動(dòng)的NAND技術(shù)市場(chǎng)需求增長。 　加大海外市場(chǎng)拓展力度，進(jìn)一步開拓東南亞及其他國際市場(chǎng)。(1)當(dāng)前股息率1.4%，2024年年報(bào)分紅比例33.6%，2026PE31.8倍，PE(TTM)近十年分位數(shù)74.2%，PB(LF)16.4倍近十年分位數(shù)99.4%。產(chǎn)業(yè)鏈中龍頭公司2026PE：圣暉集成（603163）60.1倍、北方華創(chuàng)（002371）36.1倍、中微公司65.3倍。(2)2025年3月公司在新加坡投資設(shè)立全資子公司，加大海外市場(chǎng)拓展力度，進(jìn)一步開拓東南亞及其他國際市場(chǎng)。(3)公司近年來主要專注于電子行業(yè)中IC半導(dǎo)體等領(lǐng)域高科技廠房的潔凈室工程項(xiàng)目，居于潔凈室工程行業(yè)較高端領(lǐng)域。公司具有較高的技術(shù)水平，已承建了國內(nèi)多座高科技廠房的高端潔凈室工程項(xiàng)目。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)低于預(yù)期等。